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轉載來源丨FOF Weekly

本期導讀：

投資者越來越認識到投資組合公司基本經營業績的重要性，并進行價值創造分析，以了解投資回報的驅動因素。

當談到私募股權投資，特別是成長型股權和收購投資時，價值創造是一個常用的術語。對于這些私募股權基金策略，普通合伙人(GP)通常采用包含“親身參與”的方式，以實現增值或創造價值。

這意味著GP與投資組合公司及其管理團隊密切合作，做出必要的改變，以提高公司的收入和運營效率(即運營利潤)，最終為公司及其投資者創造有形價值。有形的原因是私募股權所創造價值應是你可以而且應該衡量的。

事實上，GP可能會雇傭一個外部運營合作伙伴，作為全職團隊成員融入公司，幫助實施變革，創造價值。這些變化，或通常所稱的“運營提升”，可包括:

推出新的銷售和營銷計劃;

開拓新市場，擴大客戶群;

利用與GP其他投資組合公司、客戶、供應商的潛在協同效應;

簡化現有或建立新的業務、管理和制造流程;

新部門、團隊成員和設備的引入;

為客戶開發新產品和服務;

甚至是回到原點，修改公司的商業模式。

GP、其運營伙伴和管理團隊在公司發展中發揮著至關重要的相互關聯的作用，共同創造價值。

私募股權時而獲得負面評價，因為它們歷來被認為，通過削減成本(包括裁員)來提高利潤。這是一種較為淺顯的觀點。現代私募股權更關注增長，包括招聘新人才、開發新產品和服務、擴大生產設施和勞動力，以及擴大公司的市場占有率和整體業務。

通過這些運營改進來創造價值需要資本投入和專業知識，這就是私募股權、普通合伙人和間接有限合伙人發揮作用的地方；因為一般的小型、中型甚至大型公司，其中許多是家族所有的，可能在其特定的行業或業務中有豐富的經驗，但不會有技術或資源來進行這些類型的運營改進。私募股權的價值創造過程是關于發展和使現有公司更好。

為什么價值創造如此重要?

具有明確的價值創造方法的私募股權投資策略非常重要，因為對投資組合公司進行運營改進，然后以更高的內在價值出售，以獲得更高的投資回報。這是比依靠聰明的交易結構、金融工程(杠桿)和/或多重套利(低買高賣)更持久、更穩健的策略。

在某些市場或商業條件下，后一種策略可能產生有吸引力的回報，但如果投資前的假設偏離事實，那么實現目標回報的可能性就會減少。私募股權資產類別的非流動性，投資回報不應依賴于作出假設并成功兌現的概率。

相比之下，即使市場處于下行周期，從私募股權價值創造的另一端走出來的強大而健康的投資組合公司，也可以獲得更高的退出價值。或者，普通合伙人也可以推遲退出，直到市場狀況變得更有利，而不必擔心所投資的公司會出現崩盤。

私募股權價值創造的驅動力

上述經營改善最終以營收增長和更高的營業利潤率的形式實現，這些利潤率轉化為更強的營業利潤，通常以EBITDA來衡量。私募股權的價值創造分析通常以公司企業價值或公司的整體價值來表示，在價值創造的背景下，企業價值的關鍵驅動因素是收入增長、(EBITDA)利潤率擴張和估值倍數擴張。

后者與EBITDA估值倍數,或買入倍數相關,反映初始投資和退出時(或最近的報告期內）EBITDA 估值倍數的變化。

舉例來說，由于私營企業的估值是其EBITDA的倍數，即8倍于近12個月息稅折舊攤銷前利潤(TTM)，那么一家具有1,200萬美元息稅折舊攤銷前利潤的企業價值為9,600萬美元。為了確定EBITDA倍數波動對企業價值的貢獻，從而進行價值創造分析，我們可以將初始投資時的EBITDA保持不變，然后乘以初始投資和退出時EBITDA倍數的變化，從而計算出該EBITDA倍數變化對企業價值產生的效果。

確定收入增長和EBITDA利潤率擴張對企業價值影響的計算方法類似：在保持其他相應參數不變的情況下，計算收入和EBITDA利潤率的變化，得出這兩個驅動因素所帶來企業價值變化的貢獻。

杠桿效應?

有一種常見的誤解，認為用于私募股權交易的債務會對企業價值創造產生杠桿效應，但實際上，杠桿效應只會對投資組合公司的股權價值產生影響。

私募股權基金可以用1億美元收購企業，其中3000萬美元由私募股權基金出資，剩下的7000萬美元靠外債募集。在償還完一半債務，幾年后以同一價格1億美元出售該公司，在償還完剩下的3500萬美元債務后，該基金獲得6500萬美元的資金，相當于2.2倍的股本回報率。

盡管以與最初購買價格相同的價格出售公司，但投資回報是私募股權基金3000萬美元股權投資的兩倍多?，F在想象一下，如果退出估值高于1億美元;同時也想象一下，如果退出估值遠低于1億美元，而債務仍然需要償還。這就是杠桿的作用。

價值創造橋梁及其詮釋

價值創造橋梁，也通常稱為價值創造步驟圖，是對上述分析的可視化，它提供了企業價值創造的主要驅動力的清晰視圖。如果投資策略涉及運營改善，而這些手段對投資組合公司來說效果很好，那么收入增長和利潤率擴張這兩個“步驟”將是創造橋上顯示的最大步驟。

反之，如果估值倍數波動對企業價值的貢獻最大，那么這也會體現在價值創造的橋梁上。投資者越來越認識到投資組合公司基本經營業績的重要性，并進行價值創造分析，以了解投資回報的驅動因素。

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