作者 | TheBigPicture

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

“遵從你內(nèi)心做你認(rèn)為正確的事，既然反正你也會(huì)被批評(píng)。”——羅斯福（FDR）夫人

為什么會(huì)關(guān)注到這家買運(yùn)動(dòng)鞋的零售商呢？首先根據(jù)2021年的市盈率這個(gè)股價(jià)只有三倍多，根據(jù)公司給出的2022年指引，市盈率也只有不到7倍（翻譯：利潤(rùn)要腰斬）。而且公司剛剛在四季報(bào)會(huì)上公布最新的回購(gòu)計(jì)劃達(dá)12億美元規(guī)模！12億就是現(xiàn)在市值的42%！況且粗略看一下，保守估計(jì)這個(gè)公司大概三年的自由現(xiàn)金流就能有12億。實(shí)際上僅前年一年公司就創(chuàng)造了11.3億美元的自由現(xiàn)金流！所以并不是掏空公司來回購(gòu)或者派息，而是真有錢。買這個(gè)股票怎么虧呢？如果真的回購(gòu)了一半的股票并注銷，每股盈利就能翻倍，這樣2022年的4.25美元一股的凈利潤(rùn)就會(huì)變成8.5，又回到3倍市盈率。目前分析員對(duì)這家公司的預(yù)期已經(jīng)被調(diào)得相當(dāng)?shù)停档梦覀兎治鲞@家優(yōu)秀的公司，看看是否能撿便宜！

01 最大單日股價(jià)跌幅

2022年2月25日 這一天，富樂客迎來了公司四十年來最大的單日股價(jià)跌幅：一度下跌近30%。只因一條新聞：Footlocker在自己的四季報(bào)會(huì)上公布了創(chuàng)紀(jì)錄的靚麗業(yè)績(jī)后，宣布已經(jīng)并且將持續(xù)減少對(duì)最大供應(yīng)商耐克的依賴，采購(gòu)金額從2020年的占比75%，已經(jīng)下降至2021年底的65%，并且將在2022年底再下降至55%。對(duì)于這個(gè)舉動(dòng)，雙方的管理層都試圖正當(dāng)化其背后的動(dòng)機(jī)：雙方都堅(jiān)持對(duì)方仍然是自己重要的合作伙伴，耐克想要追求直接自己面對(duì)終端消費(fèi)者的渠道（DTC：Direct to consumers），而Footlocker想要繼續(xù)自己多品牌零售商的經(jīng)營(yíng)理念。總之，沒有兩家公司之間明顯的敵意。

耐克逐步進(jìn)軍DTC市場(chǎng)的確有跡可循。耐克早在2017年就公布了轉(zhuǎn)型DTC的大計(jì)，2020年切斷了9家零售商的供貨，包括百貨商Dillard’s，電商巨頭亞馬遜等，而2021年3月更是增加了6家連鎖鞋店：Big5，DSW，Dunham，Olympia Sports Shoe和Urban Outfitters。上述這兩撥通知，耐克都是直接告知全面切斷供貨，而非減量。在被耐克無情拋棄之時(shí)，不同零售商所面臨的的影響程度不一：綜合零售Dillard’s與亞馬遜幾乎不會(huì)感到長(zhǎng)期影響。而專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋零售商如Big5和DSW則會(huì)有稍大一些的影響。這兩家的耐克產(chǎn)品銷售占比都是7%左右。很痛，但不觸及根基。（Big5股價(jià)在2021年3月公布消息后到11月高點(diǎn)漲了3倍！當(dāng)然這波主要是整個(gè)零售行業(yè)受到美國(guó)疫情刺激發(fā)錢一次性的推動(dòng)帶動(dòng)的泡沫式暴漲，已經(jīng)幾乎全部跌回）

Foot Locker因?yàn)樵?020年頂峰對(duì)耐克的依賴達(dá)到了75%，即使只是減量供應(yīng)，也會(huì)面對(duì)可能大于任何其他先被耐克拋棄的零售商更嚴(yán)重的陣痛。

