在最新的總招生名額曝光后，以及獲多個大行跟蹤報告唱好后，中國春來的股價再次創下歷史新高。

聰明的錢為什么在持續看好中國春來？

華西證券在中國春來推薦報告的標題上，總結了中國春來最突出的兩個屬性——“強阿爾法”與“民辦高教白馬”。中國春來的勝利，當然根本上是其自身阿爾法的勝利；但結合整體市場環境而言，中國春來的股價，也在印證著價值因子的復蘇。

(相關資料圖)

價值因子跨過至暗時刻

在投資領域中，收益往往分為Alpha收益和Beta收益，該理論主要來源于經典的資本資產定價模型（CAPM）。阿爾法（Alpha）主要反映超額收益水平，可以簡單地理解為業績表現高于相對應的基準（benchmark）的部分；貝塔（Beta）是指相對于某個基準（比如市場平均水平）所表現出來的波動性或者敏感性。

對于個股投資，投資者往往把理論進一步簡化，把與市場基準完全相關的歸為Beta收益，與市場基準不相關稱為Alpha收益。阿爾法為正時即為正向超越，阿爾法為負時即為反向超越。即便在Beta停滯甚至下跌的情況下，部分股票甚至能憑借著較強的正向阿爾法在逆勢中上漲，有個股甚至憑借著阿爾法走出不同于板塊的獨立行情。

中國春來就是最典型的例子之一：作為高教職教板塊的核心標的，中國春來從2021年以來就靠著自身優秀的Alpha，向投資者交出相當靚麗的答卷。

拉長時間軸來看，2021年公司的營收和凈利潤增長顯著提速。2020財年-2022財年，公司實現營收從7.03億元上升至13.09億元；帶動EPS從0.12元上升至0.46億元，即增長283.33%。在2021財年年報發布后，中國春來的股價開啟了上升通道。截至稿件發布日，中國春來的股價相較于2021年底漲超200%。

不難看出，中國春來身上具備令人驚喜的Alpha收益機會。但同時也不應忽略的是，從市場風格演繹上，價值投資和價值因子也正在重回正軌。

關于價值投資的理論，但凡是有過投資經驗的人都會舉出格雷厄姆和巴菲特的話作為例子；關于價值投資的衡量，Fama-French三因子模型對CAPM模型的做出擴展，提出了“價值因子”。不同于CAPM模型中的傳統Beta，價值因子是Smart Beta，顧名思義就是進行“Smart”的處理，以承擔一定風險或投資組合來獲得超越傳統市場的回報。

很多人認為2020年以前，股票市場是“價值投資”風格，人們不計成本地邁入所謂的“核心資產”；2021年以后股市的頹勢，預示著價值投資的失效。

但事實上，這些“核心資產”在2021年年初以前處于數年泡沫化的過程；相反的，只有考慮安全邊際與性價比的才是真正的“價值投資”。有名的投資人、前申萬首席策略分析師凌鵬在近期指出，很多人對價值投資的理解還停留在“買好公司、不亂來”的階段，這顯然誤解了價值投資的內涵。

價值投資/價值因子的含義簡單而明確：相比估值較高的股票，那些估值較低的股票有著更高的預期收益率。用申萬低PB指數和高PB指數年度收益差對價值因子進行評估，從2000年以來結果完全可以支撐以上觀點。

圖：價值因子的反彈

不難看出，2020年以前價值因子正處于歷史上的至暗時刻；2021年以來的股票市場表現，非但不是價值投資的失效、反而是彰顯。這意味著穩健的、非所謂的“核心資產”的股票價值將回歸。

中國春來也曾在2021年前經歷了長達數年的估值磨底階段，在2021年企穩，并迅速在2022年反彈上揚，股價整體走勢與價值因子的趨勢較為一致。毫無疑問，公司是高教板塊典型的價值股——受整體板塊行情拖累，盡管中國春來的股價經過大幅漲后，對應2023年的盈利，公司的PE仍不到10左右（按照華盛證券/華西證券的盈利預測），是典型的價值股。

強Alpha不斷彰顯、價值因子持續復蘇，這可能是中國春來股價于近日再次創新高的原因。

從招生額看，強阿爾法效應將長久存在

作為民辦高教白馬的中國春來，旗下擁有優質的高等教育與職業教育學校群，學生規模位居華中地區民辦高等教育提供商第1，在全國范圍內排名第5。

在長期穩健的基本面的基礎上，公司擁有長期突出的成長性。

根據中國春來此前的披露2023年中期報告，公司盈利實現大幅增長，截至2023年2月28日止6個月中期實現收入7.49億元，同比增長14.2%；毛利4.71億元，同比增長14.9%；經調整純利3.32億元，同比增長26.0%。

如果說過去的財報只是歷史數據，那招生額就是強有力的前瞻指標。中國春來于近日披露，公司于2023/2024學年的總招生名額已大幅增加。與上一學年相比，中國春來旗下院校2023/2024學額大幅增加約9,600個名額，同比增加約27.6%，其中本科及專升本名額增加約14.5%，專科課程名額增加約61.9%。

