市場上介紹FOF的文章不勝枚舉，F(xiàn)OF投資的優(yōu)點(diǎn)也是耳熟能詳：收益相對(duì)穩(wěn)健、波動(dòng)較低、全市場配置等。那FOF到底是怎么做的呢？相信很多讀者都會(huì)對(duì)這個(gè)問題感興趣，接下來，筆者將會(huì)大家逐一揭秘。這篇文章首先給大家揭秘FOF投資首步——找到“好”產(chǎn)品看什么。

“好”業(yè)績≠“好”產(chǎn)品

基金投資的均值回購

評(píng)價(jià)產(chǎn)品的好壞，筆者看來業(yè)績永遠(yuǎn)是第一原則。投資就是為了獲取收益，沒有收益一切免談。優(yōu)秀的歷史業(yè)績能否幫我們選出優(yōu)秀的產(chǎn)品呢？

短期業(yè)績或許不具備代表性，那長期業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品是否具備躺平特質(zhì)？筆者以公募基金中的普通股票型基金為例進(jìn)行復(fù)盤，從2015年開始，選取連續(xù)三年業(yè)績排名同類靠前的基金構(gòu)建組合進(jìn)行滾動(dòng)考察，觀察組合在隨后一年的業(yè)績表現(xiàn)情況，結(jié)果如下表，

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券，上述組合僅為投資方法論驗(yàn)證案例，不涉及任何投資建議；指數(shù)/策略歷史表現(xiàn)不代表未來，不作為改類/策略產(chǎn)品業(yè)績保證

數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)三年業(yè)績排名靠前的基金組合，不管是前10名還是前20名，其隨后一年的業(yè)績表現(xiàn)基本也就是市場平均水平。三年考核期已足夠長，但連續(xù)三年優(yōu)秀的基金組合，并沒有給我們帶來太多的驚喜。

劍走偏鋒，選擇連續(xù)三年業(yè)績墊底的基金進(jìn)行逆向布局，是否會(huì)有意外驚喜呢？同樣的思路，我們選取連續(xù)三年業(yè)績排名同類靠后的基金構(gòu)建組合進(jìn)行考察，觀察其在隨后一年的業(yè)績表現(xiàn)情況，結(jié)果如下表，

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券，上述組合僅為投資方法論驗(yàn)證案例，不涉及任何投資建議；指數(shù)/策略歷史表現(xiàn)不代表未來，不作為改類/策略產(chǎn)品業(yè)績保證

根據(jù)上表數(shù)據(jù)，這樣的逆向基金組合，不管是后10名還是后20名，其隨后一年的業(yè)績綜合來看也能夠達(dá)到平均水平。

以三年期業(yè)績進(jìn)行考察，選取的基金組合收益發(fā)生了均值回歸。我們有理由相信，如果僅靠業(yè)績這一個(gè)指標(biāo)，找到“好”的產(chǎn)品躺贏并不容易，結(jié)果統(tǒng)計(jì)下來也只能達(dá)到平均水平。

背后的原因，一是基金經(jīng)理能力圈限制，很多基金經(jīng)理持倉會(huì)集中在某幾個(gè)特定的行業(yè)，行業(yè)發(fā)展本就有周期性，產(chǎn)品收益也隨之波動(dòng)。比如很多長期配置新能源的基金，終于在21年迎來的爆發(fā)；今年以來三傻之一的房地產(chǎn)板塊，收益名列前茅。二是公募基金公司的盈利與規(guī)模掛鉤，表現(xiàn)優(yōu)秀的主動(dòng)管理基金總會(huì)吸引資金的瘋狂涌入。規(guī)模的增長會(huì)給基金經(jīng)理帶來掣肘。基金規(guī)模大了，受集中度的約束，持倉天然會(huì)向大市值股票靠攏，調(diào)換倉的靈活度也會(huì)下降。基金經(jīng)理能力圈、管理邊界也要匹配規(guī)模的增長。私募基金也面臨規(guī)模的困擾，去年9月以來的量化私募的集體回撤，也有量化模型迭代速率趕不上規(guī)模增長的影響。規(guī)模是策略的敵人，對(duì)量化策略影響尤為明顯。

業(yè)績只是歷史，未來難以復(fù)制。業(yè)績只是一個(gè)冰冷的數(shù)字，F(xiàn)OF基金經(jīng)理在挑選產(chǎn)品時(shí)，會(huì)以點(diǎn)帶面，以面闊體，擴(kuò)展研究維度，不僅看業(yè)績，更關(guān)注業(yè)績的質(zhì)量。

產(chǎn)品業(yè)績質(zhì)量的探討

收益VS波動(dòng)

下圖兩種不同方式的上漲，哪一種會(huì)更“好”呢？很明顯，藍(lán)線代表產(chǎn)品的持有體驗(yàn)更好。相同幅度的上漲，藍(lán)線的波動(dòng)較小，相比之下，黃線波動(dòng)巨大，持有黃線這樣的產(chǎn)品給會(huì)投資者帶來過山車般的體驗(yàn)，投資者的投資動(dòng)作也極容易變形，錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)來源：中信建投證券，上述曲線走勢(shì)僅為投資方法論驗(yàn)證案例，不涉及任何投資建議

