房地產風險釋放及利率預期帶動保險板塊短期向上，受制于壽險轉型陣痛期以及隊伍人力處于低位，負債端短期內邊際改善概率較低，行業轉型需要面臨短期業績與長期改革的平衡以及底層業務模式的轉變。

本刊特約作者 方斐／文

2021年12月以來，保險板塊漲幅超過13%，而上證、深證跌幅分別超過3%、10%，創業板指跌幅超過20%；2022年以來，國壽、平安、太保及新華分別上漲5%、10%、6%、3%，當前保險板塊及個股上漲主要為投資端的驅動，在極低估值下的資產端修復。

房地產維穩信號頻繁釋放，引導以市場化方式化解債務風險：四季度以來，中央及各地對房地產的維穩信號頻繁釋放，同時年初人民銀行及銀保監會聯合印發的《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》也積極引導以市場化方式化解房企債務風險；1月社融超預期，后期地產調控有望實質性松動。以平安對房地產的減值計提情況 看，2021年上半年，公司對華夏幸福及相關資產減值合計359億元，2021年三季度，公司已基本沒有明顯新增減值損失，對2021年全年的減值增提或轉回情況將依據實際經營情況再行調整。

春節以來長端利率上行，提振投資端：10月以來長端利率持續下行，對保險股投資端同樣有所壓制。2021年年底以來美債利率顯著上行，1月社融超預期，寬信用背景下長端利率有所上行，當前10年期國債到期收益率已上行至2.79%，中短期仍有進一步上行的預期。

從基金持倉角度看，機構加倉將會推動股價抬升。目前，保險股已處于十年的低配階段：截至2021年年底，公募基金（主動型+混合型）前十大重倉股中保險板塊的配置比例僅為0.17%，達到近十年以來的新低，包括2016年的極端低利率環境、2020年疫情的影響等極端環境下保險股配置比例均顯著高于當前水平，主動型基金基本已經沒有保險股持倉。從個股角度看，2021年四季度，平安、太保配置比例分別為0.13%、0.04%，其余A 股保險個股配置比例均為零。

從歷史來看，保險板塊是機構偏好的重倉板塊，機構加倉將會推動股價抬升：歷史數據顯示，在包括2017-2019 年、2014年、2012年以及2009年保險板塊的配置比例均達到 7%以上，以平安為典型的個股同樣也一度保持在公募前十大重倉股行列，當市場無論出于避險需求、絕對收益或相對收益考慮對保險股進行加配，持倉比例的上升以及對股價的抬升將會非常顯著，使得保險股表現出較高的股價彈性。

行業最壞階段已經過去

負債端改善仍有待時日，但當前行業最差的階段已經過去，無論代理人數量或NBV的表現不會延續更差的表現。

從NBV角度看，2020-2021年，由于包括新冠疫情影響、中小公司競爭加劇、重疾產品周期向下、惠民保等產品的替代效應等多重因素影響，上市險企出現了NBV及代理人數量持續脫落的情況。2020年，4家A股上市險企平均NBV增速為-17%，預計2021年全年國壽、平安、太保、新華NBV增速分別為-20%、-19%、-27%、-30%。2022年“開門紅”壓力仍顯著，但全年將呈現前低后高的態勢。

從代理人數量角度看，從2018年開始，上市險企代理人數量陸續見頂下行，2020年全年除新華以外，其余上市險企代理人數量呈現不同程度負增長，這一趨勢在2021年更為顯著，前三季度，國壽、平安代理人分別較當年初下降28.9%、31%，當前國壽、平安及太保代理人數量基本回落至2014-2015年的水平，較高點回落近半。

對于后期展望，預計2022年NBV大概率仍為負增長，但負增長幅度較2021年顯著放緩，2023年有望重新恢復正增長。代理人數量同樣仍有壓實的空間，但壓降幅度較2021 年同樣將明顯趨緩。

當前保險股估值處于歷史底部，是長期價值配置的極好時點。2021年以來，保險股估值持續下行，當前如切換至2022年的EV，國壽、平安、太保及新華的PEV分別為0.67 倍、0.64倍、0.5倍、0.43倍，基本均處于歷史底部水平，安全邊際極高。如后期逐步看到負債的改善結果，保險股仍有非常好的投資機會，當前是長期價值配置的極好時點。

