核心觀點

2023年2月18日原銀保監會出臺了《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱資本新規）。對銀行投資公募基金的資本占用計算做出了大幅的改進，其中涉及到貨基的計算被市場廣泛關注，在新規有望落地之際，本文將對新規前后貨基的資本占用情況進行詳細的對比分析。

截至二季度末，貨基規模達到了11.48萬億元，相比22年底增長了9.83%。今年以來， 在LPR多次調降和監管引導銀行支持實體經濟的情況下，銀行凈息差面臨著較大的壓力，存款利率也多次調降，相比之下，貨基的性價比凸顯。截至今年6月底，貨基規模已經達到了11.48萬億元，相比22年底增長了9.83%。比同類型的銀行現金理財規模7.21萬億元高出了59.24%，在競爭中取得了絕對優勢，主因在于現金理財新規之后，其資產端配置相比貨基不再具有優勢，監管拉齊的情況下，收益率不斷向貨基收斂。

(資料圖片)

貨基以個人投資者為主，但機構占比仍在35.9%,其中銀行是重要組成部分。貨基在2016年隨著余額寶的橫空出世規模大幅擴張，個人投資者占比也隨之水漲船高，截至2022年底，機構投資者占比已經壓縮至35.9%，其中銀行自營是貨基最重要的機構投資者。銀行自營對貨基的投資變化對其規模會造成較大的影響。

銀行自營投資貨基畫像分析：2022年底，上市銀行投資自身托管或持股的基金公司發行的關聯基金份額達到了1.95萬億份，占上市銀行基金投資總額約37%，其中60%為定制基金。具體來看，銀行投資的關聯基金中貨基占比達到8.04%。分銀行類型來看，國有行持有的貨基占比僅為3.65%，明顯低于股份行的9.41%和城商行的10.71%。

今年2月資本新規出臺，銀行投資資管產品的資本計量產生了較大變化。風險規則重塑后，根據資管產品的特征和可穿透程度的不同，其賬簿分類和風險計量方法可能會出現變化。按照征求意見稿，資管產品中，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融投資（FVPL）中可以穿透至底層資產和能夠獲取每日報價且有產品說明書的資管產品可分類至交易賬簿，按市場風險規則計量，計量結果較信用風險能夠大大減少，若不能穿透則應該分類至銀行賬簿，按照信用風險規則計量；以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融投資（FVOCI）、以攤余成本計量的金融投資（AMC）將計入銀行賬簿，按信用風險規則、根據可穿透性分別使用LTA、MBA和FBA法計量。

銀行投資貨基大概率使用MBA進行資本計量。關于資管產品穿透性的要求，投資者容易將資本新規與《商業銀行大額風險暴露管理辦法》混淆，認為貨基由于底層資產過于分散、不可穿透將會賦予1250%的風險權重，我們認為這一擔心屬于對兩者認知有偏差。貨幣基金雖然底層資產極度分散，但是債務性質明確，完全可以使用MBA法進行計算。

按照當前的征求意見稿內容，預計資本新規落地后，銀行投資貨基的風險權重將有所提高，但影響不大，貨基仍將是銀行自營委外進行流動性管理的重要工具。同業存單和投資級信用債的風險權重變化是影響貨基風險權重最重要的因素，其中同業存單將會使貨基風險權重變大，投資級信用債會使貨基風險權重調低。據我們測算，按照當前的征求意見稿內容，貨基在新規之后風險權重將提高1.05pcts，相應的資本占用成本也提高了2bps，需要的資本收益率也提高了2bps，總體來看，對貨基市場影響不大。

貨基下半年發展展望：今年8月MLF下調后，5年期LPR并未跟隨調降，說明銀行凈息差面臨較大壓力，或將推動新一輪存款利率的調降，貨基或將受益于此，規模迎來進一步擴張。同時理財贖回潮余波散盡，現金理財徹底整改完畢，下半年理財子也素有沖量發力的慣例，現金理財作為拳頭產品，規模料將大幅修復，或對貨基帶來一定擾動。但整體來看，兩者總規模有望迎來新一輪擴張，監管因素僅為短期擾動，因此下半年在貨基和現金理財的被動配置之下，料將對同業存單的走勢形成較強的支撐。

