在最新的總招生名額曝光后，以及獲多個(gè)大行跟蹤報(bào)告唱好后，中國春來的股價(jià)再次創(chuàng)下歷史新高。

聰明的錢為什么在持續(xù)看好中國春來？

華西證券在中國春來推薦報(bào)告的標(biāo)題上，總結(jié)了中國春來最突出的兩個(gè)屬性——“強(qiáng)阿爾法”與“民辦高教白馬”。中國春來的勝利，當(dāng)然根本上是其自身阿爾法的勝利；但結(jié)合整體市場環(huán)境而言，中國春來的股價(jià)，也在印證著價(jià)值因子的復(fù)蘇。

(相關(guān)資料圖)

價(jià)值因子跨過至暗時(shí)刻

在投資領(lǐng)域中，收益往往分為Alpha收益和Beta收益，該理論主要來源于經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。阿爾法（Alpha）主要反映超額收益水平，可以簡單地理解為業(yè)績表現(xiàn)高于相對應(yīng)的基準(zhǔn)（benchmark）的部分；貝塔（Beta）是指相對于某個(gè)基準(zhǔn)（比如市場平均水平）所表現(xiàn)出來的波動(dòng)性或者敏感性。

對于個(gè)股投資，投資者往往把理論進(jìn)一步簡化，把與市場基準(zhǔn)完全相關(guān)的歸為Beta收益，與市場基準(zhǔn)不相關(guān)稱為Alpha收益。阿爾法為正時(shí)即為正向超越，阿爾法為負(fù)時(shí)即為反向超越。即便在Beta停滯甚至下跌的情況下，部分股票甚至能憑借著較強(qiáng)的正向阿爾法在逆勢中上漲，有個(gè)股甚至憑借著阿爾法走出不同于板塊的獨(dú)立行情。

中國春來就是最典型的例子之一：作為高教職教板塊的核心標(biāo)的，中國春來從2021年以來就靠著自身優(yōu)秀的Alpha，向投資者交出相當(dāng)靚麗的答卷。

拉長時(shí)間軸來看，2021年公司的營收和凈利潤增長顯著提速。2020財(cái)年-2022財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營收從7.03億元上升至13.09億元；帶動(dòng)EPS從0.12元上升至0.46億元，即增長283.33%。在2021財(cái)年年報(bào)發(fā)布后，中國春來的股價(jià)開啟了上升通道。截至稿件發(fā)布日，中國春來的股價(jià)相較于2021年底漲超200%。

不難看出，中國春來身上具備令人驚喜的Alpha收益機(jī)會(huì)。但同時(shí)也不應(yīng)忽略的是，從市場風(fēng)格演繹上，價(jià)值投資和價(jià)值因子也正在重回正軌。

關(guān)于價(jià)值投資的理論，但凡是有過投資經(jīng)驗(yàn)的人都會(huì)舉出格雷厄姆和巴菲特的話作為例子；關(guān)于價(jià)值投資的衡量，F(xiàn)ama-French三因子模型對CAPM模型的做出擴(kuò)展，提出了“價(jià)值因子”。不同于CAPM模型中的傳統(tǒng)Beta，價(jià)值因子是Smart Beta，顧名思義就是進(jìn)行“Smart”的處理，以承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)或投資組合來獲得超越傳統(tǒng)市場的回報(bào)。

很多人認(rèn)為2020年以前，股票市場是“價(jià)值投資”風(fēng)格，人們不計(jì)成本地邁入所謂的“核心資產(chǎn)”；2021年以后股市的頹勢，預(yù)示著價(jià)值投資的失效。

但事實(shí)上，這些“核心資產(chǎn)”在2021年年初以前處于數(shù)年泡沫化的過程；相反的，只有考慮安全邊際與性價(jià)比的才是真正的“價(jià)值投資”。有名的投資人、前申萬首席策略分析師凌鵬在近期指出，很多人對價(jià)值投資的理解還停留在“買好公司、不亂來”的階段，這顯然誤解了價(jià)值投資的內(nèi)涵。

價(jià)值投資/價(jià)值因子的含義簡單而明確：相比估值較高的股票，那些估值較低的股票有著更高的預(yù)期收益率。用申萬低PB指數(shù)和高PB指數(shù)年度收益差對價(jià)值因子進(jìn)行評估，從2000年以來結(jié)果完全可以支撐以上觀點(diǎn)。

