站在上半年的尾巴上，正是展望下半年投資全景圖的好時刻。

縱觀全局，隨著宏觀環(huán)境趨于溫和，除了衣食住行活動正在恢復正常秩序，醫(yī)療服務行業(yè)亦展現(xiàn)出復蘇的勢頭。

口腔醫(yī)療服務龍頭瑞爾集團在剛發(fā)布的2023財年年報中指出，疫情過后其業(yè)績強力反彈。2023年2月其接診人次同比增加超四成。公司在業(yè)績會上進一步指出，盡管1、2月份仍受公共衛(wèi)生事件的擾動，但2023自然年第一季度（1-3月）整體的營收實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

(資料圖片)

這或是公司2024財年景氣度的前瞻性指標。

一、迎來拐點：長期價值成長可期

整體來看，A+H市場共有兩家口腔醫(yī)療服務公司——通策醫(yī)療和瑞爾集團。二者都是行業(yè)TOP 5玩家，表現(xiàn)十分具備代表性。

去年，口腔醫(yī)療服務行業(yè)受疫情和種植牙集采共同沖擊。從二者交出的成績單來看，都出現(xiàn)成長承壓。2023財年報告期，瑞爾集團實現(xiàn)營業(yè)收入14.74億元，2023年（自然年）報告期通策醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入27.19億，有幾個點的小幅下滑。在較長時間的極端壓力測試下，龍頭的業(yè)績韌性彰顯。

隨著公共衛(wèi)生事件影響逐步消退，兩家公司皆表現(xiàn)出修復趨勢。根據(jù)通策醫(yī)療的一季報，其營業(yè)收入同比增長3.04%；而如上文所提到，瑞爾集團的恢復表現(xiàn)更優(yōu)，在2023年第一季度開始步入強勁反彈。種種跡象表明，行業(yè)正在重回成長區(qū)間。

事實上，在三重因素共同驅(qū)使下，向上趨勢將延續(xù)。

1、觀望情緒拐點：

2022年9月，《關于開展口腔種植醫(yī)療服務收費和耗材價格專項治理的通知》拉開了種植牙價格治理序幕。該消息無疑對于種植牙潛在患者而言是較大的利好，但由于口腔治療擇期性較強，因此相當一部分患者會延后相關需求，選擇等待種植牙集采政策落地執(zhí)行。

而隨著4月20日種植牙集采政策落地執(zhí)行，全國種植牙調(diào)價完成，采取觀望態(tài)度的患者將逐步回歸，相關業(yè)務量有望迎來快速爆發(fā)。

2、宏觀因素拐點：

口腔醫(yī)療服務行業(yè)容易造成飛沫流動和氣溶膠傳播，因此在公共衛(wèi)生事件之中受到更加嚴格的監(jiān)管。根據(jù)年報，瑞爾集團的旗下多所診所及醫(yī)院都出現(xiàn)過暫時關閉。在2022年4月及5月，位于上海的所有診所關閉；2022年5月及6月，北京的19家所和醫(yī)院平均關閉了兩周，在2022年11月至2023年1月，幾乎所有診所及醫(yī)院暫時關閉一周至一個月。

而隨著經(jīng)營情況回歸常態(tài)，公司業(yè)績有望迎來恢復性增長。首先恢復的是老客戶被延后的需求，需求復蘇為主；接下來拓新客的進度將會恢復，新增需求值得期待。

3、盈利水平拐點：

每年瑞爾集團的剛性成本幾乎保持穩(wěn)定，尤其是培育階段的診所或醫(yī)院的盈利能力需要一段時間的爬坡。因此，盡管疫情影響營業(yè)收入略有下降，固定支出和新機構(gòu)的期初虧損會導致利潤呈現(xiàn)明顯下滑。

在此前的2021-2022財年，瑞爾集團已經(jīng)扭虧為盈，分別實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤0.56億和0.66億元。隨著風險和負面影響因素出清，加之新設機構(gòu)逐步成熟，預計2023年利潤率會回到正軌。

向上拐點正在到來。市場或許低估了口腔醫(yī)療服務市場的結(jié)構(gòu)性機會。

二、行業(yè)下半場：回歸核心實力競爭階段

隨著一系列政策落地，行業(yè)沿著更健康的路徑成長，這也推動行業(yè)的競爭提前進入下半場。

首先應當肯定的是，口腔醫(yī)療服務賽道依然是星辰大海。我國人口基數(shù)龐大、兒童患齲率攀升、老齡化趨勢明朗、人均可支配收入長期向好、健康與美學觀念持續(xù)提升、滲透率較低等因素之下，決定口腔醫(yī)療服務是個坡長雪厚的賽道。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，民營口腔醫(yī)療服務的市場規(guī)模由2015年的433億元增長至2020年的831億元，年復合增速為13.9%，預計在2025年達到2,414億元。