02 歷史不會(huì)重復(fù)，但是會(huì)押韻

耐克與Foot Locker均在70年代創(chuàng)建。耐克是由創(chuàng)始人菲利普奈特白手起家締造的運(yùn)動(dòng)王國(guó)，不消多說，而FootLocker則是從當(dāng)時(shí)的百貨巨頭Woolworth（已倒閉）分拆出來的一個(gè)運(yùn)動(dòng)品銷售部門。草創(chuàng)之初，菲利普奈特急需為自己的跑鞋打開銷路，而Foot Locker是70年代幾乎絕無僅有的純做運(yùn)動(dòng)鞋履零售的概念，自然扣門推銷。期初，F(xiàn)oot Locker買手根本看不上耐克品牌，回復(fù)說：“我們不買白牌產(chǎn)品”。

隨著時(shí)間推移，兩家公司形成了良好的合作關(guān)系，各自成長(zhǎng)：耐克砸的漂亮廣告給Foot Locker帶來了大量的需求，而Foot Locker的龐大店鋪網(wǎng)絡(luò)讓消費(fèi)者們更方便找到耐克產(chǎn)品。作為耐克的頂級(jí)零售伙伴，F(xiàn)oot Locker總能拿到耐克最多的爆款產(chǎn)品。隨著耐克的崛起和成功，F(xiàn)ootLocker生意也空前繁榮。世紀(jì)之初曾經(jīng)一度宣稱自己的店面總數(shù)相當(dāng)于任何競(jìng)爭(zhēng)者的至少五倍多。FootLocker把店面最好的展示看空間給了耐克，而耐克也給來自Foot Locker的訂貨以最高14%的折扣。你好我好大家好。直到2002年。

2000年，公司從百貨公司（現(xiàn)梅西百貨）招聘的CEO Matt Serra在百貨生涯中深受折扣店的競(jìng)爭(zhēng)壓力之苦，甫上任CEO就決定將Foot Locker打造成運(yùn)動(dòng)鞋零售業(yè)的沃爾瑪。推出了買一雙，第二雙半價(jià)的長(zhǎng)期折扣營(yíng)銷策略。這點(diǎn)讓菲利普奈特（奈特作為創(chuàng)始人，在耐克CEO的位置上數(shù)進(jìn)宮，鄙視他正好也兼任董事長(zhǎng)和CEO）大為光火，21世紀(jì)初的耐克已經(jīng)是高端運(yùn)動(dòng)品牌，形象自然與折扣店不符。當(dāng)你把最新最熱賣的商品交給最受重視的零售伙伴銷售，卻被打折出售，耐克當(dāng)然不開心。隨后Serra為了壓低批發(fā)進(jìn)貨價(jià)，更是削減了給耐克的訂單：從上一年基礎(chǔ)上減少1.5-2.5億美元訂單，相當(dāng)于減少15-25%。此舉成為壓倒駱駝的最后一根稻草。耐克隨之報(bào)復(fù)，減少2003年對(duì)Foot Locker供貨達(dá)4億美元之多（40%）。2003年FootLocker的同店銷售額一度急跌8%。這是兩家公司歷史上比較大的一次沖突，Serra看準(zhǔn)當(dāng)時(shí)耐克受困于供應(yīng)鏈問題沒有走出，又帶著當(dāng)年自己在百貨公司采購(gòu)的態(tài)度（買方市場(chǎng)），準(zhǔn)備壓榨耐克一把，但沒想到的是，耐克當(dāng)時(shí)在運(yùn)動(dòng)鞋服的領(lǐng)域已經(jīng)達(dá)到不需要把任何單一零售商放在眼里的實(shí)力和規(guī)模。