圖：價(jià)值因子的反彈

不難看出，2020年以前價(jià)值因子正處于歷史上的至暗時(shí)刻；2021年以來的股票市場表現(xiàn)，非但不是價(jià)值投資的失效、反而是彰顯。這意味著穩(wěn)健的、非所謂的“核心資產(chǎn)”的股票價(jià)值將回歸。

中國春來也曾在2021年前經(jīng)歷了長達(dá)數(shù)年的估值磨底階段，在2021年企穩(wěn)，并迅速在2022年反彈上揚(yáng)，股價(jià)整體走勢與價(jià)值因子的趨勢較為一致。毫無疑問，公司是高教板塊典型的價(jià)值股——受整體板塊行情拖累，盡管中國春來的股價(jià)經(jīng)過大幅漲后，對應(yīng)2023年的盈利，公司的PE仍不到10左右（按照華盛證券/華西證券的盈利預(yù)測），是典型的價(jià)值股。

強(qiáng)Alpha不斷彰顯、價(jià)值因子持續(xù)復(fù)蘇，這可能是中國春來股價(jià)于近日再次創(chuàng)新高的原因。

從招生額看，強(qiáng)阿爾法效應(yīng)將長久存在

作為民辦高教白馬的中國春來，旗下?lián)碛袃?yōu)質(zhì)的高等教育與職業(yè)教育學(xué)校群，學(xué)生規(guī)模位居華中地區(qū)民辦高等教育提供商第1，在全國范圍內(nèi)排名第5。

在長期穩(wěn)健的基本面的基礎(chǔ)上，公司擁有長期突出的成長性。

根據(jù)中國春來此前的披露2023年中期報(bào)告，公司盈利實(shí)現(xiàn)大幅增長，截至2023年2月28日止6個(gè)月中期實(shí)現(xiàn)收入7.49億元，同比增長14.2%；毛利4.71億元，同比增長14.9%；經(jīng)調(diào)整純利3.32億元，同比增長26.0%。

如果說過去的財(cái)報(bào)只是歷史數(shù)據(jù)，那招生額就是強(qiáng)有力的前瞻指標(biāo)。中國春來于近日披露，公司于2023/2024學(xué)年的總招生名額已大幅增加。與上一學(xué)年相比，中國春來旗下院校2023/2024學(xué)額大幅增加約9,600個(gè)名額，同比增加約27.6%，其中本科及專升本名額增加約14.5%，專科課程名額增加約61.9%。

招生額的上升，一方面是得益于整體生源池的擴(kuò)容。

國家落實(shí)“穩(wěn)就業(yè)”、“保就業(yè)”的決策部署，并延長勞動(dòng)人口受教育年限和增強(qiáng)勞動(dòng)人口受教育程度，使得高等教育規(guī)模進(jìn)入持續(xù)的擴(kuò)張階段。此外，得益于近幾年的職教改革，我國現(xiàn)代職業(yè)教育體系建立和制度完善。繼2021年國辦、中辦在《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》中提出“推進(jìn)不同層次職業(yè)教育縱向貫通、促進(jìn)不同類型教育橫向融通，近年來國家一直在打通高等職業(yè)教育學(xué)生流通渠道，為高等教育學(xué)校輸送更多的學(xué)生。

另一方面，政策在擁抱優(yōu)秀的民辦高教職教公司，更好的學(xué)校能傾斜更多的學(xué)額和資源。公司的辦學(xué)水平于近年一再提升，如中國春來旗下兩所院校商丘學(xué)院和安陽學(xué)院于2021年獲批為碩士學(xué)位授予立項(xiàng)建設(shè)單位，體現(xiàn)中國春來的辦學(xué)水平邁入新臺(tái)階。

中國春來有望憑借著良好的教育品牌形象、高質(zhì)量的教育水平，以及較強(qiáng)的競爭力獲得更多的支持。華西證券研究所也指出，快速擴(kuò)張使春來教育能夠覆蓋更多的地理區(qū)域，從而整合更多的教育資源，實(shí)現(xiàn)教育質(zhì)量提升；另一方面春來教育逐步由華中走向全國的擴(kuò)張也提高了其品牌的知名度和影響力，聲譽(yù)提升將有助于招生和學(xué)生畢業(yè)后應(yīng)聘。良好的正循環(huán)之上，中國春來有望憑借著更優(yōu)的實(shí)力，獲得更多的學(xué)額，吸引更多的生源。

