核心觀點(diǎn)

2023年2月18日原銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資本新規(guī)）。對(duì)銀行投資公募基金的資本占用計(jì)算做出了大幅的改進(jìn)，其中涉及到貨基的計(jì)算被市場(chǎng)廣泛關(guān)注，在新規(guī)有望落地之際，本文將對(duì)新規(guī)前后貨基的資本占用情況進(jìn)行詳細(xì)的對(duì)比分析。

截至二季度末，貨基規(guī)模達(dá)到了11.48萬(wàn)億元，相比22年底增長(zhǎng)了9.83%。今年以來(lái)， 在LPR多次調(diào)降和監(jiān)管引導(dǎo)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下，銀行凈息差面臨著較大的壓力，存款利率也多次調(diào)降，相比之下，貨基的性?xún)r(jià)比凸顯。截至今年6月底，貨基規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了11.48萬(wàn)億元，相比22年底增長(zhǎng)了9.83%。比同類(lèi)型的銀行現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模7.21萬(wàn)億元高出了59.24%，在競(jìng)爭(zhēng)中取得了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，主因在于現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)之后，其資產(chǎn)端配置相比貨基不再具有優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管拉齊的情況下，收益率不斷向貨基收斂。

(資料圖片)

貨基以個(gè)人投資者為主，但機(jī)構(gòu)占比仍在35.9%,其中銀行是重要組成部分。貨基在2016年隨著余額寶的橫空出世規(guī)模大幅擴(kuò)張，個(gè)人投資者占比也隨之水漲船高，截至2022年底，機(jī)構(gòu)投資者占比已經(jīng)壓縮至35.9%，其中銀行自營(yíng)是貨基最重要的機(jī)構(gòu)投資者。銀行自營(yíng)對(duì)貨基的投資變化對(duì)其規(guī)模會(huì)造成較大的影響。

銀行自營(yíng)投資貨基畫(huà)像分析：2022年底，上市銀行投資自身托管或持股的基金公司發(fā)行的關(guān)聯(lián)基金份額達(dá)到了1.95萬(wàn)億份，占上市銀行基金投資總額約37%，其中60%為定制基金。具體來(lái)看，銀行投資的關(guān)聯(lián)基金中貨基占比達(dá)到8.04%。分銀行類(lèi)型來(lái)看，國(guó)有行持有的貨基占比僅為3.65%，明顯低于股份行的9.41%和城商行的10.71%。

今年2月資本新規(guī)出臺(tái)，銀行投資資管產(chǎn)品的資本計(jì)量產(chǎn)生了較大變化。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則重塑后，根據(jù)資管產(chǎn)品的特征和可穿透程度的不同，其賬簿分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法可能會(huì)出現(xiàn)變化。按照征求意見(jiàn)稿，資管產(chǎn)品中，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融投資（FVPL）中可以穿透至底層資產(chǎn)和能夠獲取每日?qǐng)?bào)價(jià)且有產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)的資管產(chǎn)品可分類(lèi)至交易賬簿，按市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則計(jì)量，計(jì)量結(jié)果較信用風(fēng)險(xiǎn)能夠大大減少，若不能穿透則應(yīng)該分類(lèi)至銀行賬簿，按照信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則計(jì)量；以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融投資（FVOCI）、以攤余成本計(jì)量的金融投資（AMC）將計(jì)入銀行賬簿，按信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則、根據(jù)可穿透性分別使用LTA、MBA和FBA法計(jì)量。

銀行投資貨基大概率使用MBA進(jìn)行資本計(jì)量。關(guān)于資管產(chǎn)品穿透性的要求，投資者容易將資本新規(guī)與《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》混淆，認(rèn)為貨基由于底層資產(chǎn)過(guò)于分散、不可穿透將會(huì)賦予1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，我們認(rèn)為這一擔(dān)心屬于對(duì)兩者認(rèn)知有偏差。貨幣基金雖然底層資產(chǎn)極度分散，但是債務(wù)性質(zhì)明確，完全可以使用MBA法進(jìn)行計(jì)算。

