近期，港股城燃板塊整體估值遭遇連續(xù)下跌。

這也不難理解，由于俄烏局勢影響，市場主要擔心天然氣供給側(cè)受限給城燃公司帶來成本上升的壓力。但筆者倒認為這一點不必過于擔心，在考慮到俄羅斯中斷通向歐洲的天然氣的極端情況下，想來我國能夠在進口管道天然氣上的談判上占據(jù)主動，且從歷史上看氣源價格變動只是短期影響，在當前城燃股整體估值足夠低的背景下難以促使城燃板塊進一步下跌。

反過來推演，在此期間，股價遭遇了大幅回撤的優(yōu)質(zhì)城燃公司就尤為值得關(guān)注。比如天倫燃氣，自本月21日高點，其跌幅超過30%，遠超過同行平均水平。除了上述原因外，最主要是因為在本月22日，公司公告進行首次市場化配售，部分投資者認為這與前不久的回購行為沖突，于是在港股市場整體悲觀的背景下出現(xiàn)了情緒性錯殺。

從公司公告來看，天倫燃氣此次以8.4港元的價格配售最多5000萬股，所籌資金主要用于開發(fā)屋頂光伏項目和清潔能源供暖服務。首先，配售價格是在21日收盤價的基礎(chǔ)上折讓了12.8%，屬于港股配售正常折讓范圍；更重要的是，發(fā)展清潔能源并非是天倫燃氣一時興起，而是基于其三年戰(zhàn)略規(guī)劃的長遠布局。

對此，中泰國際和花旗均出具了報告，對于天倫燃氣通過配售獲取資金發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務表示認可，并統(tǒng)一給出了10元的目標價，相對目前市場價格有著超過50%的上漲空間。

那么，天倫燃氣的此舉究竟有何亮點？

1、政策暖風頻吹，切入分布式光伏賽道正當時

可持續(xù)發(fā)展已然成為人類社會當下共同面對的最大主題，對此，我國向全世界做出了“碳達峰、碳中和”的莊嚴承諾。雙碳戰(zhàn)略的推行深刻改變了許多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式，對能源行業(yè)的影響尤甚。

根據(jù)十四五規(guī)劃，非化石能源占能源消費總量比重將從2020年的16%提升到2025年的20%左右。而在當前現(xiàn)實的技術(shù)條件下，大力發(fā)展風、光是當下的最優(yōu)解。

這一點從近期河南出臺的《關(guān)于河南省“十四五”現(xiàn)代能源體系和碳達峰碳中和規(guī)劃的通知》（以下簡稱“通知”）可以得到印證。該《通知》主要目標是，到2025年，煤炭消費占比降至60%以下，非化石能源消費占比提高到16%以上，風電、光伏發(fā)電裝機成為電力裝機增量的主體。其中，光伏的新增并網(wǎng)容量在2025年將達到1000萬千瓦以上。

值得一提的是，該《通知》特別強調(diào)了加快屋頂光伏整縣（市、區(qū)）推進，鼓勵分布式光伏發(fā)電。

主要原因在于分布式光伏“低造價、高收益”的特征使其具有高度確定的成長基礎(chǔ)。根據(jù)中信建投測算，若組件價格1.95元/W，則分布式光伏電站單位投資成本衛(wèi)3.2元/W，低于集中式光伏電站的4.2元/W；而在全額上網(wǎng)的背景下，分布式光伏電站收益率則比集中式光伏電站高約3個百分點。可以看到，近年來分布式光伏新增裝機量占比已經(jīng)超過了集中式。

而分布式光伏恰恰是新能源與城燃企業(yè)的“最大公約數(shù)”。

分布式光伏，即在用戶場地附近建設(shè)的光伏發(fā)電設(shè)施，例如居民房屋的屋頂。而城燃企業(yè)原本主要的商業(yè)模式就是通過輸氣管道連接工商業(yè)用戶和居民客戶，與分布式光伏的客戶畫像高度一致，且在本身已經(jīng)與下游客戶建立信任和渠道后，更容易打開分布式光伏的市場，新舊業(yè)務之間的協(xié)同效應得以凸顯。

因此，天倫燃氣選擇從分布式光伏切入新能源賽道正是做了一個最適合自身的決定。

2、穩(wěn)健主業(yè)奠定基礎(chǔ)，新能源生態(tài)圈正在擴張

當然，任何企業(yè)轉(zhuǎn)型都不會是一件容易的事情，隨之而來的不確定性有時候會引發(fā)市場擔憂。此時，更需要更深刻地剖析公司的戰(zhàn)略布局，撥開迷霧，看清真相。從天倫燃氣的規(guī)劃與布局來看，筆者認為有兩點值得關(guān)注。