風險因素：資本新規正式稿與征求意見稿差異過大；測算結果由于數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期。

正文

截至二季度末，貨基規模達到了11.48萬億元，相比22年底增長了9.83%。作為貨基的主要機構投資者，銀行自營的偏好變化對貨基會產生較大的影響，2023年2月18日原銀保監會正式出臺了《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱資本新規）。對銀行投資公募基金的資本占用計算做出了大幅的改進，其中涉及到貨基的計算被市場廣泛關注，而新規正式稿預計將在近期出臺，新規具體有何變化？對貨基會產生怎樣的影響？本文將作出具體分析。

貨基規模創新高

截至二季度末，貨基規模達到了11.48萬億元，相比22年底增長了9.83%。由于房地產市場持續低迷，為刺激按揭貸款需求并為經濟修復提供寬松的信用條件，5年期LPR分別于去年5月、去年8月和今年6月超預期下調15bps、15bps和10bps至4.20%，帶來貸款重定價壓力，加上“資產荒”帶來的資產配置壓力，新發放貸款定價下行。截至2023Q2，金融機構一般貸款、企業貸款和個人住房貸款加權平均利率分別處于4.48%、3.95%和4.11%的歷史低位，在此情況下，銀行存款利率多次下調，相比而言，貨基的性價比凸顯，截至今年6月底，貨基規模已經達到了11.48萬億元，相比22年底增長了9.83%。

截至6月底，貨幣基金規模比其最大的競爭對手銀行現金理財規模7.21萬億元高出了59.24%，在競爭中取得了絕對優勢。2021年底，銀行現金理財規模達到了9.29萬億元，貨幣基金的規模為9.45萬億元，僅比其高出了1.72%，而截至今年6月底，貨幣基金規模比銀行現金理財規模7.21萬億元高出了59.24%，在競爭中取得了絕對優勢。主因在于現金理財新規整改在2022年末結束，其資產端配置相比貨基不再具有優勢，監管拉齊的情況下，收益率不斷向貨基收斂，今年上半年其規模也受到贖回潮余波和季節性波動的制約，處于收縮階段。

貨基投資者結構以個人投資者為主，但機構占比仍在35.9%，其中銀行自營是其最重要的機構投資者，銀行自營的偏好對貨基的規模變化會產生較大的影響。2013年開始，銀行委外不斷擴張，推動了貨基中機構投資者占比不斷增長，截至2016年底達到了最高點61.22%。而在此之后，隨著余額寶的橫空出世，貨基規模大幅擴張，個人投資者占比也隨之不斷水漲船高，截至2022年底，機構投資者占比已經壓縮至35.9%，其中銀行自營是貨基最重要的機構投資者。銀行自營對貨基的投資變化對其規模會造成較大的影響。

資本新規對貨基影響幾何？

銀行自營投資貨基現狀分析

2022年底，上市銀行投資自身托管或持股的基金公司發行的關聯基金份額達到了1.95萬億份，占上市銀行基金投資總額約37%，其中60%為定制基金。銀行投資基金并不會單獨進行數據披露，但銀行投資的基金托管在本行或投資自身持股的基金管理人發行的基金則會構成關聯人交易，此部分會進行數據披露，我們抓取了22年報中銀行自營投資自身托管的公募基金的情況，規模約達到了1.95萬億份，占上市銀行基金投資總規模5.22萬億元的37%（簡單按照一份等于一元來計算）。2015年底至2022年底的7年中，此規模增長了41倍。同時我們把其中銀行投資占比大于90%的基金稱為銀行的定制基金，定制基金的規模達到了1.18萬億份，占總投資規模的60%，在銀行投資占比低于50%的產品中，銀行平均每只投資份額僅為14.15億份，而銀行投資每只定制基金的平均份額高達31億份，顯示銀行更喜歡定制化的產品，方便獲取定制化的投資策略以及完善的信息披露，以便進行穿透的監管。