通過講這段歷史，我希望在分析本次耐克轉(zhuǎn)移至自營(yíng)策略的背景下能有一些量化的對(duì)比，給大家一個(gè)視角。當(dāng)年Foot Locker一年45億美元銷售額，接近一半來自銷售耐克產(chǎn)品，22億美元。這個(gè)數(shù)字的貨品對(duì)應(yīng)的COGS相當(dāng)于耐克同年收入的10%左右。時(shí)至今日，F(xiàn)oot Locker 2022財(cái)年COGS的65%即38.2億美元來自耐克，相當(dāng)于耐克年收入8%左右。

2003年這次惡戰(zhàn)對(duì)Foot Locker造成了多少財(cái)務(wù)數(shù)字上的影響呢？從2002年2月到2004年2月這兩年間，F(xiàn)L的營(yíng)業(yè)收入從43.79億美元上升至47.79億美元，而毛利從13.1億上升至14.8億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從2.3億上升至3.4億。這可是在耐克訂單大幅減少的背景下完成的！

有了這次歷史事件作參考對(duì)比，我們面對(duì)此次兩家公司的有計(jì)劃的減量行動(dòng)，就能有一個(gè)冷靜的判斷。

03 長(zhǎng)期歷史財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析

分析長(zhǎng)期數(shù)據(jù)中，有些數(shù)據(jù)從2010年開始，有些則從2013財(cái)年開始，沒有特別分割原因，有多少看多少吧。先講上圖的年銷售收入與每平方英尺年銷售額的趨勢(shì)圖。除了2021財(cái)年（即2020自然年）受到了全球疫情影響，實(shí)體零售受到了非趨勢(shì)性的收入下滑之外，公司長(zhǎng)期的銷售收入及坪效都是平穩(wěn)上升的。2022財(cái)年銷售收入接近90億美元，坪效則達(dá)到了540美元。提一下2022財(cái)年的強(qiáng)勁回彈很大程度受益于2季度美國(guó)政府的一次性消費(fèi)者刺激大禮包。這次大禮包是疫情開始以來的三次大禮包之中最大的一個(gè)。每個(gè)成人拿到1400美元的支票，如果有受養(yǎng)人還能再額外領(lǐng)取1400美元。一個(gè)三口之家就能拿到4200美元。

所以21和22財(cái)年兩年的收入都有一次性事件的擾動(dòng)，未來的公司收入（以及其他主要財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都應(yīng)該對(duì)標(biāo)2020財(cái)年（即2019自然年）的數(shù)字）

如果我們拉長(zhǎng)來看12年間的增速CAGR，2020-2022財(cái)年收入增速CAGR=5.2%，而坪效增速CAGR=4.1%。關(guān)于坪效，我們結(jié)合其他一些運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)一起分析如下：

FL進(jìn)行年度凈關(guān)店已經(jīng)持續(xù)了超過10年。2010年底，F(xiàn)L全球有3500家零售門店，而2022財(cái)年底僅2858家。雖然門店有所減少，但是面積卻輕微增加：總門店面積從12.96百萬平方英尺提升至13.28百萬平方米。作為擁有不到3000家門店的零售商，每年都有大約5%甚至更多的店面會(huì)經(jīng)歷大裝修或者搬遷地址。另外公司每年新開店都在60-70家左右，約2.3%。即每年能給顧客帶來全新體驗(yàn)的門店數(shù)可以達(dá)到門店總數(shù)的7%。

公司在店面體驗(yàn)方面的執(zhí)著也提升了長(zhǎng)期的同店銷售水平。在2010年，平均每家店面的年?duì)I業(yè)額是127萬美元，而2022財(cái)年已經(jīng)達(dá)到246萬美元，CAGR=5.7%。

每年的同店銷售收入增速如上圖的藍(lán)色線。這個(gè)數(shù)據(jù)我們直接用公司提供的數(shù)據(jù)，因?yàn)橹挥泄居挟?dāng)年內(nèi)已經(jīng)開店超過一年的店數(shù)。我們用年底店面數(shù)算出來的同店銷售增速會(huì)不準(zhǔn)確。如果我們用同店收入增速，一家2010財(cái)年產(chǎn)生100萬美元收入的店如果持續(xù)經(jīng)營(yíng)到2022財(cái)年，該店能產(chǎn)生164美元的銷售收入，即CAGR=4.2%。店均銷售和同店銷售的CAGR增速差證明公司的凈新開門店具有更高的店效。