在整體市場依然非常可觀的大前提之下，政策導向?qū)呱筅厔荩阂弧?/b>種植牙總包價格下降，集采規(guī)則中對于醫(yī)療服務費用的管理趨于規(guī)范；二、本質(zhì)是通過以價換量實現(xiàn)普惠服務，因此這將顯著提升種植牙服務的可及性，有利于種植牙快速放量；三，這將引導更多人關注自身口腔醫(yī)療健康，消費者關于口腔醫(yī)療服務的教育迎來拐點，患者對于其他口腔醫(yī)療服務的需求增加。

新趨勢的影響力不容小覷，可能會對原有的行業(yè)競爭格局產(chǎn)生顛覆性的影響，使得一部分的玩家將獲得更多的機會，另一部分的玩家將喪失原有的優(yōu)勢。

1、“偏科生”VS全面發(fā)展

口腔醫(yī)療服務可分為基礎治療和可選治療（種植、正畸等），不同口腔醫(yī)療服務機構(gòu)有著不同的業(yè)務側(cè)重。由于過去種植與正畸等項目單價高、毛利率顯著高于基礎治療，因此相關項目成為不少口腔醫(yī)療服務機構(gòu)的發(fā)展重點，它們不斷提價與吸引客戶實現(xiàn)“量價齊升”，以保證漂亮的財務增長數(shù)字。

盡管我們都知道提價并非長久之計，但很顯然的，新形勢提前結(jié)束了這樣的競爭模式。依靠著可選治療“單條腿”走路的口腔醫(yī)療服務機構(gòu)的成長邏輯被打破。但與之同時，擁有更均衡業(yè)務結(jié)構(gòu)的玩家，很可能會受益于整體口腔醫(yī)療服務滲透率的快速上升。

瑞爾集團的收入結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)健，其中普通牙科（修復等）占據(jù)公司較高收入比重，2023財年收入為7.90億元，占比53.7%，正畸科收入占比為22.6%，種植科收入占比為21.7%，回顧過去5個財年的收入結(jié)構(gòu)比例均未發(fā)生變化，各項業(yè)務保持均衡發(fā)展。在政策導向之下，瑞爾集團這般注重醫(yī)療質(zhì)量、已打造口腔醫(yī)療服務全生命周期生態(tài)系統(tǒng)的醫(yī)療服務機構(gòu)，其價值將逐漸凸顯。

事實上，普通牙科的市場空間在過去一直被低估。從下表可以看出，我國普通牙科的治療率仍較低，具備較高的提升空間。僅以兒童的普通牙科治療目標來看：根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會發(fā)布《健康口腔行動方案（2019-2025年）》，不斷深入推進“三減三健”健康口腔行動，預計12歲兒童齲齒充填治療比在2020年和2025年預計達到20%和24%；兒童窩溝封閉服務覆蓋率預計在2020年達到22%，在2025年達到28%。

不難推測，隨著政策加速提升口腔醫(yī)療服務的滲透率，瑞爾集團憑借著自身的優(yōu)勢，有迅速擴大市場份額的機會。

2、營銷至上VS口碑為王

與公立口腔醫(yī)療機構(gòu)相比，民營口腔醫(yī)療機構(gòu)最大的競爭壓力是獲客難，這種獲客難的問題，也導致民營口腔醫(yī)療機構(gòu)需要在營銷上付出更多的努力。

一般來說，口碑獲客是嚴肅型醫(yī)療的主要獲客手段，一旦品牌口碑建立起來之后，則對患者有較強的吸引力。但是由于醫(yī)療服務品牌培育期長，患者必須在多次治療中與醫(yī)療服務機構(gòu)建立深入聯(lián)系才能產(chǎn)生信任，所以絕非易事。正因如此，很多長尾玩家通過花費高額的營銷成本、乃至進行病毒式營銷，以“彎道超車”更有實力的醫(yī)療服務機構(gòu)。

但隨著種植牙為代表的高價項目的價格趨勢透明，這一投機取巧的手段宣告落幕。市場份額將進一步集中到以優(yōu)質(zhì)服務積累大量忠實患者群的口腔醫(yī)療服務機構(gòu)龍頭身上。

