在國內企業數字化浪潮之下，上游服務商也迎來資本收網階段。10月7日，港交所官網顯示，在4月8日遞交招股書之后的半年，小熊U租母公司凌雄科技集團有限公司正式通過聆訊，即將在港交所主板掛牌上市。

(資料圖片)

截圖來源：港交所

從上市進程上看，小熊U租走得似乎比同行易點云更順利。后者比小熊U租早一個月遞交招股書，但材料卻在9月初失效，只能二度遞表。同時，在招股書里，小熊U租描繪的也是一幅DaaS市場的宏大畫卷。

然而，雖自稱為頭部企業，但因賽道極度分散，小熊U租2021年的收入占市場份額卻僅為3.9%。此外，公司過去3年半虧損已達到7億元，同時面臨低毛利率、重資產、現金流承壓等挑戰。面對小熊租的尷尬處境，資本早已未卜先知，早期股東騰訊、京東、中小企業基金等大量機構投資人，已集體在上市前減持套現。

01

資本入局業績暴漲，IPO前機構投資人集體減持套現

小熊U租成立于2004年，創始人胡作雄在華強北以電腦組裝和二手個人電腦銷售起家。在運營初期，小熊U租通過與電腦供應商建立業務關系，積累經驗和資源。隨后的2008年及2013年，公司推出短期及長期電腦租賃項目。2017年開始從事IT設備回收服務，次年推出設備管理SaaS。

但這家公司真正走向大眾視野，還要靠資本瘋狂入局。

公開資料顯示，2018年5月到IPO之前，小熊U租以平均每年兩次的速度完成了8輪融資。其中，投資人不僅包括京東、騰訊、聯想等互聯網巨頭，還包括東方富海、前海長城基金等知名基金，以及深圳高新投、國中創投等政府基金的青睞。

在資本加持之下，小熊U租業務開始突飛猛進。招股書顯示，目前公司提供包括設備訂閱服務、IT技術訂閱服務、基于SaaS的設備管理服務和設備回收服務在內的數字化DaaS解決方案。

2019年至2021年，小熊U租的營收分別為5.00億元、10.22億元和13.30億元，復合年增長率為63.1%；2022年上半年，小熊U租營收為8.54億元，增速放緩，但同比仍增長59.1%。同期，經調整EBITDA分別為0.37億元、1.65億元和2.24億元，復合年增長率為146.6%；2022年上半年經調整EBITDA同比增長15.4%，至1.28億元。

營收暴漲之外，小熊U租面對的還是一片藍海。灼識咨詢數據顯示，隨著企業對IT設備的持續投資及辦公靈活性的深化，預計未來幾年中國設備全生命周期管理市場將迎來更快速增長，于2026年將增長至1382億元，2021年至2026年預測期間的復合年增長率為32.0%。

按理說，面對小熊U租廣闊的市場和蓬勃的業績，資本應該不斷加碼。但現實卻是，招股書顯示，2022年2月9日，作為重組的一部分，小熊U租與當時股東訂立資本削減協議，凌雄技術購回京東江蘇、達晨創通、中小企業基金、中洲鐵城、達晨創景、騰訊深圳、杭州明誠、達晨創元、高新投、聯想北京及合圣上海各自向凌雄技術出資的注冊資本，代價相等于前投資者于相關時間認購凌雄技術注冊資本時支付的相應代價。

截圖來源：小熊U租招股書

因此，凌雄技術的注冊資本由1.07億元，降低到5415.56萬元，并由胡先生、泓陽投資及凌雄投資分別擁有約54.76%、25.39%及19.85%權益。

簡單來說，就是小熊U租創始人和公司回購了11家投資機構手中的部分股份，投資機構得以減持套現。而收購的代價，是這些機構當初投資小熊U租時支付的成本。

截圖來源：小熊U租招股書

以騰訊深圳為例，2019年C輪融資騰訊向凌雄技術注資2050萬元，認購注冊資本222.2萬元。

從招股書看，截止2021年7月22日，上述投資機構多達11家，所持有的資本金數量和比例分別為：京東江蘇1565.4萬元占14.68%、達晨創通1300.7萬元占12.2%、中小企業基金778萬元占7.3%、騰訊深圳222.2萬元占2.08%等等。