FL自己也有DTC網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)。網(wǎng)購(gòu)從十年前不到10%的總收入占比，提升至2021財(cái)年（疫情高峰）的27%。2022財(cái)年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)重開，網(wǎng)購(gòu)占比回落至21%。網(wǎng)絡(luò)銷售的毛利率目前仍然低于店面銷售，因?yàn)榫W(wǎng)購(gòu)的配送費(fèi)是計(jì)入成本的，而店面銷售的人工費(fèi)用卻是計(jì)入SG&A的。然而，影響年到年的毛利率的大頭還是存貨的打折促銷。清貨去庫(kù)存對(duì)毛利率的影響可以有幾個(gè)百分點(diǎn)，而渠道m(xù)ix帶來的成本或費(fèi)用差異僅在幾十個(gè)bp之內(nèi)。

所以，長(zhǎng)期來說，最能影響FL的業(yè)績(jī)邊際變好變差的因素?zé)o他，就是存貨周轉(zhuǎn)率。店效和坪效的提升，因素可能有很多，可能新開店的位置和人流更好，但是往往優(yōu)秀的選址租金也更高，人工的高低也是宏觀因素決定的，公司的運(yùn)營(yíng)策略能改善的空間極低。但是，存貨周轉(zhuǎn)率不騙人。在毛利率穩(wěn)定的情況下，存貨周轉(zhuǎn)率能提高，就是零售企業(yè)最有說服力的數(shù)據(jù)：

上圖可能是本篇最重要的一張圖：10年間，F(xiàn)L的存貨周轉(zhuǎn)率從3.71提升至5.37，而存貨天數(shù)從100天下降至68天。

這是什么概念？對(duì)比美國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌零售商Dick’s Sporting Goods (DKS)，香港上市的兩家內(nèi)地運(yùn)動(dòng)零售商滔博與寶勝，這三家的長(zhǎng)期存貨周轉(zhuǎn)率分別是3.8，2.6，2.8（直接從Bloomberg拿的數(shù)據(jù)，我沒為這三家做模型）。在市盈率相似的情況下，我會(huì)優(yōu)先選擇存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于同業(yè)的FL。因?yàn)楦叩拇尕浿苻D(zhuǎn)代表更強(qiáng)的議價(jià)能力，更小的去庫(kù)存清貨打折幅度，更小的現(xiàn)金占用，更高的資本周轉(zhuǎn)率，更高的自由現(xiàn)金流，更高的ROIC。零售商不用太多的資本投入（Capex），更何況作為成熟企業(yè)，F(xiàn)L已經(jīng)連續(xù)十年以上縮減門店數(shù)。另外零售企業(yè)也幾乎沒有應(yīng)收賬（顧客都給現(xiàn)金），而應(yīng)付賬管理也并不太重要。所以存貨的管理就是一家零售商最重要的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。

上圖可見公司長(zhǎng)期ROIC的范圍在11%到15%之間（2021財(cái)年除外）除了2022財(cái)年，每年都有正的自由現(xiàn)金流，且基本都在4億美元以上。2022財(cái)年的自由現(xiàn)金流為負(fù)是因?yàn)閮晒P重大收購(gòu)：分別是洛杉磯運(yùn)動(dòng)零售連鎖WSS（7.5億美元）以及日本線上線下運(yùn)動(dòng)潮牌零售商Atmos（3.6億）合共11億美元。公司預(yù)計(jì)這兩筆收購(gòu)在今年底即可貢獻(xiàn)合共每股0.44-0.48美元的凈利潤(rùn)。

結(jié)合本篇開頭講到的公司回購(gòu)計(jì)劃：在剛剛大舉完成價(jià)值11億美元的兩筆重量級(jí)收購(gòu)之后（公司歷史上并不依賴頻繁并購(gòu)成長(zhǎng)策略）還能宣布進(jìn)行12億美元的股票回購(gòu)，這是管理層對(duì)公司長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流的強(qiáng)大信心的體現(xiàn)。