按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，預(yù)計(jì)資本新規(guī)落地后，銀行投資貨基的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將有所提高，但影響不大，貨基仍將是銀行自營(yíng)委外進(jìn)行流動(dòng)性管理的重要工具。同業(yè)存單和投資級(jí)信用債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化是影響貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最重要的因素，其中同業(yè)存單將會(huì)使貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變大，投資級(jí)信用債會(huì)使貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)低。據(jù)我們測(cè)算，按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，貨基在新規(guī)之后風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將提高1.05pcts，相應(yīng)的資本占用成本也提高了2bps，需要的資本收益率也提高了2bps，總體來(lái)看，對(duì)貨基市場(chǎng)影響不大。

貨基下半年發(fā)展展望：今年8月MLF下調(diào)后，5年期LPR并未跟隨調(diào)降，說(shuō)明銀行凈息差面臨較大壓力，或?qū)⑼苿?dòng)新一輪存款利率的調(diào)降，貨基或?qū)⑹芤嬗诖耍?guī)模迎來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張。同時(shí)理財(cái)贖回潮余波散盡，現(xiàn)金理財(cái)徹底整改完畢，下半年理財(cái)子也素有沖量發(fā)力的慣例，現(xiàn)金理財(cái)作為拳頭產(chǎn)品，規(guī)模料將大幅修復(fù)，或?qū)ω浕鶐?lái)一定擾動(dòng)。但整體來(lái)看，兩者總規(guī)模有望迎來(lái)新一輪擴(kuò)張，監(jiān)管因素僅為短期擾動(dòng)，因此下半年在貨基和現(xiàn)金理財(cái)?shù)谋粍?dòng)配置之下，料將對(duì)同業(yè)存單的走勢(shì)形成較強(qiáng)的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)因素：資本新規(guī)正式稿與征求意見(jiàn)稿差異過(guò)大；測(cè)算結(jié)果由于數(shù)據(jù)可得性與實(shí)際情況可能存在一定差距；市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。

正文

截至二季度末，貨基規(guī)模達(dá)到了11.48萬(wàn)億元，相比22年底增長(zhǎng)了9.83%。作為貨基的主要機(jī)構(gòu)投資者，銀行自營(yíng)的偏好變化對(duì)貨基會(huì)產(chǎn)生較大的影響，2023年2月18日原銀保監(jiān)會(huì)正式出臺(tái)了《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資本新規(guī)）。對(duì)銀行投資公募基金的資本占用計(jì)算做出了大幅的改進(jìn)，其中涉及到貨基的計(jì)算被市場(chǎng)廣泛關(guān)注，而新規(guī)正式稿預(yù)計(jì)將在近期出臺(tái)，新規(guī)具體有何變化？對(duì)貨基會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？本文將作出具體分析。

貨基規(guī)模創(chuàng)新高

截至二季度末，貨基規(guī)模達(dá)到了11.48萬(wàn)億元，相比22年底增長(zhǎng)了9.83%。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，為刺激按揭貸款需求并為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供寬松的信用條件，5年期LPR分別于去年5月、去年8月和今年6月超預(yù)期下調(diào)15bps、15bps和10bps至4.20%，帶來(lái)貸款重定價(jià)壓力，加上“資產(chǎn)荒”帶來(lái)的資產(chǎn)配置壓力，新發(fā)放貸款定價(jià)下行。截至2023Q2，金融機(jī)構(gòu)一般貸款、企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別處于4.48%、3.95%和4.11%的歷史低位，在此情況下，銀行存款利率多次下調(diào)，相比而言，貨基的性?xún)r(jià)比凸顯，截至今年6月底，貨基規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了11.48萬(wàn)億元，相比22年底增長(zhǎng)了9.83%。