產險板塊在經歷了2020-2021年的信保業務爆雷、車險綜改加劇競爭以及農險巨災等多因素壓制之后，2022年將迎來極高確定性的拐點向上，財險龍頭ROE預計將逐步上 行，競爭優勢凸顯。相比于壽險，產險板塊拐點向上具備更高的確定性。

車險保費恢復增長，綜合成本率壓力下降。2020年9月，車險綜合費改正式落地，此后一年內車險行業表現出兩大明顯特征：

首先，車險保費進入持續負增長區間。由于汽車保有量數量穩定增長、車均保費穩定以及交強險強制性的要求，長期以來車險保費穩定增長。但綜改之下車均保費大幅下降致使保費進入負增長區間。2021年前9月車險行業保費收入5622億元，同比下降9.4%。

其次，車險綜合成本率顯著承壓且結構調整。2017-2020年，車險行業年度綜合成本率均維持在99%左右，且賠付率通常占比六成、費用率占比四成。而2021年三季度，車險 綜合成本率破百達到101%，且費用率大幅壓縮至27.8%、賠付率大幅提升至73.2%。

展望2022年，車險保費恢復正增長、綜合成本率壓力下降。2021年10月起，由于車 險綜改已滿一年，低基數下保費開始出現穩定的增長，10-12月單月車險保費同比增速分別為2.4%、6.6%、7.4%，預計2022年全年車險保費增速將在6%-8%之間且具備較高的確定性。綜合成本率方面，雖然行業2021年綜合成本率顯著承壓，但頭部公司整體經營穩定且行業優勢凸顯，整體盈利情況好于預期，在2022年保費增長的背景下，綜合成本率壓力緩解，盈利狀況將有所趨好。

農險及信保業務向好，非車競爭壓力緩解，非車業務方面，2022年整體將繼續改善，主要基于以下考慮：

第一，車險業務的競爭外溢影響將明顯緩解。2021年，由于車險綜改致使保費下降、綜合成本率顯著承壓，車險業務競爭明顯加劇，同時競爭外溢致使非車競爭同樣加強，部分中小公司在非車領域加強競爭。而2022年隨著車險競爭緩解，非車險的競爭壓力同樣將減弱。

第二，巨災風險影響預計減弱。2021年受到包括暴雨、豬瘟等巨災影響，非車險中農險、財險等賠付顯著提升，巨災風險具備不確定性，但預計2022年繼續惡化的風險極 低。信保業務敞口收縮、綜合成本改善追償持續，信保業務同樣也是疫情以來市場極為擔心的業務條線，各主要公司也加大業務的整頓清理，縮減風險敞口。人保2021年三季度實現信保業務保費收入18.32億元，同比下降64.8%，且融資性信保業務敞口大幅下降，而非融資性業務仍保持較好的盈利水平。截至2021年上半年，公司整體信保業務綜合成本率降至89.6%，追償工作有序開展。

總體來看，當前財險板塊估值具備吸引力，港股中國財險目前尚不足0.8倍 PB，而 2016-2020年即便在車險費改持續推進的周期，公司仍保持1-1.5倍的PB區間。隨著行業盈利的持續改善，ROE有望持續向上，頭部產險公司經營穩健、競爭優勢仍明顯。

投資端主導估值修復

2021 年全年壽險保費呈現前高后低，保險股估值降至歷史低位。2021年保險行業累計實現原保費收入4.5萬億元，同比下降0.79%，其中，人身險全年保費3.3萬億元，同比下降0.3%，首次出現負增長，且呈現前高后低趨勢（1月同比增長13.83%）。1月受開門紅和重疾炒停利好，壽險新單保費大幅上漲，國壽、平安、太保、新華原保險保費增速分別為13.13%、-5.2%、8.79%、12.78%，其中，平安個人業務新單保費同比增長31.04%，顯著高于2020年同期的-14.9%。3月以來，受供需錯配、前期重疾炒停透支、代理人持續脫落影響，新單保費同比大幅下滑，3月單月平安個險新單保費同比下降17.1%，繼1月、2月高增長后轉負（1月、2月同比增速分別為31%、23.7%）。

盡管2021年12月因險企加大收官力度，保費邊際上漲（12月單月人身險增速由負轉正，同比增長3.5%，前值為-2%），但仍未有明顯拐點。全年保險板塊PEV估值持續下跌，從年初的0.91倍降至年末的0.56倍。