高質(zhì)量的教育擁有更高的溢價(jià)能力，高增長的學(xué)額意味著更多的在校生人數(shù)，量價(jià)齊升支撐著中國春來走得更穩(wěn)更遠(yuǎn)。而眾所周知，高教職教是一個(gè)具備較高初始成本、較長投入期的商業(yè)模式。這樣的模式也注定了其擁有顯著的規(guī)模效應(yīng)、較低的邊際成本，以及較高的盈利彈性。因此一旦走上正軌，這將是一個(gè)擁有穩(wěn)定盈利表現(xiàn)的商業(yè)模式。

過去的數(shù)據(jù)可以很好地印證，公司毛利率和凈利率水平持續(xù)進(jìn)入改善區(qū)間。從2018財(cái)年至2022財(cái)年，公司的毛利率由58.10%增長至63.15%；凈利率由24.39%增長至的42.18%。在此驅(qū)動(dòng)之下，中國春來的盈利增速顯著超過收入增速水平（這還是在公共衛(wèi)生事件的影響之下）。2018財(cái)年至2022財(cái)年，中國春來收入的年平均復(fù)合增長率為27.98%，凈利潤的年平均復(fù)合增長率則高達(dá)46.76%。

不難看出，多因素疊加之下，中國春來的強(qiáng)阿爾法效應(yīng)將長久存在。

政策紅利兌現(xiàn)于基本面

盡管政策東風(fēng)持續(xù)且強(qiáng)勁，但港股市場向來是不見兔子不撒鷹的市場，對于大多數(shù)港股投資者而言，政策的信號(hào)是不夠的，他們要看到切實(shí)的邊際改善。

事實(shí)上，關(guān)于鼓勵(lì)高教職教的相關(guān)細(xì)則與方向逐漸明確。新增教育經(jīng)費(fèi)向職業(yè)教育傾斜，更多資金被籌集用于相關(guān)院校的發(fā)展，配套資金支持逐步落實(shí)，為優(yōu)秀的高教集團(tuán)未來的擴(kuò)張囤足充足的彈藥，相關(guān)受益標(biāo)的基本面兌現(xiàn)速度將加快。

6月，八部門聯(lián)合印發(fā)《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動(dòng)實(shí)施方案》，提出5方面19條政策措施。《方案》提出安排中央預(yù)算內(nèi)投資支持符合條件的產(chǎn)教融合實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)，高職院校和應(yīng)用型本科院校每所支持額度不超過8000萬元，中職院校每所支持額度不超過3000萬元。從《方案》中可以看出，配套資金支持明確且數(shù)額較大，十分利好產(chǎn)教融合的落地。

以中國春來為例，公司正在獲得更多的資金資源。公司近期發(fā)布公開，稱已與中國銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作。中國銀行將為中國春來的學(xué)校提供各種金融服務(wù)，包括提供20億元的信貸支持服務(wù)。今年三月，中國春來旗下的商丘學(xué)院與荊州學(xué)院從工商銀行與光大銀行獲得1億元的信貸相關(guān)支持。華西證券進(jìn)一步指出，在產(chǎn)教融合政策的推動(dòng)下，公司融資成本有望將實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降低。

而根據(jù)公司中報(bào)，截至2月底公司賬上現(xiàn)金已接近5億人民幣，現(xiàn)金流較為充沛，這帶動(dòng)流動(dòng)比率與流動(dòng)比率較上個(gè)報(bào)告期末呈現(xiàn)顯著改善。在優(yōu)秀能力的內(nèi)生能力支持下，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。2023財(cái)年中期，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為68.3%，相較于2022財(cái)年年末下降高達(dá)23.1個(gè)百分點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)與償債能力的優(yōu)化，將為公司未來的進(jìn)一步擴(kuò)張留有充足的融資空間。

華西證券認(rèn)為，職教行業(yè)即將迎來政策紅利，公司作為華中民辦高教龍頭有望優(yōu)先受益，同時(shí)公司積極擴(kuò)張?jiān)盒＃B加產(chǎn)教融合政策利好下融資難度降低，阿爾法屬性逐步顯現(xiàn)。華盛證券預(yù)期2023/2024年公司總收入21.5/25.7億元，同比增長分別為42.3%/19.5%，對應(yīng)毛利13.5/16億，毛利率維持62-63%水平，預(yù)期經(jīng)調(diào)整利潤9.85/13.9億，同比增速分別47%/41%。華盛證券還給出7.12港元的目標(biāo)價(jià)，距現(xiàn)價(jià)有近三成的潛在空間。

除了內(nèi)生增長帶來的股價(jià)上升的潛力，公司的估值中樞有望隨著價(jià)值因子加速暴露而上移，未來股價(jià)的走勢值得進(jìn)一步觀察。

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