具體來看，銀行投資的關聯基金中貨基占比達到8.04%。我們把銀行持有的關聯基金份額按照基金類型進行透視，發現債基占比最高，達91.96%，貨基占比達到8.04%，兩者合計占比接近100%。二級分類來看，中長期純債基金占比最高，達到了85.22%，被動債基緊隨其后，占比為3.52%，一級債基占比達到2.26%，短債基金和二級債基占比均不足1%。

分銀行類型來看，股份行和城商行相比國有行投資了更多的貨基。國有行投資關聯基金中，中長期純債基金占比高達90.83%，相比股份行的83.84%和城商行的81.68%更高；國有行持有的被動債基占比為4.22%，也顯著高于股份行的2.90%，但低于城商行的4.63%；國有行持有的貨基占比僅為3.65%，明顯低于股份行的9.41%和城商行的10.71%，農商行樣本過少，在此忽略。

資本新規正式稿或將于近期出臺，明年初落地執行

2023年2月18日，原銀保監會出臺了資本新規的征求意見稿，參照舊規的發布節奏，我們判斷正式稿或將于近期出臺，并在明年初落地。新規將對銀行投資貨基造成一定的影響。我國在2009年加入了巴塞爾委員會成為成員國，在2010年11月《巴塞爾協議Ⅲ》定稿發布，并建議各成員國從2013年開始正式實行后，我國銀保監會參照《巴塞爾協議II》和《巴塞爾協議Ⅲ》，根據中國國情進行適當調整，于2011年2月開始起草，8月發布了征求意見稿，在2012年6月定稿發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》（后文簡稱舊規），2013年1月起正式實施。在巴三最終版修訂后，2022年7月，銀保監會官網公布了2022年規章立法工作計劃，其中第四條為修訂《商業銀行資本管理辦法（試行）》，并于2023年2月18日發布了資本新規的征求意見稿，按照舊規的發布節奏，正式稿或將于近期出臺，明年初正式執行，這一重磅文件的發布將對我國銀行業和債市均產生深遠的影響，對銀行投資貨基也會造成一定程度的變化。

按照當前的征求意見稿內容，預計資本新規落地后，銀行投資貨基的資本計量將有所提高，但影響不大

資本新規的風險規則重塑后，根據資管產品的特征和可穿透程度的不同，銀行投資的賬簿分類和風險計量方法可能會出現變化。按照征求意見稿，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融投資（FVPL）中可以穿透至底層資產和能夠獲取每日報價且有產品說明書的資管產品可分類至交易賬簿，按市場風險規則計量，計量結果較信用風險能夠大大減少，若不能穿透則應該分類至銀行賬簿，按照信用風險規則計量；以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融投資（FVOCI）、以攤余成本計量的金融投資（AMC）將計入銀行賬簿，按信用風險規則、根據可穿透性分別使用LTA、MBA和FBA法計量。

資管產品分類和風險計量規則改變之后，可能會造成風險加權資產有所上升。按照當前的征求意見稿內容，（1）仍然分類為交易賬簿的產品中，若由于可穿透程度不滿足而分類至能夠獲取每日報價且有產品說明書的資管產品類別中，或由于資本新規中市場風險計量方法大幅提高了風險敏感度，最終計量的市場風險資產都可能略有上升；（2）從交易賬簿變為銀行賬簿的產品，必然是因為完全不可穿透而變為銀行賬簿，因此將使用FBA法計量，風險權重將大幅上升至1250%；（3）仍然分類至銀行賬簿中的產品，若未滿足LTA和MBA兩類計量方法的條件，也將使用FBA法計量，風險權重將從100%上升至1250%；（4）若FVPL由于可完全穿透而從銀行賬簿分類至交易賬簿，則由計量信用風險轉為計量市場風險，會造成風險加權資產有所減少。總的來看，風險規則重塑后，風險加權資產計量有上升的可能性，但此前銀行委外投資標的大部分均可穿透，很少造成必須使用1250%風險權重的情況，因此預計總體而言影響較為有限。

