2月18日，恒生指數(shù)公司宣布了檢討結(jié)果。此次調(diào)整中加入恒生綜合指數(shù)名單的公司包括商湯、微博、云音樂、雍禾醫(yī)療等29只個股，調(diào)整將于2022年3月7日(星期一)開始生效。

恒生綜指每半年進行一次檢討，被視為香港股票市場表現(xiàn)的主要指標之一，對投資具有重要的引導意義。

雍禾醫(yī)療迎來價值發(fā)現(xiàn)窗口期

恒生綜指對入選企業(yè)的股票市值、流動性等方面均具有較高要求。雍禾醫(yī)療獲納入恒生綜合指數(shù)成份股，意味著其將被確認為香港股市具備代表性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。

作為“植發(fā)第一股”的雍禾醫(yī)療(2279.HK)，上年末在港交所上市。上市后，公司持續(xù)受到市場廣泛關(guān)注。相比眼科、牙科、整形醫(yī)美、輔助生殖等業(yè)態(tài)，雍禾醫(yī)療所在的毛發(fā)醫(yī)療賽道增速更快。根據(jù)Frost&Sullivan，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模從2016年的78億元增長至2020年的184億元，復合年增長率高達23.9%，高于同期消費醫(yī)療服務(wù)市場15.5%的復合年增長率。隨著脫發(fā)問題呈現(xiàn)普遍化與年輕化的趨勢，以及社媒教育之下消費者意識的覺醒，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的受眾圈層持續(xù)擴大，消費需求快速崛起。預計到2030年，毛發(fā)醫(yī)療的市場規(guī)模達1,381億元，是一個快速發(fā)展的千億級黃金賽道。

雍禾醫(yī)療作為領(lǐng)域內(nèi)最早期的入局者之一，先發(fā)優(yōu)勢顯著。按照2020年營業(yè)收入計算，雍禾醫(yī)療以14.13%的市場份額位居行業(yè)第一，超過行業(yè)第二、第三名競爭者之和；此外，雍禾醫(yī)療在醫(yī)生數(shù)量、植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量以及植發(fā)患者人數(shù)者這三項關(guān)鍵指標均位列中國植發(fā)行業(yè)第一。

圖：雍禾醫(yī)療各項關(guān)鍵指標均領(lǐng)先行業(yè)

資料來源：公開資料，格隆匯整理

此次正式納入恒生綜合指數(shù)，有利于公司價值的進一步發(fā)現(xiàn)。

首先，與恒生綜指有關(guān)的被動型基金和ETF，將按股票在恒生綜合指數(shù)中的比例調(diào)倉。這意味著新納入恒指的股票短期將吸引相當數(shù)額的被動資金。更多的機構(gòu)投資者將對雍禾進行跟蹤，而普通投資者只要通過相關(guān)基金就可以分享其投資價值。再者，港股通主要隨著恒生綜合指數(shù)成分股的調(diào)整而調(diào)整，預計雍禾醫(yī)療將正式納入港股通。若納入港股通，公司將吸引南下資金，并獲得更好的流動性。

毫無疑問， 納入恒生綜指與未來進入港股通，利好對于雍禾醫(yī)療的價值發(fā)現(xiàn)。隨著監(jiān)管趨嚴，黑醫(yī)美機構(gòu)和不合規(guī)機構(gòu)逐步退出競爭，市場份額將向合規(guī)的頭部機構(gòu)轉(zhuǎn)移，雍禾醫(yī)療的頭部效應逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)中金公司預測，2022年雍禾醫(yī)療的EPS為0.43元，當前股價對應的PE為21.1倍。相較于愛爾眼科等醫(yī)療連鎖品牌，雍禾醫(yī)療的估值具較高性價比。

內(nèi)在價值持續(xù)躍升，成長前景可期

從行業(yè)層面看，毛發(fā)醫(yī)療市場基本面景氣向上的確定性強；從公司層面看，雍禾醫(yī)療的成長路徑清晰，成長空間不斷打開，業(yè)務(wù)成長性及盈利能力值得期待。