截至6月底，貨幣基金規(guī)模比其最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銀行現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模7.21萬(wàn)億元高出了59.24%，在競(jìng)爭(zhēng)中取得了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2021年底，銀行現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模達(dá)到了9.29萬(wàn)億元，貨幣基金的規(guī)模為9.45萬(wàn)億元，僅比其高出了1.72%，而截至今年6月底，貨幣基金規(guī)模比銀行現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模7.21萬(wàn)億元高出了59.24%，在競(jìng)爭(zhēng)中取得了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。主因在于現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)整改在2022年末結(jié)束，其資產(chǎn)端配置相比貨基不再具有優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管拉齊的情況下，收益率不斷向貨基收斂，今年上半年其規(guī)模也受到贖回潮余波和季節(jié)性波動(dòng)的制約，處于收縮階段。

貨基投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，但機(jī)構(gòu)占比仍在35.9%，其中銀行自營(yíng)是其最重要的機(jī)構(gòu)投資者，銀行自營(yíng)的偏好對(duì)貨基的規(guī)模變化會(huì)產(chǎn)生較大的影響。2013年開(kāi)始，銀行委外不斷擴(kuò)張，推動(dòng)了貨基中機(jī)構(gòu)投資者占比不斷增長(zhǎng)，截至2016年底達(dá)到了最高點(diǎn)61.22%。而在此之后，隨著余額寶的橫空出世，貨基規(guī)模大幅擴(kuò)張，個(gè)人投資者占比也隨之不斷水漲船高，截至2022年底，機(jī)構(gòu)投資者占比已經(jīng)壓縮至35.9%，其中銀行自營(yíng)是貨基最重要的機(jī)構(gòu)投資者。銀行自營(yíng)對(duì)貨基的投資變化對(duì)其規(guī)模會(huì)造成較大的影響。

資本新規(guī)對(duì)貨基影響幾何？

銀行自營(yíng)投資貨基現(xiàn)狀分析

2022年底，上市銀行投資自身托管或持股的基金公司發(fā)行的關(guān)聯(lián)基金份額達(dá)到了1.95萬(wàn)億份，占上市銀行基金投資總額約37%，其中60%為定制基金。銀行投資基金并不會(huì)單獨(dú)進(jìn)行數(shù)據(jù)披露，但銀行投資的基金托管在本行或投資自身持股的基金管理人發(fā)行的基金則會(huì)構(gòu)成關(guān)聯(lián)人交易，此部分會(huì)進(jìn)行數(shù)據(jù)披露，我們抓取了22年報(bào)中銀行自營(yíng)投資自身托管的公募基金的情況，規(guī)模約達(dá)到了1.95萬(wàn)億份，占上市銀行基金投資總規(guī)模5.22萬(wàn)億元的37%（簡(jiǎn)單按照一份等于一元來(lái)計(jì)算）。2015年底至2022年底的7年中，此規(guī)模增長(zhǎng)了41倍。同時(shí)我們把其中銀行投資占比大于90%的基金稱(chēng)為銀行的定制基金，定制基金的規(guī)模達(dá)到了1.18萬(wàn)億份，占總投資規(guī)模的60%，在銀行投資占比低于50%的產(chǎn)品中，銀行平均每只投資份額僅為14.15億份，而銀行投資每只定制基金的平均份額高達(dá)31億份，顯示銀行更喜歡定制化的產(chǎn)品，方便獲取定制化的投資策略以及完善的信息披露，以便進(jìn)行穿透的監(jiān)管。

具體來(lái)看，銀行投資的關(guān)聯(lián)基金中貨基占比達(dá)到8.04%。我們把銀行持有的關(guān)聯(lián)基金份額按照基金類(lèi)型進(jìn)行透視，發(fā)現(xiàn)債基占比最高，達(dá)91.96%，貨基占比達(dá)到8.04%，兩者合計(jì)占比接近100%。二級(jí)分類(lèi)來(lái)看，中長(zhǎng)期純債基金占比最高，達(dá)到了85.22%，被動(dòng)債基緊隨其后，占比為3.52%，一級(jí)債基占比達(dá)到2.26%，短債基金和二級(jí)債基占比均不足1%。

