大家好，我是量子熊貓，本周千億頂流，曾經(jīng)的公募一哥張坤（現(xiàn)已經(jīng)換位變成公募一姐葛蘭）旗下四只基金產(chǎn)品陸續(xù)披露了2021年度報(bào)告，年度報(bào)告中張坤一如既往的給大家分享了自己的投資理念，然而本次報(bào)告中可以明顯感覺到少了幾分揮斥方遒，反而多了幾分無奈。

回顧2020年至今投資者們對(duì)張坤的態(tài)度，簡(jiǎn)直用坐過山車來形容也不為過，2020年曾經(jīng)還是“yyds愛坤永相隨”，到現(xiàn)在就已經(jīng)變成了“菜坤你到底會(huì)不會(huì)炒股”。

而造成情緒波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)祝瑹o疑還是其基金業(yè)績(jī)的大幅滑坡。

先看2021年全年，以其規(guī)模最大的易方達(dá)藍(lán)籌精選為例，滬深300指數(shù)下跌了5.20%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)下跌7.05%，而易方達(dá)藍(lán)籌精選則跌了9.89%。

（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為“滬深300指數(shù)收益率×45%+中證港股通綜合指數(shù)收益率×35%+中債總指數(shù)收益率×20%”）

再看今年業(yè)績(jī)（截止3月底），滬深300指數(shù)跌了13.44%；

全市場(chǎng)基金方面，股票型基金平均下跌14.47%，其中指數(shù)型基金平均下跌13.72%，主動(dòng)股票型基金平均下跌16.31%；

混合型基金平均下跌12.25%，其中主動(dòng)混合封閉型基金平均下跌14.69%，主動(dòng)混合開發(fā)型基金平均下跌12.23%；

而易方達(dá)藍(lán)籌精選則跌了18.04%，說其全面潰敗也不為過。

再看基金持有人數(shù)的情況，2020年年報(bào)的時(shí)候只有191萬戶，隨后在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的帶動(dòng)下，2021年中報(bào)持有人快速增長(zhǎng)至713萬戶，也就是下圖中箭頭標(biāo)注這個(gè)位置。

再到2021年年報(bào)時(shí)人數(shù)縮減為603萬戶，也就是說有522萬人追高買入后，110萬人選擇了割肉離場(chǎng)，剩下的412萬人繼續(xù)套在山頂之上…

這也難怪熱度如此之高，輿論轉(zhuǎn)向如此之快，而張坤也在業(yè)績(jī)的壓力之下，也少見的談起了其對(duì)于自由現(xiàn)金流估值的理解，即“企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)”。

自由現(xiàn)金流和價(jià)值折現(xiàn)其實(shí)都不是什么新概念，自由現(xiàn)金流最早是由哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者在20世紀(jì)80年代提出的，簡(jiǎn)單理解就是“自由現(xiàn)金流等于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額”，至于“企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)金流的折現(xiàn)”這個(gè)觀點(diǎn)早期也是由巴菲特提出來的。

一家企業(yè)如果能夠具備充足的自由現(xiàn)金流，就可以自由選擇是否通過分紅與股東分享企業(yè)紅利，或是通過再投入的方式讓企業(yè)獲得更高的增長(zhǎng)，比如雇傭更多的員工、擴(kuò)大再生產(chǎn)等，可見自由現(xiàn)金流的重要性。

然而在現(xiàn)實(shí)情況中，大多數(shù)股民更關(guān)心的還是企業(yè)的利潤(rùn)表，今年?duì)I收有多少？利潤(rùn)有多少？利潤(rùn)率又有多少？

利潤(rùn)表確實(shí)能反映出一定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，但更適合那些發(fā)展較為成熟穩(wěn)定的企業(yè)，比如白酒、牛奶、家電等消費(fèi)企業(yè)，都是穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)默F(xiàn)金奶牛。

而對(duì)于那類高成長(zhǎng)的企業(yè)來說，利潤(rùn)表往往反映不了企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，這時(shí)候就需要引入自由現(xiàn)金流去理解。

最典型代表就是張坤年報(bào)中所提到的亞馬遜，亞馬遜也是我們知道的非常非常典型的持續(xù)虧損高成長(zhǎng)企業(yè)。

亞馬遜在1997年發(fā)布第一封年度股東信時(shí)貝佐斯就明確表示：“如果非要讓我們?cè)诠矩?cái)務(wù)報(bào)表的美觀和自由現(xiàn)金流之間選擇的話，我們認(rèn)為公司最核心的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是自由現(xiàn)金流”，甚至在隨后20多年的股東信中，仍然不斷反復(fù)的強(qiáng)調(diào)，公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，就是每股帶來的自由現(xiàn)金流。

熊貓幾年前曾跟一位在字節(jié)跳動(dòng)任職的朋友聊天，當(dāng)時(shí)他跟我談到字節(jié)跳動(dòng)如果想要改善盈利指標(biāo)其實(shí)很簡(jiǎn)單，只需要在后臺(tái)簡(jiǎn)單調(diào)整幾個(gè)參數(shù)，利潤(rùn)表質(zhì)量就能夠得到顯著提升，但是在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中，他們往往更傾向于持續(xù)投入以擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模從而獲得更多的自由現(xiàn)金流。

