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轉(zhuǎn)載來(lái)源丨FOF Weekly

本期導(dǎo)讀：

投資者越來(lái)越認(rèn)識(shí)到投資組合公司基本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要性，并進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造分析，以了解投資回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素。

當(dāng)談到私募股權(quán)投資，特別是成長(zhǎng)型股權(quán)和收購(gòu)?fù)顿Y時(shí)，價(jià)值創(chuàng)造是一個(gè)常用的術(shù)語(yǔ)。對(duì)于這些私募股權(quán)基金策略，普通合伙人(GP)通常采用包含“親身參與”的方式，以實(shí)現(xiàn)增值或創(chuàng)造價(jià)值。

這意味著GP與投資組合公司及其管理團(tuán)隊(duì)密切合作，做出必要的改變，以提高公司的收入和運(yùn)營(yíng)效率(即運(yùn)營(yíng)利潤(rùn))，最終為公司及其投資者創(chuàng)造有形價(jià)值。有形的原因是私募股權(quán)所創(chuàng)造價(jià)值應(yīng)是你可以而且應(yīng)該衡量的。

事實(shí)上，GP可能會(huì)雇傭一個(gè)外部運(yùn)營(yíng)合作伙伴，作為全職團(tuán)隊(duì)成員融入公司，幫助實(shí)施變革，創(chuàng)造價(jià)值。這些變化，或通常所稱(chēng)的“運(yùn)營(yíng)提升”，可包括:

推出新的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃;

開(kāi)拓新市場(chǎng)，擴(kuò)大客戶群;

利用與GP其他投資組合公司、客戶、供應(yīng)商的潛在協(xié)同效應(yīng);

簡(jiǎn)化現(xiàn)有或建立新的業(yè)務(wù)、管理和制造流程;

新部門(mén)、團(tuán)隊(duì)成員和設(shè)備的引入;

為客戶開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù);

甚至是回到原點(diǎn)，修改公司的商業(yè)模式。

GP、其運(yùn)營(yíng)伙伴和管理團(tuán)隊(duì)在公司發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的相互關(guān)聯(lián)的作用，共同創(chuàng)造價(jià)值。

私募股權(quán)時(shí)而獲得負(fù)面評(píng)價(jià)，因?yàn)樗鼈儦v來(lái)被認(rèn)為，通過(guò)削減成本(包括裁員)來(lái)提高利潤(rùn)。這是一種較為淺顯的觀點(diǎn)。現(xiàn)代私募股權(quán)更關(guān)注增長(zhǎng)，包括招聘新人才、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)、擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)施和勞動(dòng)力，以及擴(kuò)大公司的市場(chǎng)占有率和整體業(yè)務(wù)。

通過(guò)這些運(yùn)營(yíng)改進(jìn)來(lái)創(chuàng)造價(jià)值需要資本投入和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，這就是私募股權(quán)、普通合伙人和間接有限合伙人發(fā)揮作用的地方；因?yàn)橐话愕男⌒?、中型甚至大型公司，其中許多是家族所有的，可能在其特定的行業(yè)或業(yè)務(wù)中有豐富的經(jīng)驗(yàn)，但不會(huì)有技術(shù)或資源來(lái)進(jìn)行這些類(lèi)型的運(yùn)營(yíng)改進(jìn)。私募股權(quán)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程是關(guān)于發(fā)展和使現(xiàn)有公司更好。

為什么價(jià)值創(chuàng)造如此重要?

具有明確的價(jià)值創(chuàng)造方法的私募股權(quán)投資策略非常重要，因?yàn)閷?duì)投資組合公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)改進(jìn)，然后以更高的內(nèi)在價(jià)值出售，以獲得更高的投資回報(bào)。這是比依靠聰明的交易結(jié)構(gòu)、金融工程(杠桿)和/或多重套利(低買(mǎi)高賣(mài))更持久、更穩(wěn)健的策略。

在某些市場(chǎng)或商業(yè)條件下，后一種策略可能產(chǎn)生有吸引力的回報(bào)，但如果投資前的假設(shè)偏離事實(shí)，那么實(shí)現(xiàn)目標(biāo)回報(bào)的可能性就會(huì)減少。私募股權(quán)資產(chǎn)類(lèi)別的非流動(dòng)性，投資回報(bào)不應(yīng)依賴(lài)于作出假設(shè)并成功兌現(xiàn)的概率。