進入2022年，疫情修復和穩增長政策強預期催化開年行情。開年以來，保險II漲幅為4.8%（截至2022年2月14日），遠超上證指數（-5.8%）、深證指數（-11.7%）、創業板指（-17.8%）、滬深300（-7.9%）漲幅，其中，國壽、平安、太保、新華分別上漲 2.36%、6.92%、2.95%、2.34%。

疫情好轉帶來代理人活動率提升或驅動負債端邊際改善。隨著新冠特效藥研發推進、Omicron沖擊有限被驗證，“疫情復蘇”板塊迎來估值修復，保險板塊隨之上漲。邏輯是疫情好轉，代理人觸達客戶機會增多，活動率提升有望促進保費增長。2021年以來，受疫情沖擊以及供需錯配影響，代理人活動率普遍下降。太保、平安、新華舉績率分別為 50.1%、43.9%和19.1%，同比分別下降12.4個百分點、9.1個百分點、7.3個百分點。根據首年保費=銷售人力×舉績率×人均產能，在人均產能和銷售人力一定的情況下，舉績人力和首年保費呈現正相關。隨著各公司對代理人“清虛提質”，疊加各公司修改基本法，疫情好轉有望提升代理人活動量，短期內將推動保費增長。但考慮到2021年同期高基數、重疾炒停、開門紅重視度下降影響，2022年1-2月新單和新業務價值同比增速仍將承受較大壓力。同時考慮到代理人數量仍未觸底同時產能提升有限，2022年負債端改善動力仍然不 足。

穩增長驅動下利率上行，幅度存疑。1月社融數據超預期，政策穩增長號角吹響。長端利率受較強政策預期 影響企穩上行，當前10年期國債收益率已上行至2.8%。但社融結構欠佳，代表實體經濟融資需求的企業中長期貸款和居民貸款羸弱，顯示經濟復蘇仍需時日。央行四季度貨幣政策執行報告中也對外部環境和基本面定調偏悲觀，我們預期穩增長主線將貫穿一季度，直至順周期融資開始改善，在這期間貨幣政策仍將保持積極寬松，利率大概率維持企穩震蕩向上。

市場風格切換導致前期跌幅較大的個股估值修復。從四季度基金持倉來看，機構持倉均處于底部且低配。公募保險II板塊配置比例為0.4%，環比基本持平，較2019年二季度高點的4.47%明顯下降，創三年來新低，甚至低于2020年疫情沖擊的特殊環境。以申萬保險總市值/A股總市值作為標配，四季度公募基金對保險板塊仍低配1.56個百分點。保險 II全部基金持倉市值占比前五只股從高到低依次為平安（0.291%）>太保（0.053%）>國壽（0.011%）>新華（0.007%）>人保（0.003%），環比持平，變動幅度分別為0.013%、-0.012%、0.002%、0.000%、0.001%。在穩增長行情驅動下，資金從成長板塊流入穩增長低估值板塊，考慮到保險板塊估值處于歷史低位且基金配置近乎為零，盡管基本面沒有過于明顯改善，但處于避險需求，部分積極信號均有望驅使資金進入前期超跌的保險板塊，助力保險股回升。

未來保險股估值修復仍看資產端表現，受利率上行、地產融資政策放寬以及權益市場低估值高股息導向利好。

政策調控以穩為主，積極財政政策和寬貨幣政策取向明確，有望托底經濟增長，寬信用預期疊加美國加息預期，長端利率或迎來拐點，拉動保險股估值修復。12月中央經濟工作會議定調“穩增長”，明確要“穩字當頭、穩中求進”，繼續實施積極財政政策和穩健貨幣政策，貨幣政策靈活適度，保持流動性合理充裕，財政政策要提升效能，注重精準可持續，并保證財政支出強度及加快進度，適度超前開展基建投資。隨著1月社融增速創新高，穩增長帶動經濟持續向好，當前十年期國債收益率升至2.8%（截至2022年2月14 日），考慮到未來寬信用的傳導和美國加息預期，長端利率未來或將繼續上升，提振投資端。