招生額的上升，一方面是得益于整體生源池的擴容。

國家落實“穩就業”、“保就業”的決策部署，并延長勞動人口受教育年限和增強勞動人口受教育程度，使得高等教育規模進入持續的擴張階段。此外，得益于近幾年的職教改革，我國現代職業教育體系建立和制度完善。繼2021年國辦、中辦在《關于推動現代職業教育高質量發展的意見》中提出“推進不同層次職業教育縱向貫通、促進不同類型教育橫向融通，近年來國家一直在打通高等職業教育學生流通渠道，為高等教育學校輸送更多的學生。

另一方面，政策在擁抱優秀的民辦高教職教公司，更好的學校能傾斜更多的學額和資源。公司的辦學水平于近年一再提升，如中國春來旗下兩所院校商丘學院和安陽學院于2021年獲批為碩士學位授予立項建設單位，體現中國春來的辦學水平邁入新臺階。

中國春來有望憑借著良好的教育品牌形象、高質量的教育水平，以及較強的競爭力獲得更多的支持。華西證券研究所也指出，快速擴張使春來教育能夠覆蓋更多的地理區域，從而整合更多的教育資源，實現教育質量提升；另一方面春來教育逐步由華中走向全國的擴張也提高了其品牌的知名度和影響力，聲譽提升將有助于招生和學生畢業后應聘。良好的正循環之上，中國春來有望憑借著更優的實力，獲得更多的學額，吸引更多的生源。

高質量的教育擁有更高的溢價能力，高增長的學額意味著更多的在校生人數，量價齊升支撐著中國春來走得更穩更遠。而眾所周知，高教職教是一個具備較高初始成本、較長投入期的商業模式。這樣的模式也注定了其擁有顯著的規模效應、較低的邊際成本，以及較高的盈利彈性。因此一旦走上正軌，這將是一個擁有穩定盈利表現的商業模式。

過去的數據可以很好地印證，公司毛利率和凈利率水平持續進入改善區間。從2018財年至2022財年，公司的毛利率由58.10%增長至63.15%；凈利率由24.39%增長至的42.18%。在此驅動之下，中國春來的盈利增速顯著超過收入增速水平（這還是在公共衛生事件的影響之下）。2018財年至2022財年，中國春來收入的年平均復合增長率為27.98%，凈利潤的年平均復合增長率則高達46.76%。

不難看出，多因素疊加之下，中國春來的強阿爾法效應將長久存在。

政策紅利兌現于基本面

盡管政策東風持續且強勁，但港股市場向來是不見兔子不撒鷹的市場，對于大多數港股投資者而言，政策的信號是不夠的，他們要看到切實的邊際改善。

事實上，關于鼓勵高教職教的相關細則與方向逐漸明確。新增教育經費向職業教育傾斜，更多資金被籌集用于相關院校的發展，配套資金支持逐步落實，為優秀的高教集團未來的擴張囤足充足的彈藥，相關受益標的基本面兌現速度將加快。

6月，八部門聯合印發《職業教育產教融合賦能提升行動實施方案》，提出5方面19條政策措施。《方案》提出安排中央預算內投資支持符合條件的產教融合實訓基地建設，高職院校和應用型本科院校每所支持額度不超過8000萬元，中職院校每所支持額度不超過3000萬元。從《方案》中可以看出，配套資金支持明確且數額較大，十分利好產教融合的落地。

以中國春來為例，公司正在獲得更多的資金資源。公司近期發布公開，稱已與中國銀行達成戰略合作。中國銀行將為中國春來的學校提供各種金融服務，包括提供20億元的信貸支持服務。今年三月，中國春來旗下的商丘學院與荊州學院從工商銀行與光大銀行獲得1億元的信貸相關支持。華西證券進一步指出，在產教融合政策的推動下，公司融資成本有望將實現進一步降低。

而根據公司中報，截至2月底公司賬上現金已接近5億人民幣，現金流較為充沛，這帶動流動比率與流動比率較上個報告期末呈現顯著改善。在優秀能力的內生能力支持下，公司的資產結構顯著優化。2023財年中期，公司的資產負債率為68.3%，相較于2022財年年末下降高達23.1個百分點。資本結構與償債能力的優化，將為公司未來的進一步擴張留有充足的融資空間。

華西證券認為，職教行業即將迎來政策紅利，公司作為華中民辦高教龍頭有望優先受益，同時公司積極擴張院校，疊加產教融合政策利好下融資難度降低，阿爾法屬性逐步顯現。華盛證券預期2023/2024年公司總收入21.5/25.7億元，同比增長分別為42.3%/19.5%，對應毛利13.5/16億，毛利率維持62-63%水平，預期經調整利潤9.85/13.9億，同比增速分別47%/41%。華盛證券還給出7.12港元的目標價，距現價有近三成的潛在空間。

除了內生增長帶來的股價上升的潛力，公司的估值中樞有望隨著價值因子加速暴露而上移，未來股價的走勢值得進一步觀察。

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