近期，被譽為“癌癥早篩*股”港股上市公司諾輝健康突然“爆火”，起因來自于一篇“做空報告”。

8月16日，出自機構“Capital Watch”《關于諾輝健康財務數據造假的調查報告》（以下簡稱《調查報告》）在市場上流傳開來。

(資料圖)

在“醫療反腐”被熱議的大背景下，這一有做空性質的調查報告觸到了二級市場投資者的敏感的神經，也讓諾輝健康董事長朱葉青如坐針氈、如鯁在喉。諾輝健康股價16日盤中跳水下跌一度超20%。

當日下午3點，諾輝健康火速發布澄清公告，稱該調查報告“包含眾多針對本公司失實、毫無依據且具誤導性指控”，并表示其指控為公然造假。

此后，諾輝健康多次公開發聲進行澄清，并且在靜默期結束后，8月21日下午召開媒體交流會，針對《調查報告》中的多個問題做出一一回擊。不過，諾輝健康積極回應似乎并沒有安撫住市場投資者，股價連續多日下跌。

諾輝健康這次真的冤枉嗎？

似乎事情遠沒有看上去的那么簡單。

做空風波后諾輝健康股價持續下跌，來源：Wind

財務造假存在與否？雙方各執一詞

細讀這份18頁的調查報告，背后的機構Capital Watch這次顯然是“有備而來”。

該《調查報告》內容是Capital Watch歷時16個月在全國各地跟蹤調研，通過面談、電話采訪諾輝健康員工、走訪醫院、合作經銷商、同行業公司，搜集電商平臺數據、政府公示項目等相關信息渠道，分析諾輝健康公開財務報告及宣傳信息、諾輝醫學實驗室等方式，經過整理總結和嚴謹推算所得，并在末尾附上了12條調查證據，稱“一并公布如下鏈接”。

基于以上，《調查報告》從12個方面向諾輝健康“發起挑戰”，其核心結論也讓人震驚——諾輝健康通過不斷壓貨方式，營造九成虛假銷售收入，公司真實業務量遠遠不及其公布的財務數據。根據善意推算，公司2022年全年實際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍。

顯然，若《調查報告》的結論屬實，那么諾輝健康就成為第二個（陸正耀與錢治亞時期）瑞幸咖啡了。

諾輝健康方面對此迅速反應，除了發布澄清公告之外，下午3點港股尚未收盤，諾輝健康董事長兼CEO朱葉青攜CFO高煜、首席科學官陳一友齊上陣，召開盤中電話交流會，首先回應了調查報告中提到的多個問題。

在交流會上，董事長兼CEO朱葉青稱：“做空機構通過公關公司多次接觸公司尋求合作，但是被公司拒絕了。”朱葉青同時還說到，這份調查報告是在諾輝健康拒絕支付“300萬公關費”后，陸續傳播到有關投資人、券商等手中。同時，一則廣為流傳的疑似諾輝健康IR的朋友圈，也提及這“300萬公關費”。

經朱葉青反手一擊，《調查報告》就一下子成為了“無良自媒體”的黑稿。

事情有意思了。

此時，Capital Watch也坐不住了。CEO朱江則連續發了幾條朋友圈予以反擊，表示：網上流傳的報告是40頁報告精簡后的版本，其手上還掌握大量資料，而對方的牌已經亮完了。同時，朱江還在雪球上表示不擔心對報告內容的質疑，并否認300萬公關費的說法。

朱江亮底牌后，諾輝健康和朱葉青便采取了鴕鳥政策。

一方面，在21日正式公布2023年中報業績，希望通過其業績表現打破外界對公司增長真實性方面的質疑。

數據顯示，今年上半年，諾輝健康實現主營收入8.23億元，同比增長264.6%；毛利7.48億元，同比增長303%；經調整凈利潤6130萬元，去年同期則為經調整凈虧損1.06億元。

另一方面，在媒體溝通會上，針對調查報告中“壓貨創收”、應收賬款高企等問題，做出一一回應。

關于“壓貨創收”，調查報告稱，諾輝健康收入造假的手段之一就是向合作商、經銷商等渠道壓貨至過期，進而確認收入。

報告稱，經銷合作方之一云雀醫療與諾輝健康之間大量采購金額對等的產品和服務，數額預估在500萬-1000萬之間，并表示采購的諾輝產品基本大量積壓在倉庫，等待過期。待其體外循環操作至產品過了有效期后，下一年度即可變成公司銷售財務數據中的確認收入，營造銷量繁榮的假象。