雍禾的第一條成長路徑是賽道升級，通過“植-養(yǎng)-固”一體化價值鏈打開成長空間。

雍禾醫(yī)療一開始聚焦于植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，該業(yè)務(wù)是解決毛發(fā)相關(guān)問題相對安全的外科手術(shù)，具備客單價高且復制性強的特點。2021年上半年，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入為5.7億元，占總營收的75%。近三年，該板塊收入的復合年增長率達24.07%。而自2019年，公司開始提供養(yǎng)固醫(yī)療服務(wù)，以醫(yī)療器械、藥品等手段解決各種頭皮及毛發(fā)問題，滿足患者非手術(shù)治療方式的需求。當前，養(yǎng)固醫(yī)療服務(wù)已構(gòu)成了雍禾醫(yī)療的第二成長曲線。2020年，公司的養(yǎng)固客戶數(shù)已超越植發(fā)，板塊收入占比亦增至24%。

雍禾醫(yī)療的“植-養(yǎng)-固”綜合毛發(fā)服務(wù)解決方案覆蓋了用戶全生命周期，有利于形成高效價值業(yè)務(wù)閉環(huán)。植發(fā)與養(yǎng)固業(yè)務(wù)通過差異化觸達客群，有望實現(xiàn)協(xié)同引流，解決植發(fā)高獲客問題；此外，養(yǎng)發(fā)固發(fā)是更高頻次的消費模式，具備高復購及高黏性的特點，將進一步提升單用戶價值，進而提升盈利能力，持續(xù)創(chuàng)造收益。

第二條路徑，是雍禾憑借品牌優(yōu)勢，在全國范圍內(nèi)高效連鎖擴張。

一方面，雍禾是業(yè)內(nèi)第一大品牌。公司憑借技術(shù)水平和服務(wù)水平構(gòu)筑信任基石，客群增長與口碑效應形成正向反饋。另一方面，雍禾具備領(lǐng)先的標準化連鎖能力，品牌價值通過擴張進一步提升。

通過“總部→區(qū)域→院部”的分層管理體系和標準化的醫(yī)生培訓和門店運營模式，雍禾實現(xiàn)全國性多點布局。在成熟的擴張模式下，雍禾旗下的醫(yī)療機構(gòu)獲得更優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)國盛證券研究所，截至2021年上半年，公司營運中的醫(yī)療機構(gòu)平均初始收支平衡期約為三個月，平均現(xiàn)金投資回收期約為14個月，優(yōu)于中國所有民營醫(yī)療機構(gòu)的平均水平。

不難看出，公司長期成長路徑清晰，驅(qū)動業(yè)績持久高增長。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年至2020年三年間，雍禾醫(yī)療的營業(yè)收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，復合年增長率高達32.4%。2021年上半年，雍禾醫(yī)療營業(yè)收入為10.5億元，較2020年同期增長75.1%。在2018年、2019年、2020年及2021年上半年，雍禾醫(yī)療的整體毛利率趨于穩(wěn)定，均維持在了72%以上，而眼科、口腔、體檢服務(wù)等領(lǐng)域的上市公司整體毛利率水平低于50%。

但與很多連鎖醫(yī)療機構(gòu)一樣，在擴張期雍禾醫(yī)療的營銷成本亦較高，因而影響凈利率水平。但相較于醫(yī)療消費賽道的其他上市公司，我們可以看到，雍禾醫(yī)療擴張模式具備更短的培育周期和更高質(zhì)量的穩(wěn)態(tài)盈利。新設(shè)機構(gòu)短期貢獻的營收不多，但隨著運營逐步成熟，其業(yè)績將進入高速增長期，銷售凈利率將在規(guī)模效應與協(xié)同效應的影響下獲得明顯改善。

高行業(yè)景氣度、高稀缺性、高護城河、高成長性，使得市場對公司表現(xiàn)出持久的興趣——從雍禾醫(yī)療頻頻獲投行“買入”評級就可以看出。雍禾納入恒生綜合指數(shù)，并有望隨后進入港股通，更多的投資者可以分享雍禾醫(yī)療的投資價值。公司有望迎來長期帶來的價值重估。

標簽： 雍禾醫(yī)療2279HK成功納入恒生綜指 揭開價值發(fā)現(xiàn)新序章