分銀行類(lèi)型來(lái)看，股份行和城商行相比國(guó)有行投資了更多的貨基。國(guó)有行投資關(guān)聯(lián)基金中，中長(zhǎng)期純債基金占比高達(dá)90.83%，相比股份行的83.84%和城商行的81.68%更高；國(guó)有行持有的被動(dòng)債基占比為4.22%，也顯著高于股份行的2.90%，但低于城商行的4.63%；國(guó)有行持有的貨基占比僅為3.65%，明顯低于股份行的9.41%和城商行的10.71%，農(nóng)商行樣本過(guò)少，在此忽略。

資本新規(guī)正式稿或?qū)⒂诮诔雠_(tái)，明年初落地執(zhí)行

2023年2月18日，原銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了資本新規(guī)的征求意見(jiàn)稿，參照舊規(guī)的發(fā)布節(jié)奏，我們判斷正式稿或?qū)⒂诮诔雠_(tái)，并在明年初落地。新規(guī)將對(duì)銀行投資貨基造成一定的影響。我國(guó)在2009年加入了巴塞爾委員會(huì)成為成員國(guó)，在2010年11月《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》定稿發(fā)布，并建議各成員國(guó)從2013年開(kāi)始正式實(shí)行后，我國(guó)銀保監(jiān)會(huì)參照《巴塞爾協(xié)議II》和《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，根據(jù)中國(guó)國(guó)情進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，于2011年2月開(kāi)始起草，8月發(fā)布了征求意見(jiàn)稿，在2012年6月定稿發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（后文簡(jiǎn)稱(chēng)舊規(guī)），2013年1月起正式實(shí)施。在巴三最終版修訂后，2022年7月，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布了2022年規(guī)章立法工作計(jì)劃，其中第四條為修訂《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，并于2023年2月18日發(fā)布了資本新規(guī)的征求意見(jiàn)稿，按照舊規(guī)的發(fā)布節(jié)奏，正式稿或?qū)⒂诮诔雠_(tái)，明年初正式執(zhí)行，這一重磅文件的發(fā)布將對(duì)我國(guó)銀行業(yè)和債市均產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，對(duì)銀行投資貨基也會(huì)造成一定程度的變化。

按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，預(yù)計(jì)資本新規(guī)落地后，銀行投資貨基的資本計(jì)量將有所提高，但影響不大

資本新規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則重塑后，根據(jù)資管產(chǎn)品的特征和可穿透程度的不同，銀行投資的賬簿分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法可能會(huì)出現(xiàn)變化。按照征求意見(jiàn)稿，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融投資（FVPL）中可以穿透至底層資產(chǎn)和能夠獲取每日?qǐng)?bào)價(jià)且有產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)的資管產(chǎn)品可分類(lèi)至交易賬簿，按市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則計(jì)量，計(jì)量結(jié)果較信用風(fēng)險(xiǎn)能夠大大減少，若不能穿透則應(yīng)該分類(lèi)至銀行賬簿，按照信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則計(jì)量；以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融投資（FVOCI）、以攤余成本計(jì)量的金融投資（AMC）將計(jì)入銀行賬簿，按信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則、根據(jù)可穿透性分別使用LTA、MBA和FBA法計(jì)量。

