近期的市場主題不斷變化，醫藥板塊驚恐的表現也出人意料。作為醫藥創新產業鏈上的“賣水人”，一些CXO企業率先發布2023上半年業績公告以及預告更是耐人尋味。

(相關資料圖)

以藥明康德發布的最新2023上半年業績表現為例，公司在2022年高基數的盈利情況下依舊保持雙位數增長，半年度利潤首次突破50億元大關。

在發布2023上半年業績報告次日，藥明康德在港A市場表現亮眼。根據WIND數據顯示，港股市場藥明康德跳空高開，單日漲幅7.55%，A股市場藥明康德同樣跳空高開，單日漲幅4.62%。成交量上也有非常積極的訊號， H股當日成交額創下自1月中旬以來的新高，而A股這邊則占據了CRO指數成分股成交量總和的50%。可以看出市場對于藥明康德上半年業績的認可。

相較于已經發布預虧的CXO們而言，藥明康德這份成績單難得可貴。那么，如今的CXO行業走到哪一步了？當下的市場顧慮又在哪里？

圖表一：藥明康德股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2023年8月1日收盤

市場擔憂到底在哪里？

相較于CXO行業高峰到底上百倍PE估值，如今的CXO已經回歸至20X附近估值，并非如今市場追捧的“香餑餑”。而這內在擔憂，可以從宏觀市場，微觀的行業情況以及相關企業三個層面來看。

擔憂點一：美聯儲貨幣政策變動是否會對CXO產生影響。

結論：從宏觀維度來看，美聯儲加息確實是影響創新藥行業一二級市場表現。而從目前的進度來看，美聯儲加息周期已經進入尾聲，CXO板塊有望得以修復。

美債10年收益率作為全球資產定價之錨，被廣泛認為“無風險收益率”，創新藥行業屬于高風險、高收益、長周期的賽道，估值受遠期收益貼現率影響。隨著美聯儲加息持續，美債10年收益率創新高，為創新藥行業服務的CXO板塊也應聲大幅回調。

如今伴隨著美聯儲7月加息25BP落地，多家券商指出，美國6月核心PCE物價指數顯示通脹放緩，或是最后一輪加息。而生物醫藥投融資在美聯儲結束加息后，有望恢復。

擔憂點二：生物醫藥投融資寒冬是否會傳導到CXO行業。

結論：全球生物醫藥投融資對于本土CXO海外收入占比高的企業影響并非強相關。目前，海外的投融資景氣度已經率先修復，有望在2023下半年恢復同比增長趨勢。

一方面，兩者相關性不高，不必過分擔憂。根據浙商證券統計，回顧2011-2020年CXO市場表現與上一年投融資增長趨勢來看，一致性較弱。2015年全球投融資金額同比增長43%，但是2016年CXO平均收益率為-14%，2017年投融資YOY61%，但2018年CXO下跌4%，2019年投融資YOY 3%但2020年CXO上漲135%，從這些年度數據看不出明顯的一致性。

另一方面，行業景氣度正在回暖。從更前端的數據來看，根據海通證券數據統計，2022年全年，美國風險基金籌集了220億美元，這是自2012年以來第二大規模的融資年份，預計海外的投融資景氣度有望于23年下半年恢復同比增長趨勢。

圖表二：本土CXO二級市場與一級市場表現短期一致性不強

數據來源：WIND，浙商證券，格隆匯整理

后續增長點在何方？

擔憂三：在承接完新冠相關業務的CXO公司，經歷過2022高速增長后是否有新增長點。

結論：2023年CXO行業或將變得更加分化，頭部企業更加擁有行業優勢，有望能夠在新需求出現時有能力承接，強者恒強，有望跑出屬于各自的α因子。

以藥明康德為例，公司在5年收入翻4倍的高基數基礎上，依舊在2023上半年能夠保持營收與凈利潤雙增長，憑借其真身所獨有的CRDMO商業模式，在相對早期接觸并預見市場需求，順應建立后端的能力和規模，繼而不斷承接住市場需求。新一輪脈沖式市場需求或已開啟。

根據公司公告顯示，2023上半年公司實現營業收入188.7億元，同比增長6.3%，剔除新冠商業化項目同比增長27.9%，歸母凈利潤53.1億元，同比增長14.6%，經調整歸母凈利潤51.0億元，同比增長18.5%。

其中，2023年第二季度營業收入99.1億元，同比增長6.7%，剔除新冠商業化項目同比增長39.5%，歸母凈利潤31.5億元，同比增長5.1%，經調整歸母凈利潤27.5億元，同比增長22.4%。

圖表三：藥明康德主要財務數據情況

數據來源：公司資料，格隆匯整理

其中，化學業務（WuXi Chemistry）在一體化CRDMO商業模式下發力，2023上半年板塊實現收入134.7億元,同比增長3.8%，剔除新冠商業化項目后常規業務增長強勁，同比增長36.1%。除了常規業務持續發力外，作為國內最大的多肽CDMO企業，公司新分子業務（TIDES）收入同比增長37.9%，在手訂單同比增長188%，全年TIDES收入增長有望超過70%，正在板塊業績新引擎。

測試業務（WuXi Testing）在臨床業務全面修復，實驗室分析與測試業務持續加碼，2023上半年板塊實現營業收入30.9億元，同比增長18.7%。其中，啟東與蘇州新設施在上半年已經如期投放，有望助力實驗室分析與測試業務下半年加速增長。

作為擁有全球最大的發現生物學賦能平臺之一的藥明康德，在2023上半年生物業務（WuXi Biology）實現營業收入12.3億元，同比增長13.0%，新分子類型占比不斷提升。而綜合篩選平臺的優勢正在成為公司下游業務的重要“流量入口”，僅上半年就已經為公司貢獻超過20%的新客戶。

細胞與基因治療CTDMO（WuXi ATU）在一體化CRDMO商業模式驅動下恢復顯著，隨著新產能逐步爬坡，毛利率有望逐步修復，2023上半年實現營業收入7.1億元，同比增長16.0%。

國內新藥研發服務部（WuXi DDSU）在2023上半年處于迭代升級階段，成為客戶研發新藥獲批上市元年，實現營業收入3.42億元，客戶銷售收入分成實現從0到1突破。伴隨著客戶研發新藥逐漸邁入收獲期，根據公司預測在未來十年銷售收入分成增速將超過50%，長期創新趨勢顯著。

小結

回到最開始的問題，CXO到了一個什么階段？是否已經進入下半場的內卷階段？筆者認為還遠未達到。當前中國工程師紅利仍在，中國CXO的全球市占率還在不斷提升，依舊還是需求大于供給的階段。

但相較于前兩年的閉眼看CXO板塊，如今再看還需要甄別誰更有硬實力。正如近期火爆的減肥藥物市場傳導到CXO產業鏈中，誰擁有更強的能力和規模，誰就能開闊新市場。

或許，是時候真正審視一下CXO，里面或許還有寶藏。在當下流動性驅動的市場風格，市場更多是映射在小市值和低PB的因子上，而很多中大市值中的優質白馬成長股在經營過程中并未出現太多問題，有的甚至趁著弱周期更好地鞏固并進一步擴展自身的業務壁壘和護城河，并將收入有效地轉化為利潤和自由現金流的增長。相信當市場重回基本面周期景氣向上的邏輯時，這些“寶藏公司”便會出現非常強的向上彈性。

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