這種收益體驗(yàn)可以用量化指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，即夏普比率。夏普比率反映的是每多承受一份風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期可以獲得的超額收益，這里的風(fēng)險(xiǎn)即收益的波動(dòng)。簡單理解，夏普比率比較高的基金，獲取同等收益時(shí)承擔(dān)的波動(dòng)較小，投資者的持有體驗(yàn)也相對(duì)較好。FOF基金經(jīng)理在選擇產(chǎn)品時(shí)，十分看重夏普比率。這也是FOF組合波動(dòng)較小的一個(gè)原因。

收益VS回撤

最大回撤是評(píng)價(jià)基金收益質(zhì)量非常重要的指標(biāo)。回撤越大，基金走出泥潭所付出的努力就越大。產(chǎn)品凈值下跌50%，需要翻倍才能回本，相信沒有人喜歡總在回本的路上。

僅關(guān)注回撤這一個(gè)指標(biāo)還是很單薄，F(xiàn)OF基金經(jīng)理還會(huì)從多角度進(jìn)行回撤能力評(píng)價(jià)。以下圖為例，兩種不同的回撤，藍(lán)線體驗(yàn)更好，因?yàn)樵诋a(chǎn)生同樣回撤的情況下，藍(lán)線更快挽回了損失。

數(shù)據(jù)來源：中信建投證券，上述曲線走勢(shì)僅為投資方法論驗(yàn)證案例，不涉及任何投資建議

這種情形也可以用量化指標(biāo)來衡量，即回撤修復(fù)速率。通過計(jì)算特定回撤的修復(fù)時(shí)間來衡量產(chǎn)品的回撤修復(fù)能力。在產(chǎn)品比較過程中，如果某一產(chǎn)品的修復(fù)速率顯著快于同類產(chǎn)品，說明該產(chǎn)品的基金經(jīng)理有較好的回撤調(diào)整能力，這也是很值得關(guān)注的。

產(chǎn)品VS指數(shù)

我們投資時(shí)，多以獲取絕對(duì)收益為目標(biāo)，但在評(píng)價(jià)產(chǎn)品表現(xiàn)時(shí)，橫向比較也是很重要的方式。一般是將產(chǎn)品與特定指數(shù)或同類平均進(jìn)行比較。

這種比較并非以獲取相對(duì)收益為出發(fā)點(diǎn)，更多是為了考察基金經(jīng)理獲取α（超額收益）的能力。如果一個(gè)產(chǎn)品的收益能夠連續(xù)超越市場平均水平，或戰(zhàn)勝指數(shù)的勝率很高，說明該產(chǎn)品的基金經(jīng)理可能具有持續(xù)從市場獲取α的能力。可能是選股、選行業(yè)驗(yàn)光敏銳，也可能是交易實(shí)力突出，又或是大類資產(chǎn)配置靈活。這樣挑選出來具有持續(xù)α的基金經(jīng)理也值得我們深入跟蹤，以此為基礎(chǔ)再對(duì)其進(jìn)一步研究。

進(jìn)攻VS防守

FOF組合在進(jìn)行產(chǎn)品配置時(shí)，會(huì)根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)格，賦予不同的使命。進(jìn)攻、防守就是其中很重要的安排。

根據(jù)數(shù)據(jù)的量化回測(cè)，再結(jié)合產(chǎn)品的配置及投資策略，可以評(píng)價(jià)不同產(chǎn)品的進(jìn)攻防守能力。有些產(chǎn)品在牛市里進(jìn)攻性十足，上漲時(shí)凈值漲速很快，波動(dòng)也比較大。在判斷市場企穩(wěn)或上漲的階段，就會(huì)重點(diǎn)考慮配置此類產(chǎn)品，增加FOF的彈性。收益利劍一往無前，小盤、交易風(fēng)格的產(chǎn)品就有成為進(jìn)攻利器的潛質(zhì)；有些產(chǎn)品在熊市里回撤較小，上漲時(shí)漲幅也比較溫和，整體波動(dòng)較。在市場下跌或者走勢(shì)不明朗的階段，我們就會(huì)重點(diǎn)考慮配置此類產(chǎn)品，降低FOF波動(dòng)。收益堅(jiān)盾低調(diào)前行，很多固收+基金就屬于此類產(chǎn)品。

衡量產(chǎn)品進(jìn)攻、防守能力的指標(biāo)有很多，比如產(chǎn)品滾動(dòng)區(qū)間的漲跌幅、上漲速率、區(qū)間勝率等，F(xiàn)OF管理人會(huì)進(jìn)行專門的量化計(jì)算。

結(jié)束了！就這？就這？

評(píng)價(jià)產(chǎn)品不會(huì)只看收益，收益的研究也并非只看收益率就足夠。本文從收益質(zhì)量角度，介紹了該領(lǐng)域的幾個(gè)重要研究點(diǎn)。但此事并不簡單，收益質(zhì)量也僅是收益研究的一個(gè)維度，后面筆者會(huì)繼續(xù)從這個(gè)方向入手，給大家揭秘更多FOF投研的干貨，敬請(qǐng)期待吧！

標(biāo)簽： 產(chǎn)品業(yè)績到底怎么看 中信建投證券