作 者丨吳斌

編 輯丨李瑩亮

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圖 源丨圖蟲

在美聯儲緊縮預期推動下，作為“全球資產定價之錨”的10年期美債收益率再度攀升。

9月19日，10年期美債收益率自2011年以來首次升穿3.5%關口，一度觸及3.516%，突破了6月中旬以來債市的一道關鍵心理防線。20日10年期美債收益率再度上漲，一度漲至3.54%上方。

與此同時，19日2年期與30年期美債收益率間的倒掛程度進一步加深，走闊至約45個基點，創下2000年以來最高，表明美國經濟面臨的衰退風險正與日俱增。

德邦證券首席經濟學家蘆哲對21世紀經濟報道記者分析稱，今年以來，10年美債利率的走勢可劃分為兩個階段：一是上半年的快速上行階段。這一階段由緊縮邏輯主導交易，10年美債利率從年初的1.50%快速飆升至6月FOMC會議前的約3.50%；二是下半年以來的高位盤整階段。這一階段的交易同時摻雜著緊縮與衰退邏輯，因此10年美債利率在2.50%-3.50%的區間呈現出高位寬幅盤整的形態。

隨著衰退擔憂逐漸升溫，“全球資產定價之錨”接下來的表現成了市場關注的焦點。

十年期美債收益率突破3.5%

在10年期美債收益率攀升背后，美聯儲緊縮政策是關鍵原因。

自今年3月以來，美聯儲已將基準利率上調了225個基點，預計將在本周的議息會議上再度加息75個基點，遏制居高不下的通脹。

美國8月通脹超預期成了推動10年期美債收益率漲破3.5%的“最后一根稻草”。美國勞工部13日公布的數據顯示，8月份消費者價格指數環比上漲0.1%，7月份為持平，8月通脹同比漲幅為8.3%，高于預期的8.1%。剔除波動較大的食品和能源，8月核心CPI環比上漲0.6%，同比上漲6.3%，雙雙高于預期。

面臨數十年未見的“高通脹時代”，美國前財政部長薩默斯警告稱，美聯儲不應當在大舉收緊貨幣政策方面猶豫不決，如果猶豫將會造成更大的經濟損害。“歷史記錄了許許多多的案例，針對通脹的政策調整如果過度延遲，都會帶來非常重大的代價”。

薩默斯還提醒，就在15個月前，市場預計利率在2023年年中仍將接近于零，而現在他們預計到明年夏天利率將從目前的2.5%左右升至4.5%。如果美聯儲真的想遏制通脹，他不會對利率超過5%的峰值感到驚訝。他警告稱，如果央行加息太慢或在對抗通脹的斗爭中退縮，結果可能是滯脹。

另一方面，市場對美聯儲明年降息的預期也在減弱。盡管幾個月前市場還期待美聯儲明年結束本輪加息周期并開始降息，但在美國8月通脹降溫速度意外不及預期后，大多數經濟學家已經放棄了這一希望。

華爾街投行方面，高盛預測，從現在到2023年底，美聯儲將再加息四次，最終將利率維持在4.25%至4.50%區間，直至2024年才開始降息。

在蘆哲看來，假定今年6月是本輪通脹的峰值，那也需要等到明年底才能確認通脹風險的消除。而根據8月26日鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上的講話，美聯儲的降息只會出現在通脹目標完成之后。因此，盡管當前市場對加息的預期計價已然更加充分，但仍需留意寬松預期的再度延后導致流動性的再度修正。

需要注意的是，10年期美國國債的實際收益率目前也已突破1.1%，創下2018年以來最高，5年期國債實際收益率更是創下2008年以來最高。對比來看，今年年初實際收益率還一度在-1%左右。

而美債收益率持續狂飆也讓美股面臨重大考驗，成為打壓科技股等高成長性股票的一大元兇。Strategas數據顯示，目前標普500指數中，只有不到16%成分股的股息收益率高于兩年期美債收益率，只有不到20%的公司的股息收益率高于10年期美債收益率，均為2006年以來最低。

“全球資產定價之錨”何去何從？

美聯儲超鷹派政策讓10年期美債收益率持續飆升，但隨之而來的經濟衰退擔憂也在限制未來的上行空間。

聯邦基金利率期貨交易員目前預計，基準利率將在明年3月升至4.4%左右的高位，這意味著美聯儲還有約200個基點的加息空間，相比之下，本月早些時候交易員的預期僅為3.8%。

BMO Capital Markets美國利率策略負責人Ian Lyngen表示，假設美聯儲點陣圖顯示終端利率將達到4.25%-4.50%，那么2年期美債收益率升破4%的路徑很容易想象得到。如果美聯儲兌現“維持利率在高位水平一段時間”的承諾，4.25%的水平可能是一個合理的目標。

在遏制通脹的同時，美聯儲超鷹派貨幣政策也會加劇經濟衰退風險。蘆哲對記者分析稱，市場對美國經濟衰退預期的升溫主要來自三個方面：一是貨幣政策緊縮加碼。美聯儲貨幣政策即將越過中性水平，屆時貨幣政策對經濟總需求的影響將由邊際刺激遞減轉為抑制；二是財政刺激消退。聯邦中央政府層面財政補助已于2021第三季度停止發放，市場預計居民部門的剩余超額儲蓄將逐步被高通脹侵蝕殆盡；三是經濟周期使然。市場交易邏輯始終圍繞“復蘇→過熱→滯脹→衰退”的美銀美林時鐘框架進行，因此，在宏觀賣事實、策略買預期的行為慣性下，當下美國經濟過熱的事實自然引申出了對未來經濟衰退預期升溫的擔憂。

與此類似的是，品浩（PIMCO）經濟學家Allison Boxer對21世紀經濟報道記者表示，面對粘性更強、范圍更廣的通脹，美聯儲加息速度需要加快，達到高于此前預期的終端利率。繼續收緊的金融環境和更高的聯邦基金利率意味經濟軟著陸的道路繼續收窄，未來12個月內美國經濟衰退的可能性更大。

在經濟衰退風險和通脹逐步下行之后，美聯儲終將逐步放緩緊縮步伐。蘆哲對記者表示，通脹基本結束首輪快速攀升期。美國6月CPI同比增長9.1%基本可確認為一個階段性高點，下半年對美國通脹路徑的交易將從速率（何時結束加速上行期）切換為久期（何時回落至2%目標區間），對美聯儲邊際放緩貨幣政策緊縮力度的預期也開始出現反復。

無獨有偶，先鋒集團高級投資組合經理兼美國國債和通脹保值債券主管John Madziyire也認為，美國國債已經經歷了最糟糕的跌勢，如果美國經濟增長開始大幅下滑，美聯儲可能會放緩收緊貨幣政策。“美聯儲采取的措施越激進，美國經濟就越接近硬著陸的情景。我們知道硬著陸會發生什么，經濟會有一個快速的轉向。很明顯，屆時債券就會再次開始有所表現。”

整體而言，接下來10年期美債收益率上升空間或將有限。蘆哲認為，10年美債利率此前之所以未能突破3.50%的高點，離不開衰退邏輯對曲線遠端利率預期的壓制。短期來看，緊縮與衰退邏輯同時作用于10年美債利率的交易意味著其高波動率的走勢仍將延續，盡管10年美債利率突破3.50%的前高，但考慮到衰退邏輯在時間和空間上的放大，這難以帶來10年美債利率新一輪的中樞上漲。

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本期編輯 劉雪瑩 實習生 吳梓楹

標簽： 全球資產定價之錨創11年新高 貨幣政策 首席經濟學家