資管產(chǎn)品分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量規(guī)則改變之后，可能會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)有所上升。按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，（1）仍然分類(lèi)為交易賬簿的產(chǎn)品中，若由于可穿透程度不滿足而分類(lèi)至能夠獲取每日?qǐng)?bào)價(jià)且有產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)的資管產(chǎn)品類(lèi)別中，或由于資本新規(guī)中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法大幅提高了風(fēng)險(xiǎn)敏感度，最終計(jì)量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可能略有上升；（2）從交易賬簿變?yōu)殂y行賬簿的產(chǎn)品，必然是因?yàn)橥耆豢纱┩付優(yōu)殂y行賬簿，因此將使用FBA法計(jì)量，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將大幅上升至1250%；（3）仍然分類(lèi)至銀行賬簿中的產(chǎn)品，若未滿足LTA和MBA兩類(lèi)計(jì)量方法的條件，也將使用FBA法計(jì)量，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將從100%上升至1250%；（4）若FVPL由于可完全穿透而從銀行賬簿分類(lèi)至交易賬簿，則由計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)有所減少。總的來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則重塑后，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量有上升的可能性，但此前銀行委外投資標(biāo)的大部分均可穿透，很少造成必須使用1250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的情況，因此預(yù)計(jì)總體而言影響較為有限。

關(guān)于資管產(chǎn)品穿透性的要求，投資者容易將資本新規(guī)與《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》混淆，認(rèn)為貨基由于底層資產(chǎn)過(guò)于分散、不可穿透將會(huì)賦予1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，我們認(rèn)為這一擔(dān)心屬于對(duì)兩者認(rèn)知有偏差。《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》中規(guī)定，商業(yè)銀行投資的資管產(chǎn)品或者零售類(lèi)ABS若由于不能完全穿透到每個(gè)債務(wù)人，且規(guī)模大于一級(jí)資本凈額的0.15%，將計(jì)入匿名賬戶作為虛擬交易對(duì)手，匿名賬戶總規(guī)模不得超過(guò)一級(jí)資本凈額的15%。而部分規(guī)模較大的貨基和底層資產(chǎn)分散的零售類(lèi)ABS會(huì)因?yàn)椴荒芡耆┩傅矫總€(gè)債務(wù)人被分類(lèi)至匿名賬戶，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為在資本新規(guī)框架之下貨基的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)大幅上升。但是我們認(rèn)為，《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》重點(diǎn)在于穿透到底層債務(wù)人，對(duì)于債務(wù)性質(zhì)不做要求，但資本新規(guī)的監(jiān)管重點(diǎn)在于穿透到底層的債務(wù)性質(zhì)以便適用不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算整體風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，貨幣基金雖然底層資產(chǎn)極度分散，但是債務(wù)性質(zhì)明確，完全可以使用MBA法進(jìn)行計(jì)算，并不會(huì)影響銀行對(duì)于貨基的投資。

具體來(lái)看，由于貨基投資了較多的存款、買(mǎi)入返售及同業(yè)存單等資產(chǎn)，即便在舊規(guī)框架下，穿透后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也遠(yuǎn)低于直接按照“其他資產(chǎn)”的100%權(quán)重計(jì)量，因此在實(shí)操中，新規(guī)前也多使用穿透計(jì)量的方法，與預(yù)計(jì)新規(guī)后的穿透計(jì)量原則并無(wú)太大不同，因此底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化是影響貨基資本計(jì)量最重要的因素。下面我們將對(duì)新規(guī)前后貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化進(jìn)行測(cè)算。

同業(yè)存單和投資級(jí)信用債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化是影響貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最重要的因素，其中同業(yè)存單將會(huì)使貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變大，投資級(jí)信用債會(huì)使貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)低。舊規(guī)框架下，同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分兩檔，3M以下為20%，3M以上為25%。按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，新規(guī)后，為預(yù)防銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，同業(yè)存單的計(jì)量規(guī)則更加嚴(yán)格，復(fù)雜程度大幅提高。具體來(lái)看，第一檔銀行對(duì)其他商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露根據(jù)其他商業(yè)銀行的評(píng)級(jí)不同將3M以上同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從25%分別上升至30%、40%和75%，其中A+級(jí)別才能應(yīng)用30%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，大部分銀行會(huì)被歸類(lèi)為A級(jí)，即3M以上同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升至40%，3M以下不變。B級(jí)銀行3M以上同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升為75%，3M以下由20%上升為50%。但B級(jí)及以下數(shù)量極少，可以忽略不計(jì)。第二檔銀行對(duì)其他商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露不劃分級(jí)別，只按期限分為3M以上和3M以下，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別為40%和20%。同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化將會(huì)導(dǎo)致貨基的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)高。同時(shí)，資本新規(guī)征求意見(jiàn)稿新增了“投資級(jí)企業(yè)”的概念，符合一定標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可以從100%降低到75%，我們預(yù)計(jì)所有能夠在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券的企業(yè)應(yīng)該均符合投資級(jí)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這將會(huì)導(dǎo)致貨基的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有所降低。