在我們身邊也能見到很多自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為價(jià)值的案例，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者一些連鎖餐飲，他們往往不會(huì)考慮短期利潤(rùn)的落袋為安，而是會(huì)持續(xù)擴(kuò)大甚至維持虧損的投入態(tài)勢(shì)以獲得更高的自由現(xiàn)金流。

再比如熊貓寫公眾號(hào)，你們的閱讀量其實(shí)就是我的自由現(xiàn)金流，是選擇恰飯變現(xiàn)還是選擇擴(kuò)大增長(zhǎng)就是我要不斷思考的問題。

（所以謝謝大家?guī)淼淖杂涩F(xiàn)金流，熊貓也會(huì)持續(xù)分享更多優(yōu)質(zhì)干貨，我們一起來把蛋糕做大）

因此從理論上說，這類企業(yè)只要自由現(xiàn)金流能夠持續(xù)高速增長(zhǎng)，那么成長(zhǎng)天花板就是無限的。

從價(jià)值投資的角度看，買股票就是買企業(yè)，一家能夠持續(xù)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)自由現(xiàn)金流的企業(yè)短期股價(jià)可能會(huì)受到多種因素影響從而產(chǎn)生波動(dòng)，但從長(zhǎng)期角度看，其價(jià)值最終仍會(huì)體現(xiàn)到股價(jià)的增長(zhǎng)中去。

但要提醒大家注意的是，這里說的自由現(xiàn)金流指的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不是那些融資性或投資性現(xiàn)金流。

至于張坤為什么會(huì)突然提到自由現(xiàn)金流，除了業(yè)績(jī)下滑外，其持倉(cāng)情況其實(shí)也反映出了一些端倪。

早期張坤的基金持倉(cāng)多數(shù)集中在貴州茅臺(tái)、香港交易所、五糧液、瀘州老窖等企業(yè)上，這類企業(yè)最大的特點(diǎn)就是投入低產(chǎn)出高，并且現(xiàn)金結(jié)賬概不賒賬。

而近幾年張坤的持倉(cāng)中明顯增加了騰訊、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的比重，而這類企業(yè)最大的特點(diǎn)就是利潤(rùn)不穩(wěn)定但自由現(xiàn)金流充沛...

最后做個(gè)小結(jié)，成熟企業(yè)看利潤(rùn)表，而成長(zhǎng)企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注自由現(xiàn)金流，企業(yè)股價(jià)短期會(huì)受到很多因素影響，但拉長(zhǎng)時(shí)間看其價(jià)值最終一定會(huì)反映到股價(jià)中去。

在這個(gè)過程中不管是企業(yè)或基金難免都會(huì)有變成的一天，但只要是在持續(xù)不斷的創(chuàng)造價(jià)值，總有一天還是能夠變回yyds。

最后，末尾附上張坤年報(bào)中的原文，祝大家假期愉快，別忘了點(diǎn)贊和在看~

“

我們始終相信，企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。從年度來看，自由現(xiàn)金流往往受到資本開支節(jié)奏、運(yùn)營(yíng)資本波動(dòng)等因素的影響，經(jīng)常呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。因此，投資者經(jīng)常用凈利潤(rùn)（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進(jìn)行估值。這在一定程度上是合理的，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化過程為“收入->凈利潤(rùn)->自由現(xiàn)金流”。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到100%代表。上述的每一步轉(zhuǎn)化都可能出現(xiàn)不順暢的情況。例如，從收入到凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到資本開支過大但最終利用率不足、運(yùn)營(yíng)資本占用越來越多等因素的影響。因此，當(dāng)我們習(xí)慣了用收入、凈利潤(rùn)這些代理變量對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還需要考慮這些代理變量向自由現(xiàn)金流這個(gè)本質(zhì)變量轉(zhuǎn)化過程中的潛在不順暢可能。我想，這可能也是亞馬遜號(hào)召其投資者直接關(guān)注其自由現(xiàn)金流的原因之一。

因此，我們?cè)谘芯抗緯r(shí)，自由現(xiàn)金流始終是我們最關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。雖然年度之間會(huì)有波動(dòng)，但拉長(zhǎng)到5-10年的維度，一個(gè)公司能否為股東創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流并不難分辨。進(jìn)一步從底層來說，一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優(yōu)秀的商業(yè)模式、是否具有護(hù)城河使其在長(zhǎng)周期內(nèi)維持良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，這些都是使收入能夠順暢轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)然后轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流的重要決定因素。

作為管理人，我們始終感受肩上的責(zé)任重大。基金的資產(chǎn)屬于每位持有人，對(duì)于每位持有人，實(shí)際上持有的是基金持有的上市公司股權(quán)的一部分。我們會(huì)始終與持有人站在一起，力爭(zhēng)找到一 分優(yōu)質(zhì)的上市公司，其能產(chǎn)生充沛的自由現(xiàn)金流，并且產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流能隨時(shí)間增長(zhǎng)。這樣才能使公司的股權(quán)價(jià)值隨著時(shí)間增長(zhǎng)，繼而在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，最終體現(xiàn)到基金的凈值增長(zhǎng)中。

”

標(biāo)簽： 原來的神 現(xiàn)在的狗 易方達(dá)藍(lán)籌精選 自由現(xiàn)金流