04 三點(diǎn)希望：WSS，Atmos，GOAT

FL一直都是體育用品零售商里面擁有較新潮前衛(wèi)形象的一家，然而規(guī)模與前衛(wèi)的形象往往有一些不相容性。作為傳統(tǒng)Mall零售的一支，天花板其實(shí)已經(jīng)摸過了。伴隨美國(guó)的消費(fèi)者情緒指數(shù)創(chuàng)下2011年來新低，以及Mall消費(fèi)文化的凋零，不看好Foot Locker的原因可以有很多。

FL的收購(gòu)策略一項(xiàng)非常謹(jǐn)慎。進(jìn)入21世紀(jì)之后，只有一次即2004年收購(gòu)破產(chǎn)零售商Footstar旗下的Footaction 353個(gè)店鋪。當(dāng)時(shí)通過破產(chǎn)拍賣競(jìng)投以3.5億美元投得。有趣的比較是當(dāng)時(shí)這個(gè)拍賣價(jià)是每家店100萬美元。而現(xiàn)在FL擁有超過2800家店鋪，而市值僅28.5億美元，也接近100萬美元/店。從這個(gè)角度看，是否可以生活FL的估值已經(jīng)便宜到清盤價(jià)附近（笑哭）？

這次收購(gòu)也不算主動(dòng)出擊，真正的主動(dòng)收購(gòu)均發(fā)生在最近3年：GOAT，WSS和Atmos三家。GOAT是一筆1億美元的股權(quán)投資，GOAT是一家類似閑魚的二手球鞋交易網(wǎng)店，貨源來自平臺(tái)用戶，但是平臺(tái)提供質(zhì)量與正品保證書。這個(gè)應(yīng)用在重度球鞋消費(fèi)者中口碑還是不錯(cuò)的。如果要對(duì)比的話，國(guó)內(nèi)有家公司“得物”，他們兩家做的生意幾乎完全相同。

2019年FL以D輪投資1億美元，當(dāng)時(shí)GOAT投前估值4.5億美元。2021年6月的F輪融資投前估值已經(jīng)達(dá)到了35億美元。換言之，F(xiàn)L投的18%股份已經(jīng)升值到6.73億（最新投后估值37億*18.2%=6.73億）。請(qǐng)時(shí)刻記得FL現(xiàn)在總市值28.5億美元，光這筆GOAT的股份就值6.73億。GOAT是否會(huì)IPO對(duì)于FL不是最重要的，價(jià)值釋放也不是最重要的。因?yàn)镕L是策略投資者。即：FL希望通過GOAT的線上能力和FL能達(dá)到產(chǎn)品服務(wù)的某種互動(dòng)，比如會(huì)員，比如交叉銷售，等。截至目前公司還沒有一個(gè)具體的規(guī)劃。

Atmos是三家公司中定位居中的一家。這家發(fā)源于日本東京的潮流街頭文化零售商在潮流界很有地位。主要運(yùn)動(dòng)鞋品牌如耐克，阿迪，Reebok等幾乎都有與Atmos的聯(lián)名鞋款推出。Atmos的銷售額中60%都來自線上渠道，但全球也有幾十家零售店鋪。在FL的旗下，管理層預(yù)期Atmos總年銷售額將從現(xiàn)在的2億美元提升至2024年底的3億美元，相當(dāng)于3年收入CAGR=15%。同時(shí)Atmos也是公司布局亞洲街頭文化市場(chǎng)的重要橋頭堡。