相比之下，即使市場(chǎng)處于下行周期，從私募股權(quán)價(jià)值創(chuàng)造的另一端走出來(lái)的強(qiáng)大而健康的投資組合公司，也可以獲得更高的退出價(jià)值。或者，普通合伙人也可以推遲退出，直到市場(chǎng)狀況變得更有利，而不必?fù)?dān)心所投資的公司會(huì)出現(xiàn)崩盤(pán)。

私募股權(quán)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力

上述經(jīng)營(yíng)改善最終以營(yíng)收增長(zhǎng)和更高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的形式實(shí)現(xiàn)，這些利潤(rùn)率轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，通常以EBITDA來(lái)衡量。私募股權(quán)的價(jià)值創(chuàng)造分析通常以公司企業(yè)價(jià)值或公司的整體價(jià)值來(lái)表示，在價(jià)值創(chuàng)造的背景下，企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是收入增長(zhǎng)、(EBITDA)利潤(rùn)率擴(kuò)張和估值倍數(shù)擴(kuò)張。

后者與EBITDA估值倍數(shù),或買(mǎi)入倍數(shù)相關(guān),反映初始投資和退出時(shí)(或最近的報(bào)告期內(nèi)）EBITDA 估值倍數(shù)的變化。

舉例來(lái)說(shuō)，由于私營(yíng)企業(yè)的估值是其EBITDA的倍數(shù)，即8倍于近12個(gè)月息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(TTM)，那么一家具有1,200萬(wàn)美元息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的企業(yè)價(jià)值為9,600萬(wàn)美元。為了確定EBITDA倍數(shù)波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，從而進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造分析，我們可以將初始投資時(shí)的EBITDA保持不變，然后乘以初始投資和退出時(shí)EBITDA倍數(shù)的變化，從而計(jì)算出該EBITDA倍數(shù)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的效果。

確定收入增長(zhǎng)和EBITDA利潤(rùn)率擴(kuò)張對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的計(jì)算方法類(lèi)似：在保持其他相應(yīng)參數(shù)不變的情況下，計(jì)算收入和EBITDA利潤(rùn)率的變化，得出這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素所帶來(lái)企業(yè)價(jià)值變化的貢獻(xiàn)。

杠桿效應(yīng)?

有一種常見(jiàn)的誤解，認(rèn)為用于私募股權(quán)交易的債務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，但實(shí)際上，杠桿效應(yīng)只會(huì)對(duì)投資組合公司的股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。

私募股權(quán)基金可以用1億美元收購(gòu)企業(yè)，其中3000萬(wàn)美元由私募股權(quán)基金出資，剩下的7000萬(wàn)美元靠外債募集。在償還完一半債務(wù)，幾年后以同一價(jià)格1億美元出售該公司，在償還完剩下的3500萬(wàn)美元債務(wù)后，該基金獲得6500萬(wàn)美元的資金，相當(dāng)于2.2倍的股本回報(bào)率。

盡管以與最初購(gòu)買(mǎi)價(jià)格相同的價(jià)格出售公司，但投資回報(bào)是私募股權(quán)基金3000萬(wàn)美元股權(quán)投資的兩倍多。現(xiàn)在想象一下，如果退出估值高于1億美元;同時(shí)也想象一下，如果退出估值遠(yuǎn)低于1億美元，而債務(wù)仍然需要償還。這就是杠桿的作用。

價(jià)值創(chuàng)造橋梁及其詮釋

價(jià)值創(chuàng)造橋梁，也通常稱(chēng)為價(jià)值創(chuàng)造步驟圖，是對(duì)上述分析的可視化，它提供了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要驅(qū)動(dòng)力的清晰視圖。如果投資策略涉及運(yùn)營(yíng)改善，而這些手段對(duì)投資組合公司來(lái)說(shuō)效果很好，那么收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率擴(kuò)張這兩個(gè)“步驟”將是創(chuàng)造橋上顯示的最大步驟。

反之，如果估值倍數(shù)波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)最大，那么這也會(huì)體現(xiàn)在價(jià)值創(chuàng)造的橋梁上。投資者越來(lái)越認(rèn)識(shí)到投資組合公司基本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要性，并進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造分析，以了解投資回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素。

標(biāo)簽： 中匯金分享｜發(fā)現(xiàn)價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值 股權(quán)投資回