截圖來源：小熊U租招股書

但在資本削減之后，IPO前，11家機構股東減持明顯，持股數量降低。其中，京東持股13.22%，下降1.46個百分點；達晨創通持股10.98%，降低1.22個百分點；達晨創景持股2.89%，降低0.32個百分點；騰訊持股1.88%，下降0.2個百分點；聯想北京持股比例為0.9%，降低0.1個百分點等等。而由中小企業基金、中洲鐵城、杭州明誠及高新投(作為有限合伙人)合伙成立的上海譽竣持股比例降為12.3%，但在2021年7月22日，這四家機構的合計持股比例為13.67%，相應下降1.37個百分點。

截圖來源：小熊U租招股書

無論出于什么目的，IPO前大量股東集體出逃的行為都會引發市場關注，并對這家公司未來的發展產生憂慮。畢竟，明星資本、互聯網巨頭帶來的流量、資源等加持不可估量。

02

重資產模式現金流承壓，三年半虧損近7億

資本的離場只是一個引線，業績的困境才是壓倒小熊U租的稻草。仔細研讀招股書，我們也發現了機構們IPO前集體套現離場的原因，即小熊U租的重資產模式、低毛利率困境。

先從盈利模式來看，小熊U租的收入來源于設備訂閱服務、IT技術訂閱服務及設備回收收入三部分。其中，設備回收收入是支柱，報告期內貢獻了60.5％、74.8％、69.4％和74%的營收。

不僅如此。報告期內，小熊U租五大客戶貢獻的收入分別占總收入的21.0%、31.3%、17.7%及38.1%，而同期最大客戶分別貢獻9.0%、10.3%、4.2%及19.8%的收入。而這五大客戶大部分來自設備回收業務。

而設備回收服務，通俗來講就是“翻新二手電腦”用于出租和銷售的模式，即從企業用戶手中購買淘汰的IT設備，翻新后再用于設備訂閱服務或進行銷售。當用于訂閱的IT設備被淘汰時，也可以通過外部電商平臺或者其自有平臺進行銷售。

這種模式明顯的確實就是毛利率很低。報告期內，設備回收收入的毛利率分別為0.1%、6.5%、3.1%和2.0%，作為營收支柱，也直接拖累了公司的整體毛利率，相應分別為16.0%、14.4%、14.5%和11.7%，整體波動下滑。

更近一步看，因為小熊U租提供的服務均依賴于設備，因此運營、擴張也與設備的采購和維護密切相關，需要大量資金支持，加劇了公司的資金壓力。

招股書顯示，2019年-2022年上半年，公司投資活動所用現金凈額分別為2.24億元、3.2億元、4.51億元和1.72億元，而其中購買物業、廠房及設備(主要為IT設備)的金額分別達到2.09億元、3.08億元、4.40億元和1.67億元，占比均在90%以上。

大量資金需求導致小熊U租現金流承壓。截止2022年上半年，公司流動負債和非流動負債分別為6.77億元和12.51億元，合計19.28億元，而同期流動資產和非流動資產合計13.16億元，資不抵債。同期，公司現金及現金等價物僅剩2.06億元。

因此，小熊U租不得不依賴與銀行借款和融資。報告期內，公司流動及非流動借款結余分別為1.76億元、3.04億元、5.42億元及6.54億元。小熊U租表示，流動負債凈額狀況會令公司面臨流動資金風險，可能會限制作出必要資本開支或開發商機的能力，且公司業務、經營業績及財務狀況均可能會受到重大不利影響。

在現金流緊張、低毛利之下，盡管小熊U租近兩年發展迅猛、營收暴漲，但公司持續虧損。2019年-2022年上半年，公司虧損凈額分別為6030萬元、1.77億元、4.49億元和580萬元，合計為6.92億元。

對于現金流和虧損問題，小熊U租在風險提示環節進一步解釋稱，公司于往績記錄期產生負債凈額、流動負債凈額及虧損凈額，主要因為中國的設備全生命周期管理行業處于早期階段，公司為擴大客戶群及推動業務增長已作出大量投資，并認為這對建立業務長期發展的顯著競爭優勢不可或缺。此外，公司還三次推出員工激勵計劃。

小熊U租承認，公司未來盈利能力仍不確定，且于可見未來繼續產生凈虧損，預期2022年將錄得虧損凈額。此外，倘若公司盈利能力進一步惡化，可能轉為凈負債狀況。

如今，小熊U租上市只差臨門一腳，看似是美好的結果。然而，股東離場、業績虧損、模式困境之下，資本市場會給這家所謂的頭部公司打幾分？我們只有等時間給出答案。

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