首先，天倫燃氣仍將會高質(zhì)量發(fā)展城市燃氣主業(yè)，這是發(fā)展新業(yè)務的基礎(chǔ)。燃氣業(yè)務一直以來都被冠以“現(xiàn)金牛”的稱呼，這也是眾多長線資金扎堆其中的一個底層邏輯，而分布式光伏這類創(chuàng)新業(yè)務前期需要大額的資本投入，恰恰需要有足夠的資金支持方能兼顧平衡。

從過往來看，除了2020年由于疫情公司發(fā)展受到了一定程度影響，公司在燃氣業(yè)務上表現(xiàn)出來持續(xù)增長的態(tài)勢。過去十年，總收入復合增速達到37.92%，總銷氣量復合增速亦達到了38.56%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額整體也保持著穩(wěn)步增長的趨勢。穩(wěn)健的財務狀況使得天倫燃氣具備向新賽道進軍的底氣。

（資料來源：公司公告）

此外，在“整縣推進”的模式下，國企必然要在分布式光伏等賽道充當重要角色，民企若要快速打開局面，必然要跟足夠多的實力強勁的國企合作。對此，天倫燃氣在公告三年新發(fā)展計劃之前，已經(jīng)開始了一系列布局。先是在去年7月獲得珠海港入股成為戰(zhàn)略股東，又先后與國電投河南、中節(jié)能和中電建等眾多國企建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。不難看出，具有豐厚產(chǎn)業(yè)資源和良好政企關(guān)系的實力國企正是天倫燃氣的目標合作伙伴，大國企的技術(shù)和項目經(jīng)驗，疊加天倫燃氣的客戶資源和市場渠道，更能促進新業(yè)務的發(fā)展。可以看到，天倫燃氣正在著力打造自己的新能源生態(tài)圈，為推進后續(xù)新業(yè)務不斷加碼。

值得一提的是，天倫燃氣還在清潔取暖、工業(yè)園區(qū)的用能改造以及加氣站升級改造方面著力了市場開發(fā)。比如，公司預計于2022年在河南省上街、許昌、西平等地區(qū)開展開清潔供暖業(yè)務，服務居民及工商用戶。一方面將自身商業(yè)價值利用到最大化，另一方面也滿足了不同合作伙伴和不同客戶群體的需求，由此推演，未來或能看到天倫燃氣踐行更多的商業(yè)路徑，提升自身價值。

3、情緒錯殺帶來低估，靜待估值修復

總的來說，天倫燃氣擁有優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)資產(chǎn)，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，是現(xiàn)金牛；而創(chuàng)新業(yè)務盈利能力強、市場空間大，能帶來更多的想象空間。但當前的估值沒能充分反映這一特征。

以2月24日收盤價計，當前價格與配售價格8.4元相比，存在27%的上漲空間。天倫燃氣當前的PE僅為4.51倍，處于歷史低位區(qū)間。相對于一眾同行，也是處于極低的位置，與其凈利潤增速遠超同行的事實不匹配。

（資料來源：choice、富途）??

從另一個角度也可印證當前估值偏低這一結(jié)論。根據(jù)天倫燃氣三年發(fā)展計劃，未來創(chuàng)新業(yè)務將會達到總收入的10%。根據(jù)目前數(shù)據(jù)，假設(shè)公司2021年全年營收為70億，未來三年原本業(yè)務復合增速為15%（參考過往增速，這一數(shù)據(jù)足夠保守），則三年后創(chuàng)新業(yè)務收入約為10.6億元，參考行業(yè)平均凈利率20%-30%，其增量凈利潤將有2.1億元-3.2億元，若對其進行分部估值的話，創(chuàng)新業(yè)務給予20-30倍PE的話，對應40-90億的市值增量，取中間值65億，相當于再造了一個天倫燃氣（目前天倫燃氣的市值為63億）。

綜上所述，天倫燃氣當前不足5倍的估值不足以反映公司持續(xù)展現(xiàn)優(yōu)秀業(yè)績和擁有清晰轉(zhuǎn)型路線的內(nèi)在價值，換言之，這更多是市場悲觀情緒催化帶來的錯殺，隨著整體市場風險因子逐步釋放大概率會迎來轉(zhuǎn)機。

標簽： 情緒錯殺蘊藏反轉(zhuǎn)機會