“股匯雙殺”與中美利差倒掛并無必然聯系，主導權益市場的因素更多是國內疫情防控與地產市場運行，以及穩增長政策落地成效。

作者：鄒永勤

封圖：圖蟲創意

4月的金融市場，波詭云譎。

4月11日，中美10年期國債利差出現倒掛，是為2010年來首次。而在此前后，中國資本市場亦在遭遇“股匯雙殺”。

通聯數據Datayes！的統計顯示，3月1日至4月28日，滬深300指數從4581點急挫至3921點，大跌約15%；同期，人民幣兌美元從6.31貶至6.60，且呈加速貶值態勢。

正是在這樣的背景下，央行于4月25日晚宣布，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。

央行為何于此時下調外匯存款準備金率？而中美利差倒掛，又是否“股匯雙殺”的主要元兇呢？4月28日，經濟觀察網記者專訪了招商基金研究部首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事李湛博士。

在此前曾成功預判央行“調降外匯存款準備金率”的李湛，此次在接受記者采訪時表示，本次央行外匯降準意在抑制人民幣過快貶值預期，引導預期的作用大于交易層面的作用；在經濟壓力進一步加大過程中，降準降息后續的可能性依然存在。

此外，他再次強調，“股匯雙殺”與中美利差倒掛并無必然聯系，主導權益市場的因素更多是國內疫情防控與地產市場運行，以及穩增長政策落地成效。

史上首次外匯降準

經濟觀察網：為何央行于此時刻斷然出手外匯存款準備金率？

李湛：統計數據顯示，歷史上央行此前曾有過5次調整外匯存款準備金率的動作，分別為2004年10月29日宣布外匯存款準備金率從2005年開始統一為3%，其后在2006年8月、2007年4月、2021年的6月和12月，分別將外匯存款準備金率提到4%、5%、7%和9%。

總的看來，4次外匯升準基本都發生在人民幣具有升值壓力期間，尤其是2021年連續兩次升準，應對升值壓力明顯。

本次是央行第六度出手外匯存款準備金率，更是歷史上首次外匯降準。具體來看，外匯存款準備金率從9%下降到8%，對應到2022年3月金融機構外匯存款余額1.05萬億美元，大約釋放資金105億美元。

如果我們以2022年3月銀行結匯額作為參考（2580.39億美元），其只占到4.1%，總體規模不大，體現當前央行應對匯率問題，邊走邊看的態度，既要緩解基本面壓力，又要避免貶值預期過快，還要保證政策空間有所預留。

經濟觀察網：作為史上首次外匯降準，其意義何在？

李湛：雖然是史上首次外匯降準，但由于釋放的外匯資金總體規模不大；所以，本次央行外匯降準意在抑制人民幣過快貶值預期，引導預期的作用大于交易層面的作用。

2022年3月以來人民幣進入陸續貶值態勢，截至4月25日，人民幣兌美元從6.31貶至6.55，貶了近2400BP，其中4月以來貶值幅度達1953BP，即4月以來貶值加速。

究其原因，主要在于疫情沖擊下中國經濟基本面相對美國較弱、產業鏈受阻進一步沖擊出口韌性、中美利差倒掛、美中通脹差預期收窄、其他貨幣貶值引發的交易因素等，多重因素疊加導致人民幣貶值加速。

因而適時進行外匯降準，增加外匯市場美元流動性，具有抑制人民幣貶值預期過快的作用。但相對于前兩次升準各2個百分點，本次降準僅1個百分點，力度不大，實質影響較弱，引導預期作用更強，也顯示出當前匯率基本在央行可接受范圍之內。

經濟觀察網：除了外匯降準，央行手上還有哪些調控匯率的王牌？

李湛：其實，央行調控匯率的手段還很充足，人民幣匯率貶值目前依然可控。央行應對本輪人民幣匯率過快或過大貶值的政策工具依然充足，除了繼續降低外匯存款準備金率外，還可以加大逆周期因子使用、增加離岸市場流動性回收、加強資本跨境流動管制、外匯市場窗口指導等。

本次匯率安全墊較高，且應對外匯貶值的工具也較多，因此對于后續貨幣政策空間的制約相對有限，我們認為在經濟壓力進一步加大過程中，降準降息后續的可能性依然存在。

中美利差倒掛與“股匯雙殺”

經濟觀察網：自4月中旬出現中美利差倒掛后，中國資本市場便開啟“股匯雙殺”模式，A股上證指數更是失守3000點重要關口。兩者是否真有必然聯系呢？

李湛：溫故可以知新，中美利差倒掛與“股匯雙殺”之間是否有著必然的聯系，這個我們可以從歷史統計資料中找到答案。

自2004年以來，中美利差共經歷10輪收窄，其中2010年之前曾有過三次倒掛，此次是為第四次倒掛。

具體來看：倒掛階段分別為2005年3月17日至2007年10月18日，持續31.5個月；2008年9月19日至2008年11月24日，持續2.2個月；2009年4月30日至2009年9月18日，持續4.7個月。