對此，諾輝健康解釋稱，常衛清并未有經銷商渠道，根據常衛清盒子上標注的二維碼可以確認消耗量；每年藥監局會對諾輝健康的醫學檢驗實驗室進行飛行檢查，檢測數據會留有正式的、廠商無法更改的數據記錄器。

關于虛增銷量，諾輝健康在2022年報中稱：截至2022年年末，醫院渠道已成為常衛清的*收入來源及增長最快的渠道，其次是直接面向消費者渠道，最后為體檢中心。Capital Watch通過調研發現，其在國內規模大、檢測量大、活躍度高的655家公立醫院中，實際進院才26家，具有實際開單量的醫院11家。并且根據獲取到的部分銷售數據和知情人士透露的供貨價，推算出常衛清2022年的銷售收入僅為3940萬元。

調查報告測算的諾輝健康真實收入情況來源：雪球

對此，關于銷售渠道和價格，朱葉青在交流會上表示，銷售渠道方面，常衛清在臨床端的收入主要不是公立醫院或其體檢科，而是大量來源于民營醫院和一些診所。關于單價，CFO高煜表示，常衛清的出廠價在不同渠道有差異，在臨床、DTC和民營體檢三個渠道的收入確認單價區間分別為1200-1600元、600-1200元和300-500元。

此外，對于虛增收入的指控，朱葉青提供了2023年上半年納稅額超過7500萬元的納稅證明。值得一提的是，諾輝健康并未提供公司2022年的納稅證明。

關于檢測能力，調查報告根據公開數據估算諾輝健康在北京、杭州和廣州設立的3個第三方醫學檢驗實驗室檢測人員，測算出其全年滿額完成檢測量為25萬人份，顯著低于公司宣稱的數字。對此，朱葉青回應稱，三個實驗室年檢測能力最多可達到超過200萬人份，甚至三四百萬份。

不過，即便準備如此充分，諾輝健康似乎還是有選擇性回避了一些關鍵問題。

考慮到國內體檢市場情況，調查報告指出：在2022年因為疫情影響國內體檢市場緊縮的背景下，諾輝健康的常衛清、噗噗管等產品脫離了實際情況，實現了收入高增長。

關于電商銷售數據造假，調查報告提出：電商平臺是諾輝健康財務銷售數據造假的重災區，其電商的銷售數據違反正常中國電商促銷的規律，造假水分相比實際業績高達2倍以上；還發現諾輝健康在電商平臺存在刷單現象，有客單價為9200元的銷售鏈接。

關于諾輝健康實際檢測量數據，調查報告也指出前后諾輝健康出現明顯說法不一致的情況。調查報告提到，2020年在常衛清剛剛上市時，諾輝健康宣稱常衛清實際檢測100萬+，2021內部培訓成實際檢測40萬+，2023年公眾號宣稱實際檢測量50萬+。前前后后，諾輝健康的常衛清檢測數據居然存在50萬量級以上的差距，讓人匪夷所思。

對這三個問題，諾輝健康只是淺淺帶過，并沒有像其他問題一樣提供有利的證據或給出讓人信服的說法。

如此看來，雙方激戰之下，似乎各有勝負。

新浪科技等媒體就認為，雙方的說法都沒有有力的證據作為支撐。雙方各執一詞之下，真相撲朔迷離。

不過，事態貌似出現了轉機。。

交流會最后，朱葉青雖然說到諾輝健康將采取進一步法律措施，但同時也表示以后對于這一類沒有任何來源的報告，將不再做回應。

隨后第二天，Capital Watch在雪球發布信息稱，此前發布的調查報告并未正式版，調查報告還在更新和完善中，尚不能確定發布報告的準確時間表；同時還把矛頭轉向諾輝健康的CFO，稱董事長朱葉青“是被自己的CFO和身邊高管耍了”。