根據(jù)我們測(cè)算，按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，貨基在新規(guī)之后風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將提高1.05pcts，相應(yīng)的資本占用成本也提高了2bps，需要的資本收益率也提高了2bps，總體來(lái)看，對(duì)貨基市場(chǎng)影響不大。商業(yè)銀行負(fù)債端主要由成本更低、穩(wěn)定性更強(qiáng)的客戶存款構(gòu)成，在資產(chǎn)配置上優(yōu)先投放信貸資產(chǎn)，占比達(dá)63%。其余閑置資金用于自營(yíng)投資。由于銀行本身已經(jīng)具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，且受到諸多監(jiān)管指標(biāo)限制，在自營(yíng)投資的目標(biāo)上首重安全性和流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上追求較高的收益。資產(chǎn)配置上，以債券等固收類(lèi)資產(chǎn)為主，也會(huì)通過(guò)委外來(lái)進(jìn)行非標(biāo)和基金類(lèi)資產(chǎn)的配置。因此銀行委外貨基主要是進(jìn)行流動(dòng)性管理，同時(shí)獲得一定的收益。我們測(cè)算按照當(dāng)前的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容，貨基在新規(guī)之后風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將提高1.05pcts，相應(yīng)的資本占用成本也提高了2bps，需要的資本收益率也提高了2bps，總體來(lái)看，這部分收益對(duì)銀行自營(yíng)來(lái)說(shuō)變化很小，因此不會(huì)改變其委外貨基的配置，對(duì)貨基市場(chǎng)整體影響不大。

貨基下半年發(fā)展展望

8月15日，央行宣布下調(diào)7天OMO利率10bps至1.8%，下調(diào)1年期MLF利率15bps至2.5%，但5年期LPR并未跟隨調(diào)降，說(shuō)明銀行凈息差面臨較大壓力，或?qū)⑼苿?dòng)新一輪存款利率的調(diào)降，貨基或?qū)⑹芤嬗诖耍?guī)模迎來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張。超預(yù)期降息的深層原因在于7月各類(lèi)基本面數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能再次放緩，而長(zhǎng)短端不對(duì)稱(chēng)調(diào)降則體現(xiàn)了央行在資金面維持流動(dòng)性合理適度的操作目標(biāo)，也呼應(yīng)了央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在8月4日四部門(mén)聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)上提出對(duì)“資金套利和空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)的防范。但本次MLF調(diào)降之后，5年期LPR并未跟隨調(diào)降，5年期LPR作為銀行資產(chǎn)端信貸投放的參考基準(zhǔn)利率，此次未跟隨MLF調(diào)降，進(jìn)一步說(shuō)明銀行凈息差已經(jīng)接近合理范圍的下限，面臨較大壓力，央行二季度貨政報(bào)告也提出要保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，因此預(yù)計(jì)存款利率新一輪調(diào)降會(huì)是大概率事件。而作為銀行存款的低風(fēng)險(xiǎn)替代品，貨基或?qū)⑹芤嬗诖婵罾实恼{(diào)降，規(guī)模將迎來(lái)進(jìn)一步的擴(kuò)張。