第一次倒掛階段是從2005年3月17日至2007年10月18日，歷時31.5個月。美聯儲于2004年6月開啟加息周期，8月國內央行下調央票利率和正回購利率。在央行再次下調OMO操作利率時，中美利差轉負，隨即央行于次年4月升息。該階段倒掛深度最深，曾達到-187BP，持續時間也最長，超過2年半。

期間，雖然中美利差倒掛，但國內基本面較好，更疊加股改、匯改紅利，A股走出了波瀾壯闊的大漲行情，并一度站上6000點大關。而匯率方面，則表現為本幣明顯升值。

第二次倒掛階段是從2008年9月19日至2008年11月24日，僅持續2.2個月。由于恰逢全球金融危機期間，中美兩國貨幣政策同步寬松，但中債利率在2008年四季度下行更快，導致中美利差短暫出現倒掛。

期間，由于國內受金融危機影響，企業盈利受到沖擊，利差倒掛伴隨著A股小幅下跌。而匯率方面，則表現為本幣小幅貶值。

第三次倒掛階段是從2009年4月30日至2009年9月18日，維持了4.7個月。2009年二三季度，中美貨幣政策均在大幅寬松后邊際上向中性回歸，但美國整體寬松比中國更為明顯。由于該階段實際上仍處于全球金融危機中后期，與第二次倒掛屬于相同的大環境，因此整體上可以把第二和第三次倒掛階段統稱為中美利差正負震蕩徘徊的大階段。

期間，國內在政策刺激下經濟逐漸企穩回暖，而社融更是加速回升，A股也跟隨出現止跌回升行情，滬綜指從2400點附近起步，一度漲至3478點左右。而匯率方面，則表現為本幣小幅貶值。

值得注意的是，在中美利差重新走擴回正之后，若基本面保持穩定向好，則前期由于利差倒掛沖擊的股市會出現短暫反彈，比如在第二次利差倒掛回正后的1周和1個月，A股均出現上漲。這背后既有利差回正帶來的資本流入效應，也有政策刺激落地的提振。

總體來看，前三輪中美利差倒掛，A股和外匯的表現是漲跌參半；因此，中美利差倒掛與“股匯雙殺”之間并無必然的因果關系；而A股市場的長期走向，更主要是跟隨國內基本面運行。

利率倒掛對權益市場影響最弱

經濟觀察網：首次外匯降準后，中美利差倒掛能否就此結束？而A股、外匯以及債券市場的走向又將如何？

李湛：當前出口仍有韌性、中美通脹差顯著、中美實際利差仍厚，這使得央行對中美名義利差收窄的容忍度就有所提高；因此，展望未來，根據后續聯儲加息節奏和幅度判斷，中美利差仍有進一步倒掛的空間，區間可能最大在-30BP左右。

如前所述，利差倒掛對于股、債、匯的影響將比較有限，尤其是權益市場。就A股市場而言，其后續走向更主要由國內經濟主導，雖然利差倒掛可能會影響外資流入的積極性，但當前主導權益市場的因素更多體現為國內疫情防控與地產市場運行，以及穩增長政策落地成效。

債券市場方面，整體上主要體現穩增長政策與基本面的博弈，國內當前仍處于政策發力期，貨幣寬松并沒有邊際轉向，疊加經濟仍在探底，債市環境相對仍然優于權益。短端利率角度，利率債二季度供給壓力不大，狹義流動性維持充裕狀態，利率仍有下行空間；長端方面，10年期國債利率整體震蕩為主。

此外，債市的境外機構資金流出主要受地緣政治的避險情緒影響，目前已經出現緩和。對境外機構而言，即便中美名義利差收窄甚至倒掛，考慮外匯對沖成本（掉期合約）后的中美利差很難再進一步大幅收窄。

最后，重點談談匯率。個人認為，經過這次史上首次外匯降準后，人民幣匯率短期貶值趨勢仍然不變，第一個支撐點或在6.70-6.80，但全年破“7”的可能性較小。

具體邏輯是，因為二季度是中美經濟周期和政策周期分化最激烈的階段，但是由于央行表態信號，以及美中通脹差高位、結匯擠壓等因素，人民幣貶值第一個支撐點大概率在6.70-6.80左右。

而三季度后美國經濟動能減弱，中國經濟如果可以快速走出經濟底，人民幣匯率貶值趨勢會大幅放緩，甚至重回雙向波動。短期，出口動能回落斜率以及國內疫情走勢將決定本輪貶值的時長和最終高點，目前出口動能已經初見回落態勢，后續能否再度出現小幅修復與供應鏈改善也有一定關聯。

標簽： 李湛中美利差倒掛與股匯雙殺并無必然聯系