雪球評論區有人問到：難道諾輝健康花錢消災，雙方和解了？

雖然不知道更新之后的調查報告何時發布、甚至會不會發布，但此次風波不禁輝讓關心資本市場的人士發問，諾輝健康真的是“無辜”的嗎？

冰凍三尺非一日之寒，圍繞著諾輝健康的疑點多多

事實上，這并不是諾輝健康*次受到質疑。

朱葉青一直宣稱：“諾輝的產品既是嚴肅醫療產品，同時也兼具消費醫療屬性”。但從過往其產品宣傳風格來看，一點也不嚴肅。

早在2021年，就有媒體報道稱諾輝健康的常衛清涉嫌虛假宣傳。

諾輝健康在各種宣傳當中，“常衛清可以實現普通人居家便捷無創取樣，明確指導無癥狀的高危人群判斷是否去醫院做進一步檢查”的表述頻頻出現。

諾輝健康也曾公開表示，“產品篩查陰性的用戶，可以放心地離開，一年內不需要再去醫院或者做進一步的診斷”。——這些表述會讓消費者把常衛清認為是可替代腸鏡的結直腸癌的篩查手段，事實上并非如此。

國家藥監局有關“常衛清”產品的審評報告審評報告中明確表示：“本產品不能代替腸鏡，不能用于普通人群的腫瘤篩查，臨床診斷過程中不應該以本產品檢測結果作為臨床診斷的*依據”，如果綜合評分低于陽性判斷值，并不能完全排除疾病風險。產品說明書也強調，該產品不能替代腸鏡，對于高風險患者，如果檢測結果陰性，不能免于后續腸鏡檢查。

顯然，官方說法與諾輝健康的宣傳并不完全一致。

而且，諾輝健康主打產品的常衛清的“消費屬性”也有很大問題。

諾輝健康似乎非常擅長宣傳其“早篩”的概念，還在自己定義為“中國癌癥早篩的引領者和居家檢測的開創者”。2021年3月，諾輝健康在接受人民網的采訪中也表示：“諾輝健康致力于推出癌癥早篩新技術，希望新技術、新方案能夠真正下沉到社區、家庭、職場，惠及廣大群眾。”在廣告影響下，常衛清似乎適合廣泛人群來進行對腸癌的早期篩查。

事實上，國家藥監局在預期用途中明確常衛清適用于“40歲-74歲結直腸癌高風險人群的篩查。”而其中的“結直腸癌高風險人群”并非所有該年齡層群體，審評報告中明確提出高風險人群的判定要中國結直腸腫瘤早診篩查相關專家共識。

按照專家共識，高危個體有區別于普通人的特殊性，比如有消化道癥狀、曾有結直腸癌病史者、結直腸癌家族史的直系親屬等。顯然，常衛清的實際用途跟朱葉青表達的并不一致。

“早篩”準確全稱為“癌癥早期篩查”，在我國最早來源于2005年國家提出利用中央財政針對部分地區的癌癥高危人群開展肺癌、胃癌、結直腸癌等高發癌癥的早期篩查。梳理關于“癌癥早篩”的官方文件可以看出，“早篩”的定義更傾向為“癌癥患者或高危人群的早期篩查診斷”，而不是普通人群“癌前病變”的早期篩查預防。

如今，國家層面在積極推廣癌癥高危人群自主開展早期篩查。但官方提出的“早篩”顯然跟諾輝健康和朱葉青公開宣傳的“早篩”有很大差異。

可以說，諾輝健康重新“詮釋”了這個比較模糊的概念，并成功“混淆”了大眾視聽——朱葉青借勢用了一個“消費品”的概念，巧妙地把一個適用于特殊群體的早篩產品推向普羅大眾，從而讓常衛清產品的市場空間成倍增長。

出于擴大市場和增加銷量的目的，而把一個僅適用于特定群體的醫療器械產品包裝成消費品來銷售給廣大群眾，不僅僅只是涉嫌虛假宣傳，更是有違商業道德。

再看財務數據的疑點，諾輝健康近幾年的營業收入持續高速增長，但對應的歸屬于母公司股東的凈利潤持續虧損，營收和凈利潤出現嚴重背離。

數據顯示，近4年公司合計虧損超過40億元，其中光2021年就虧損30.85億元，2022年虧損大幅收窄至8031.3萬元。導致諾輝健康大幅虧損的主要原因是銷售費率偏高。

根據中報業績數據，2023年上半年，諾輝健康的銷售及市場開支為5.71億元，占總收入的比重為69.4%。

近4年來，諾輝健康將90%左右的營業收入用于銷售，2019的銷售成本甚至是營收的4倍還多——也就是說公司賺的錢基本都花在銷售了。這也是為何在“醫療反腐”的背景之下，朱葉青面對《調查報告》如此緊張的原因。

