2019年初的一大話題是地方債。不同于往年的節(jié)奏，今年的地方債發(fā)行工作已在兩會(huì)前提前啟動(dòng)。對(duì)于這一動(dòng)作，市場(chǎng)自有其解讀，最被普遍接受的一種是將其看作面對(duì)外部不確定性所引致的出口乏力的“逆周期調(diào)控”。市場(chǎng)主流觀點(diǎn)雖然對(duì)短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所擔(dān)憂，但對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展動(dòng)能的思索依舊是決策者與市場(chǎng)人士最核心的考量。

2018年12月底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要“較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”。相配套地，全國人大授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100 億元，合計(jì)1.39萬億元。過去兩年，第一季度因等待“兩會(huì)”審議下達(dá)限額而地方債發(fā)行寥寥，預(yù)計(jì)今年將大幅改觀。另外，財(cái)政部表態(tài)，2019年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行工作“爭取在9 月底之前完成”。據(jù)此預(yù)計(jì)，一二季度將成為地方債發(fā)行的主戰(zhàn)場(chǎng)。按全年5萬億以上大致測(cè)算，一二季度將有3萬億以上地方債發(fā)行。

考慮到春節(jié)因素，預(yù)計(jì)農(nóng)歷春節(jié)過后的地方債發(fā)行將對(duì)市場(chǎng)心理有所沖擊。當(dāng)然，從過往的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，靈活穩(wěn)健的貨幣政策制定與執(zhí)行同樣會(huì)考慮到上述因素。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，已開啟“降準(zhǔn)周期”的貨幣當(dāng)局將在相應(yīng)時(shí)間點(diǎn)釋放基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖此輪地方債的供給壓力。因此，有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者更多考慮的并不是流動(dòng)性沖擊，而是今年地方債提前、增量發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)影響。

毋庸置疑，新增地方債的發(fā)行將有助于提振社融，并改善M2的增速。“資管新規(guī)”后，2018年的表外非標(biāo)融資遭受重創(chuàng);新老口徑社融增速均呈直線下行趨勢(shì)。改善社融狀況成為決策層的一大共識(shí)。當(dāng)前的客觀現(xiàn)實(shí)是，居民部門受制于收入增長與消費(fèi)傾向;企業(yè)部門尤其是國有企業(yè)仍在中央統(tǒng)一部署下，有條不紊地去化杠桿。在居民部門與企業(yè)部門加杠桿空間有限的前提下，政府部門加杠桿成為阻力最小的方向，眼前以無收益或低收益的公益性項(xiàng)目為主要方向，也正適合以中長久期的、有國家信用為后盾的地方政府債相對(duì)接。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，地方債的平穩(wěn)增量發(fā)行還將有助于緩解地方融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。地方政府融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是公開發(fā)行城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，由于其獨(dú)特的歷史淵源，2011年以來一直是債券市場(chǎng)爭議的焦點(diǎn)。隨著其體量的日益龐大，也最終成了系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要可能來源。地方債的平穩(wěn)增量發(fā)行，首先將改善省級(jí)與地市級(jí)地方政府的或有債務(wù)負(fù)擔(dān);而基于中國特色國情，“大河有水小河滿”，中低等級(jí)地方政府融資平臺(tái)的狀況也將隨之改善。

2018年上半年部分地方平臺(tái)“有心無力”、“巧婦難為無米之炊”的緊張境地預(yù)計(jì)將一去不返。信用的收緊歸根到底源自貨幣的不足：無論是捉襟見肘的中低等級(jí)地方平臺(tái)還是融資難、融資貴的民營企業(yè)，無不期盼社融最終走穩(wěn)，給自己一個(gè)更寬裕的騰挪空間。而地方債對(duì)社融的穩(wěn)定作用，將在2019年更加凸顯。

考慮到近期穩(wěn)定高于同期限國債40BP的發(fā)行利率和稅收效應(yīng)，地方債在銀行投資賬戶的綜合收益高于國債與政策性金融債，依舊將受到主要銀行的青睞。近日，河南省發(fā)行了7期期限不等的地方政府債，尤以項(xiàng)目收益?zhèn)鶠橹鳎J(rèn)購倍數(shù)普遍超過了40。綜合收益率考量下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)地方債的投資熱情可見一斑。而可能受到地方債發(fā)行擠壓效應(yīng)的其他利率資產(chǎn)類別將會(huì)如何演繹，則仍需更加細(xì)致地觀察其供給策略。可以確定的是，2019年以地方政府債擴(kuò)容為代表的政府加杠桿行為，將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)都產(chǎn)生直接影響：以時(shí)間換空間，穩(wěn)住當(dāng)下、期盼未來。以國家信用注入公益性、短期低回報(bào)領(lǐng)域，是地方債擴(kuò)容的現(xiàn)實(shí)意義;而穩(wěn)住社融后的中國經(jīng)濟(jì)，也將有望邁向更健康的未來。