贖回潮余波散盡，現(xiàn)金理財(cái)徹底整改完畢，下半年理財(cái)子素有沖量發(fā)力的慣例，現(xiàn)金理財(cái)作為拳頭產(chǎn)品，規(guī)模料將大幅修復(fù)，或?qū)?duì)貨基帶來(lái)一定擾動(dòng)。2022年居民在海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散之下，預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄需求高增，積累了大量的超額儲(chǔ)蓄，經(jīng)我們測(cè)算其中約有3.7萬(wàn)億是在贖回潮中從銀行理財(cái)中流出。我們認(rèn)為2023年超額儲(chǔ)蓄回流消費(fèi)的規(guī)模相對(duì)有限，而短期內(nèi)地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)需求也難以放量，對(duì)儲(chǔ)蓄的分流作用較小，因此超額儲(chǔ)蓄回流至銀行理財(cái)?shù)母怕首畲蟆ｎA(yù)計(jì)隨著理財(cái)收益率的提升和存款利率的不斷壓降，這一過(guò)程將不斷加速。且此前從銀行理財(cái)流到表內(nèi)的存款，約78%以上為活期或期限在1年以下的定期，回流至理財(cái)不存在阻礙。且理財(cái)子素有在下半年沖量發(fā)力的慣例，現(xiàn)金理財(cái)作為拳頭產(chǎn)品料將迎來(lái)規(guī)模的大幅修復(fù)，據(jù)我們測(cè)算，7月現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模達(dá)到了8.19萬(wàn)億元，較6月底增長(zhǎng)了13.54%，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)張，給貨基的規(guī)模增長(zhǎng)節(jié)奏帶來(lái)一定擾動(dòng)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)報(bào)道，近期多家理財(cái)子和銀行接到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，提及“貨幣零錢(qián)組合”這一類(lèi)產(chǎn)品蘊(yùn)藏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)?duì)貨基規(guī)模造成一定影響。在資管新規(guī)及其配套的貨基監(jiān)管文件落地之后，貨幣基金及銀行現(xiàn)金理財(cái)?shù)膯稳遮H回上限降低為1萬(wàn)元，其余資金僅能“T+1”贖回，對(duì)其流動(dòng)性造成一定影響。而部分銀行推出了“貨幣零錢(qián)組合”產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為諸多貨基產(chǎn)品，若其底層資產(chǎn)為80只貨基產(chǎn)品，則單日快贖額度就能夠達(dá)到80萬(wàn)，基本能夠滿足投資者的流動(dòng)性需求。此類(lèi)產(chǎn)品本質(zhì)上為組合代銷(xiāo)，某種程度上規(guī)避了監(jiān)管對(duì)貨基及現(xiàn)金理財(cái)?shù)谋O(jiān)管，但實(shí)質(zhì)上對(duì)會(huì)貨基的風(fēng)險(xiǎn)有所放大，后續(xù)可能存在被監(jiān)管整改的風(fēng)險(xiǎn)，因此可能對(duì)貨基規(guī)模造成一定影響。

綜合上述因素，整體來(lái)看，預(yù)計(jì)存款利率的調(diào)降將成為推動(dòng)貨基和現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素，無(wú)論兩者競(jìng)爭(zhēng)格局如何，總規(guī)模將迎來(lái)新一輪擴(kuò)張，監(jiān)管因素僅為短期擾動(dòng)，因此下半年在貨基和現(xiàn)金理財(cái)?shù)谋粍?dòng)配置之下，將對(duì)同業(yè)存單的走勢(shì)形成較強(qiáng)的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)因素

資本新規(guī)正式稿與征求意見(jiàn)稿差異過(guò)大；測(cè)算結(jié)果由于數(shù)據(jù)可得性與實(shí)際情況可能存在一定差距；市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。

注：本文節(jié)選自中信證券研究部已于2023年8月29日發(fā)布的《債市聚焦系列20230829——資本新規(guī)對(duì)貨基影響幾何？》報(bào)告；分析師：中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 明明  執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010514110002；周成華 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010519100001；彭陽(yáng) 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010517030002；徐燁烽  執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521050002；丘遠(yuǎn)航 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521090001

大類(lèi)資產(chǎn)首席分析師：余經(jīng)緯 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010517070005；趙云鵬 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521120002；秦楚媛 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010523020001

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