比如瑞爾集團通過品牌效應的積累、品牌形象的培育成熟，增加了客戶黏性。2023財年首次就診用戶六個月內(nèi)復診率48.1%。整體來看，約有24%的新患者是以老帶新的方式借由老顧客推薦而就診。數(shù)據(jù)充分說明瑞爾集團具備較強的品牌力。

當前頭部品牌競爭仍較為分散，市場集中度較低。2020年五大民營口腔醫(yī)療服務市場參與者僅占總市場份額的8.5%。但展望未來，小型診所必定逐步被邊緣化。西部證券研究所指出，一些以次充好、醫(yī)療水平較弱、過度營銷推動的口腔醫(yī)療診所將會難以為繼，未來整個口腔醫(yī)療服務的集中度將會快速提升。

這意味著口腔醫(yī)療服務機構(gòu)的分化正式開始——尾部機構(gòu)將加速淘汰，以瑞爾集團為代表的真正注重醫(yī)療質(zhì)量的民營口腔服務龍頭有機會進入黃金發(fā)展期。

三、發(fā)展路徑清晰：譜寫成長新篇章

醫(yī)療服務行業(yè)最核心研究要素，是連鎖擴張能力。連鎖擴張決定能否實現(xiàn)長期高速成長，也是醫(yī)療服務機構(gòu)做大的核心壁壘。

復盤瑞爾集團的成長軌跡，公司是通過復制優(yōu)秀的單店盈利模式，進而逐個擊破不同地域，并實現(xiàn)全國覆蓋；由單家診所經(jīng)營，擴張到區(qū)域連鎖品牌，最后成為全國知名品牌。根據(jù)招股書，從單店層面來看，公司的培育效率處于領先水平：月度盈虧平衡周期為16個月，投資回報期為3-5年；有102家機構(gòu)達到月度盈虧平衡狀態(tài)，占比超八成；盈虧平衡周期和未來平均投資回報期正在縮短。

圖：優(yōu)秀的單店盈利穩(wěn)態(tài)

資料來源：公司招股說明書和業(yè)績會資料

在優(yōu)秀單店模式的基礎上，公司以瑞爾齒科+瑞泰口腔雙品牌策略進行了卓爾有效的全國標準化連鎖擴張。可以從兩個維度評價公司的擴張效果：從擴張效率來看，瑞爾集團擴張速度迅速，目前旗下的9家口腔醫(yī)院和114家口腔診所覆蓋了北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津等15個城市。

從擴張成果來看，每進入一個區(qū)域，瑞爾集團都可以成為當?shù)氐腡OP3口腔醫(yī)療服務機構(gòu)。以重慶和程度為例：2014年瑞爾集團在成都開設首家瑞泰口腔醫(yī)院，2015-2021財年公司來自成都地區(qū)的收入年復合增速達100%，牙科椅數(shù)量由19張增至81張；2015年瑞爾集團進軍重慶市場，2016-202財年實現(xiàn)收入的年復合增長率為35%，重慶牙科椅數(shù)量由80張增加到217張。因此，短短數(shù)年間，瑞爾集團就成為西南地區(qū)的口腔醫(yī)療服務機構(gòu)龍頭。

在2023財年，瑞爾集團繼續(xù)高效的全國擴張進程。公司收購了知名口腔醫(yī)療集團“通善口腔”，其在江蘇省無錫市及外圍地區(qū)擁有1家囗腔醫(yī)院及8家口腔診所；公司還開設了4家口腔診所及1家口腔醫(yī)院，并升級了4家診所。未來有兩家診所 (共有31張牙科椅) 和一家醫(yī)院 (共有35張牙科椅)正在興建中。這足以保證可觀的業(yè)務增量。

更值得一提的是，疫情擾亂了處于擴張階段的醫(yī)院及診所的爬坡關鍵期。但隨著一切重回正軌，經(jīng)營爬坡或會超出市場預期。多因素共振之下，瑞爾集團有望開啟全新的成長篇章。

結(jié)語

過去數(shù)年，醫(yī)療服務賽道一度受到市場熱切關注，賺快錢的資本紛紛涌入到行業(yè)中，攪動競爭格局的變化。

但醫(yī)療服務真正的本質(zhì)，卻與熱錢的喜好相背離的——醫(yī)療服務應該是個長賽道，要以專業(yè)構(gòu)筑壁壘；以互聯(lián)網(wǎng)的思維做醫(yī)療服務，很可能導致劣幣驅(qū)逐良幣。

但隨著醫(yī)療改革的推進，舊日的亂局正在結(jié)束，并誕生了醫(yī)療服務市場的新時代。

這是投機醫(yī)療服務機構(gòu)的“亂紀元”，卻很可能是長期主義者的“恒紀元”。