房地產投資對險企不利影響已充分反映，地產風險可控，且房地產融資和預售資金政策在今年持續放寬。2021年三季度，受部分民企信用風險沖擊，平安等各大險企估值均有所承壓。而四季度以來，房地產政策密集出臺釋放維穩融資信號，地產風險緩釋。9月底，央行貨幣政策例會指出要“維護房地產健康發展，維護住房消費者的合法權益”，顯示個人按揭貸款邊際放松。10月以來各地房貸利率下調。社融角度，10月居民新增中長期貸款4221億元，占新增人民幣貸款的比重升至51%，創2021年11月以來新高。

此外，11月房地產企業代表座談會后，多家城投公司和國企央企宣布發行中期票據、超短融等，房地產融資有所放松，防止流動性風險蔓延。2022年2月，全國性商品房預售資金監管意見正式出臺，規定預售資金監管為“重點額度監管”，超出額度資金房企可自由提取，部分因預售資金監管過嚴而造成現金流緊張的房企壓力將得到緩解，適度放松因2021年恒大信用事件帶來的行業風險偏好的收縮，提高預售資金使用靈活性。平安中報公布與華夏幸福相關投資資產計提359億元（144億元股權類和215億元債權類），占總風險敞口的66%，且三季度未做進一步增提。隨著10月華夏幸福債務重組方案的披露，前期計提減值或有望轉回，投資風險得到緩釋，估值有望得到修復。

當前市場權益投資偏好穩增長低估值板塊，保險投資端有望受益。保險股傾向于配置低估值高股息的個股，契合2022年權益市場風格，有望實現較好的投資收益。未來估值修復仍看資產端表現，受利率上行、地產政策放寬以及權益市場低估值高股息導向利好。政策調控以穩為主，積極財政政策和寬貨幣政策取向明確，有望托底經濟增長，寬信用預期疊加美國加息預期，長端利率或迎來拐點，拉動保險股估值修復。

隨著1月社融增速創新高，穩增長強政策預期推升十年期國債收益率至2.8%，未來或將震蕩上行。同時，房地產投資對險企不利影響已充分反映，且房地產融資和預售資金政策在2022年持續放寬，地產風險可控。權益投資方面，保險股傾向于低估值高股息的個股，契合2022年權益市場風格，有望實現較好的投資收益。

當前保險板塊處于歷史估值底部，短期利好為疫情好轉，代理人活動率提升對保費形成正面拉動；穩增長政策強預期帶來利率企穩上行；房地產風險緩釋，險企投資端改善。長期來看，負債端仍然有較大壓力，拐點需要進一步觀察。

期待負債端率先復蘇

隨著產品不斷迭代升級以及新冠疫情出現，負債端長期結構性問題得到暴露，各家險企均著手加速轉型，以實現高質量發展。各家均重點發力渠道及產品升級，“產品+服務”升級已在路上，高質量團隊成勝負手，根據我們測算，中國太保、中國平安轉型進展領先，距離人力底部較近。

2022年開年以來，負債端尚未觀察到改善跡象，仍處轉型攻堅、落后產能出清升級階段；資產端長端利率圍繞2.8%附近震蕩，較年初有所回升，地產鏈條風險緩解逐步推進，寬信用或帶來長端利率上行，投資端彈性較大險企或受益。長期看，各個公司均已重視渠道觸達客戶、產品匹配需求等問題，率先啟動、轉型堅定險企有望領跑市場。

保險行業資負兩端近年承壓，NBV同比增速拖累EV增速。內含價值增長主要動能來自于新業務價值創造及期初內含值的預計回報，但隨著2017年后負債端逐漸承壓，新業務價值同比放緩，新業務價值創造占內含價值年度增量比例逐漸下降，同時造成EV增速有所放緩。NBV同比增速放緩受FYP及margin共同承壓導致。2017年保監會“134號文件”限制了快返年金并要求萬能險及投連險不得以附加險形式銷售，此舉降低了儲蓄類保險產品的吸引力，短期內壓制了新業務保費的增長。此外，受疫情影響，復雜高價值率產品銷售推進遇阻、繼續率等精算假設指標惡化、部分險企切換經營策略造成margin下滑。