從數據看，諾輝健康的營業收入與凈利潤已經嚴重背離。2019年至2022年，公司銷售費用分別為0.76億元、0.65億元、2.71億元、5.55億元，占總營收比例分別高達422.2%、91.5%、127.2%、72.5%。

關于銷售費偏高的問題，CFO高煜解釋為，很多市場銷售費用是先置的，比如招聘銷售團隊、進院開發、學術會議教育，此后才慢慢轉化為收入。即便如此，考慮到其產品結構較為單一，這一解釋顯然并不充分。

諾輝健康的長期畸高、甚至一度超過100%的銷售費用率，為公司向經銷商墊付資金購買自家產品，進而虛增營收提供了可能。而且，諾輝健康的銷售渠道主要是民營醫院和體檢機構，相比公立醫院，更容易進行“虛假銷售”的操作。

理論上看，諾輝健康的確具備條件，假借民營醫院、體檢機構等靈活的外部銷售渠道和合作方，在體外自買旗下產品增加銷量，再把購買的費用包裝成支付給外部渠道或合作方的銷售費用，并產生納稅。

而應收賬款的居高不下似乎也能印證這一猜想有一定的可能性。伴隨著收入高增長，諾輝健康的應收賬款也在飛快增長，且2023年上半年應收賬款余額顯著高于當期收入。公司把這個現象歸結為早篩行業業務模式的特殊性。然而，應收賬款和銷售費用如此異常的表現很難用正常的商業邏輯看待，單憑一個行業特殊性是難以完全擺脫“虛增收入”質疑的。

諾輝健康應收賬款與主營收入對比情況（單位：億元）數據來源：公司財報

財務方面，異常的現象還有超過行業同類產品的毛利率。根據公司財報，諾輝健康的毛利率逐年攀升，2020-2022年的毛利率分別為52.8%、72.7%和84.5%，2023年上半年更是創下毛利率新高90.9%。

我們將同行業公司Exact Science與之進行比較。Exact Science是全球腸癌早篩龍頭，其產品Cologuard是全球*商業化成功的結直腸癌早篩產品，產品定位及功能與諾輝健康核心產品常衛清基本一致。該公司2020-2022年的毛利率基本穩定，保持在72.4%-76.2%之間。而近兩年，諾輝健康的毛利率卻極不穩定，且明顯大于可比公司Exact Science的水平，讓人不免懷疑其銷售出的產品的真實性。

諾輝健康相比可比公司毛利率高很多且波動大，至少說明其產品成本變化很大。正常來說一個比較成熟的產品不應該有這么大的毛利率變動，跟行業同類型產品也不應該有這么大的差異，而這也增加了外界對其財報真實性的懷疑。

此外，諾輝健康的高增長恰逢國內疫情最嚴峻的時期，特別是在2022年。受到疫情影響，與疫情無法的體檢活動受到巨大限制，體檢市場也出現縮水。根據財報數據，國內民營體檢行業龍頭公司美年大健康2022年實現營業收入為85.33億元，同比下降7.4%，此前一個年度還同比增長17.4%。龍頭公司尚且如此，其他民營體檢機構或民營醫院的體檢中心受到的沖擊可想而知。

而在這樣的背景下，諾輝健康靠著與民營醫院及其體檢中心、以及愛康國賓一家體檢機構的合作，逆著行業大勢，收獲259.54%的大幅增長，實在讓人匪夷所思。

Capital Watch的調查報告也提出了這點質疑，但諾輝健康并沒有對此過多解釋，只是反復強調早篩行業在中國的高成長性。行業的高增長顯然并不能違逆經濟的階段性發展規律。

截止發稿，本次爭鋒的主角諾輝健康和Capital Watch暫時都沒有新動作，但圍繞在諾輝健康的亮眼業績的疑問短期內卻難以消散。

回顧諾輝健康的發展，除了產品宣傳的“原罪”逐漸被早篩行業“蒸蒸日上”所淹沒，財務和經營數據方面諸多反常就像懸在公司頭上的達克摩斯之劍，將還會面臨一波又一波的討論和質疑，可能只有在諾輝健康回歸增長常態或者被人遮下“面紗”才會徹底消散。

屆時，“中國癌癥早篩的引領者”是否名副其實才會有真正的定論。

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