關于資管產品穿透性的要求，投資者容易將資本新規與《商業銀行大額風險暴露管理辦法》混淆，認為貨基由于底層資產過于分散、不可穿透將會賦予1250%的風險權重，我們認為這一擔心屬于對兩者認知有偏差。《商業銀行大額風險暴露管理辦法》中規定，商業銀行投資的資管產品或者零售類ABS若由于不能完全穿透到每個債務人，且規模大于一級資本凈額的0.15%，將計入匿名賬戶作為虛擬交易對手，匿名賬戶總規模不得超過一級資本凈額的15%。而部分規模較大的貨基和底層資產分散的零售類ABS會因為不能完全穿透到每個債務人被分類至匿名賬戶，導致市場認為在資本新規框架之下貨基的風險權重會大幅上升。但是我們認為，《商業銀行大額風險暴露管理辦法》重點在于穿透到底層債務人，對于債務性質不做要求，但資本新規的監管重點在于穿透到底層的債務性質以便適用不同的風險權重計算整體風險加權資產，貨幣基金雖然底層資產極度分散，但是債務性質明確，完全可以使用MBA法進行計算，并不會影響銀行對于貨基的投資。

具體來看，由于貨基投資了較多的存款、買入返售及同業存單等資產，即便在舊規框架下，穿透后的風險權重也遠低于直接按照“其他資產”的100%權重計量，因此在實操中，新規前也多使用穿透計量的方法，與預計新規后的穿透計量原則并無太大不同，因此底層資產的風險權重變化是影響貨基資本計量最重要的因素。下面我們將對新規前后貨基風險權重的變化進行測算。

同業存單和投資級信用債的風險權重變化是影響貨基風險權重最重要的因素，其中同業存單將會使貨基風險權重變大，投資級信用債會使貨基風險權重調低。舊規框架下，同業存單的風險權重分兩檔，3M以下為20%，3M以上為25%。按照當前的征求意見稿內容，新規后，為預防銀行同業風險的擴散，同業存單的計量規則更加嚴格，復雜程度大幅提高。具體來看，第一檔銀行對其他商業銀行的風險暴露根據其他商業銀行的評級不同將3M以上同業存單的風險權重從25%分別上升至30%、40%和75%，其中A+級別才能應用30%的風險權重，大部分銀行會被歸類為A級，即3M以上同業存單的風險權重上升至40%，3M以下不變。B級銀行3M以上同業存單風險權重上升為75%，3M以下由20%上升為50%。但B級及以下數量極少，可以忽略不計。第二檔銀行對其他商業銀行的風險暴露不劃分級別，只按期限分為3M以上和3M以下，風險權重分別為40%和20%。同業存單風險權重的變化將會導致貨基的風險權重調高。同時，資本新規征求意見稿新增了“投資級企業”的概念，符合一定標準的優質企業，其風險權重可以從100%降低到75%，我們預計所有能夠在公開市場發行標準化債券的企業應該均符合投資級企業的認定標準，這將會導致貨基的風險權重有所降低。

根據我們測算，按照當前的征求意見稿內容，貨基在新規之后風險權重將提高1.05pcts，相應的資本占用成本也提高了2bps，需要的資本收益率也提高了2bps，總體來看，對貨基市場影響不大。商業銀行負債端主要由成本更低、穩定性更強的客戶存款構成，在資產配置上優先投放信貸資產，占比達63%。其余閑置資金用于自營投資。由于銀行本身已經具有較高的經營杠桿，且受到諸多監管指標限制，在自營投資的目標上首重安全性和流動性，在此基礎上追求較高的收益。資產配置上，以債券等固收類資產為主，也會通過委外來進行非標和基金類資產的配置。因此銀行委外貨基主要是進行流動性管理，同時獲得一定的收益。我們測算按照當前的征求意見稿內容，貨基在新規之后風險權重將提高1.05pcts，相應的資本占用成本也提高了2bps，需要的資本收益率也提高了2bps，總體來看，這部分收益對銀行自營來說變化很小，因此不會改變其委外貨基的配置，對貨基市場整體影響不大。