從結構來看，客戶觸達效率下降、需求匹配不足是內在原因。保險產品作為較基礎的安全需求，但無法像衣食住行等強需求那樣刺激居民主動尋找并購買，而其零售屬性決定其當前的商業模式為主動觸達客戶的零售模型，即“觸達-發掘-匹配-成交”。2015-2017年，保險行業負債端的高速增長來源于代理人隊伍規模提升帶來的客戶觸達面的快速擴張，同時保險產品保障屬性較弱，儲蓄理財性質較強，易于快速銷售，然而負債端的欣欣向榮卻掩蓋了代理人團隊的結構性供給錯位。2017年“134號文”限制“快返年金”、監管提出“保險姓保”，產品切換及銷售難度提升使得代理人隊伍的結構性問題暴露：下沉代理人隊伍供給充足，高質量團隊供給偏少，導致保險公司難以觸及中高端客戶，而基礎客群客戶觸達量無法繼續通過提供代理人數量提升，造成保險行業負債端增長乏力。

為實現保險行業負債端復蘇，高質量團隊及差異化產品服務必不可少。高質量團隊可提升觸達效率并更多觸達中高端客戶群，并能更加有效地發掘客戶需求進行匹配，而差異化產品服務升級可加強客戶對保險產品的感知、提升客戶體驗，實現與競品及同業產品的區分，展現相對優勢。所以實現渠道、產品升級將助力負債端逐步復蘇。

2月壽險總保費同比表現分化，預計新單價值仍將承受較大壓力。2022年2月，5家上市險企壽險總保費累計同比增長0.2%（2022年1月為-0.4%），其中，中國人保為22%、新華保險為5.2%、中國太保為2.3%、中國平安為-1.8%、中國人壽為-5%。2月單月總保費同比增速分別為：中國人保為18.7%、中國太保為14.9%、新華保險為11.1%、中國人壽為-3.1%、中國平安為-4.9%。2月壽險總保費同比表現分化，中國人壽、中國平安同比承壓，中國太保、新華保險、中國人保同比高增，同比增長預計受規模型產品、躉交業務以及銀保渠道帶動，考慮到轉型持續推進、人力規模處于低位、疫情反復以及需求釋放趨緩，我們預計新單價值同比壓力較大，2022年一季度各家險企新單價值同比或在-20%至-30%區間。

中國人保躉交持續發力帶動新單保費，太保、新華新單保費同比或有所改善。中國人保壽險及健康險板塊2月躉交新單保費31.7億元、同比增長330.3%，期交新單保費19.8億元、同比下降3.8%，主要系人保健康躉交業務發力，2月貢獻躉交新單17.8億元、同比增長7630.4%。躉交保費持續發力，帶動2月新單保費同比增長84.2%，較1月擴大55.1個百分點，預計同比增速領跑同業。考慮到中國太保、新華保險2月實現總保費雙位數增長，預計新單保費同比或有所改善。

車險表現連續超預期，低件均標準化健康險市場潛力顯現。2022年2月，4家上市險企財險保費收入同比增長5.7%，較1月的11.9%提升3.7個百分點，連續超我們預期，各家險企2月財險保費同比增速分別為：太保財險22.5%（1月12.7%）、平安財險17.6%（1月8.2%）、人保財險13.4%（1月13.8%）、眾安在線2.8%（1月12.4%）。預計財險保費同比持續較高主要系車險保費同比連續超預期以及意外及健康險表現較好所致，人保財險2月車險保費140億元，同比增長14.9%，同比增速連續5個月提升，預計受車均保費提升、行業搶抓一季度策略、市場格局優化以及汽車保有量提升帶動。人保財險意外傷害及健康險2月保費收入109.7億元、同比增長15.8%，較1月提升0.7個百分點，平安健康2月保費收入7.3億元、同比增長19%，低件均標準化健康險市場潛力仍在。

負債端承壓態勢延續，行業轉型需面臨短期業績壓力。從目前披露的數據看，負債端承壓態勢延續，受制于壽險轉型陣痛期以及隊伍人力處于低位，負債端短期內邊際改善概率較低，行業轉型需要面臨短期業績與長期改革的平衡以及底層業務模式的轉變，轉型態度更堅決的企業或短期面臨更大壓力。當前負債端對PEV估值影響逐漸鈍化，資產端邊際改善或成為壽險標的下階段投資邏輯，關注后續長端利率和地產鏈條風險改善情況。

標簽： 資產端主導保險股估值修復