WSS則是三家公司中最傳統(tǒng)的一家。這家發(fā)源于加州的運(yùn)動(dòng)零售商，收購(gòu)時(shí)WSS擁有93家完全off-mall的零售店鋪（Off-mall就是FL現(xiàn)在想要發(fā)展的開店選擇：店面不在mall里而是獨(dú)立店，以求更好的購(gòu)物體驗(yàn)：Off-mall店面通常經(jīng)營(yíng)成本略低于mall，同類產(chǎn)品零售商競(jìng)爭(zhēng)也小于mall。當(dāng)然off-mall必須與電商形成組合才能明顯打敗mall的傳統(tǒng)模式）并且其主要顧客中有大量拉美西語(yǔ)群顧客，與FL的傳統(tǒng)客戶群形成很好的互補(bǔ)。FL公司對(duì)WSS的3年目標(biāo)（2024年底）是達(dá)到10億美元銷售收入大關(guān)。2020年底WSS的收入是4.25億美元。前三年的CAGR是15%。假設(shè)2024年底達(dá)到10億美元收入，未來三年CAGR約=25%。

公司在2021年底給出的指引是：在2022年底，WSS與Atmos兩家公司合共達(dá)到每股凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)0.44-0.48美元，用中位數(shù)0.46,美元*股數(shù)9600萬股=2022年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)4400萬美元。套用20%凈利潤(rùn)增速（保守假設(shè)WSS與Atmos未來兩年也沒有經(jīng)營(yíng)杠桿，凈利潤(rùn)增速=收入增速），則2024年底為FL上交凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)可以達(dá)到6336萬美元。

這三家收回來的公司價(jià)值可以這么粗略估算：GOAT用最新估值37億美元*18%=6.73億，WSS與Atmos的價(jià)值給15倍市盈率（20%+的凈利潤(rùn)增速給15倍不過分）約9.5億。這部分用6.8%的WACC折現(xiàn)2年至2022年底，則為8.3億。三家公司價(jià)值約15億美元。

假設(shè)FL的12億美元回購(gòu)計(jì)劃通過三年完成，那么三年后公司返還現(xiàn)有股東12億美元+15億美元的收購(gòu)公司價(jià)值，合共27億美元。FL現(xiàn)市值28億美元，相當(dāng)于FL的2800多家門店網(wǎng)絡(luò)，品牌，每年穩(wěn)定4-5個(gè)億美元的自由現(xiàn)金流等等，統(tǒng)統(tǒng)免費(fèi)。

05 估值

除了上文提到的新收購(gòu)部分的估值之外，核心業(yè)務(wù)的估值我們這樣算：2023財(cái)年底自由現(xiàn)金流按公司的凈利潤(rùn)指引每股4.3美元*股數(shù)=4.12億。其后每年僅增5%。用6.8%的WACC折現(xiàn)，未來5年的折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF20億美元，長(zhǎng)期DCF價(jià)值77億，相加減去公司凈負(fù)債26億，公允值71億美元左右，約合每股74美元。現(xiàn)在股價(jià)不到30。

2023財(cái)年中，第二季度會(huì)面臨去年2季度美國(guó)政府發(fā)錢刺激的艱難對(duì)比，大概率同比利潤(rùn)下滑，然后四季度會(huì)面臨耐克供應(yīng)減單，大概率同比利潤(rùn)下滑，一三季度同比持平或微跌，全年利潤(rùn)必大幅下跌。然而這一切已經(jīng)過度反應(yīng)在股價(jià)中（華爾街平均預(yù)期2023財(cái)年凈利潤(rùn)下滑42.5%！）。我們面對(duì)的是難得的好機(jī)會(huì)：預(yù)期見底，基本面尚未見底，但股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率吸引。如果說華爾街預(yù)測(cè)有什么特點(diǎn)，那就是：華爾街只會(huì)預(yù)測(cè)趨勢(shì)延續(xù)，不會(huì)看見趨勢(shì)反轉(zhuǎn)（2024財(cái)年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)進(jìn)一步下跌至3.8億美元，這幾乎一定是錯(cuò)的）。在有足夠安全邊際的前提下，精明投資者應(yīng)該勇敢進(jìn)入左側(cè)。

標(biāo)簽： Foot Locker——預(yù)期底已到 基本面底一年內(nèi)到