貨基下半年發展展望

8月15日，央行宣布下調7天OMO利率10bps至1.8%，下調1年期MLF利率15bps至2.5%，但5年期LPR并未跟隨調降，說明銀行凈息差面臨較大壓力，或將推動新一輪存款利率的調降，貨基或將受益于此，規模迎來進一步擴張。超預期降息的深層原因在于7月各類基本面數據反映經濟修復動能再次放緩，而長短端不對稱調降則體現了央行在資金面維持流動性合理適度的操作目標，也呼應了央行貨幣政策司司長鄒瀾在8月4日四部門聯合新聞發布會上提出對“資金套利和空轉”風險的防范。但本次MLF調降之后，5年期LPR并未跟隨調降，5年期LPR作為銀行資產端信貸投放的參考基準利率，此次未跟隨MLF調降，進一步說明銀行凈息差已經接近合理范圍的下限，面臨較大壓力，央行二季度貨政報告也提出要保持合理利潤和凈息差水平，因此預計存款利率新一輪調降會是大概率事件。而作為銀行存款的低風險替代品，貨基或將受益于存款利率的調降，規模將迎來進一步的擴張。

贖回潮余波散盡，現金理財徹底整改完畢，下半年理財子素有沖量發力的慣例，現金理財作為拳頭產品，規模料將大幅修復，或將對貨基帶來一定擾動。2022年居民在海內外風險擴散之下，預防性儲蓄需求高增，積累了大量的超額儲蓄，經我們測算其中約有3.7萬億是在贖回潮中從銀行理財中流出。我們認為2023年超額儲蓄回流消費的規模相對有限，而短期內地產購買需求也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，因此超額儲蓄回流至銀行理財的概率最大。預計隨著理財收益率的提升和存款利率的不斷壓降，這一過程將不斷加速。且此前從銀行理財流到表內的存款，約78%以上為活期或期限在1年以下的定期，回流至理財不存在阻礙。且理財子素有在下半年沖量發力的慣例，現金理財作為拳頭產品料將迎來規模的大幅修復，據我們測算，7月現金理財規模達到了8.19萬億元，較6月底增長了13.54%，未來或將進一步擴張，給貨基的規模增長節奏帶來一定擾動。

據21世紀經濟報報道，近期多家理財子和銀行接到監管窗口指導，提及“貨幣零錢組合”這一類產品蘊藏的流動性風險，或將對貨基規模造成一定影響。在資管新規及其配套的貨基監管文件落地之后，貨幣基金及銀行現金理財的單日贖回上限降低為1萬元，其余資金僅能“T+1”贖回，對其流動性造成一定影響。而部分銀行推出了“貨幣零錢組合”產品，底層資產為諸多貨基產品，若其底層資產為80只貨基產品，則單日快贖額度就能夠達到80萬，基本能夠滿足投資者的流動性需求。此類產品本質上為組合代銷，某種程度上規避了監管對貨基及現金理財的監管，但實質上對會貨基的風險有所放大，后續可能存在被監管整改的風險，因此可能對貨基規模造成一定影響。

綜合上述因素，整體來看，預計存款利率的調降將成為推動貨基和現金理財規模增長的主導因素，無論兩者競爭格局如何，總規模將迎來新一輪擴張，監管因素僅為短期擾動，因此下半年在貨基和現金理財的被動配置之下，將對同業存單的走勢形成較強的支撐。

風險因素

資本新規正式稿與征求意見稿差異過大；測算結果由于數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已于2023年8月29日發布的《債市聚焦系列20230829——資本新規對貨基影響幾何？》報告；分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙云鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001

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