4月11日，距離通過聆訊僅一個(gè)周末的知乎宣布啟動(dòng)港股招股，刷新了中概股回港節(jié)奏新紀(jì)錄。

根據(jù)招股書，知乎將在港交所發(fā)售2600萬(wàn)股公司A類普通股，其中公開發(fā)售260萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售2340萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)不超過51.8港元，瑞信、摩根大通、中金、招銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人，預(yù)期4月22日上市。

相較部分已經(jīng)回港的其他中概股，知乎此次并不增發(fā)新股募集資金，采取了更為嚴(yán)格的雙重主要上市方式，公司大概率將成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯(lián)網(wǎng)公司，搶占“跑道”的意圖較為明顯。

知乎的動(dòng)機(jī)并不難猜測(cè)。今年3月，前后三批共計(jì)11只中概股受《外國(guó)公司問責(zé)法》影響，被美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)列入預(yù)摘牌名單，隨著名單的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)中概股退市風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，相關(guān)公司估值受到明顯沖擊，中概股回港上市成為化解風(fēng)險(xiǎn)的普遍選擇，率先完成回歸的公司將為投資者提前備好安全托底，意味著更少的變數(shù)，顯然更容易穩(wěn)定“軍心”。

具體到回港方式上，在港交所不斷優(yōu)化的投融資環(huán)境和制度調(diào)整下，中概股可根據(jù)自身實(shí)際選擇二次上市、雙重主要上市或私有化上市三條路徑，但整體來看雙重主要上市將是大勢(shì)所趨。

私有化方案復(fù)雜，且存在資金壓力和一定法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)，這里不多贅述。二次上市盡管手續(xù)流程更短，兩個(gè)資本市場(chǎng)的股票也可以轉(zhuǎn)換，但其在港股的合法地位仍源于在港交所認(rèn)可的交易所上市，也就是說公司一旦在美股退市，同樣可能殃及港股市場(chǎng)表現(xiàn)，頗有點(diǎn)治標(biāo)不治本的意思。

對(duì)比之下，知乎選擇的雙重主要上市好處更多：一是，雖然要同時(shí)恪守兩地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但對(duì)于通過審核的公司來說，再次對(duì)其合規(guī)性和良好質(zhì)地形成佐證；二是，兩地股票不能流通，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，可以更有效隔離風(fēng)險(xiǎn)；三是，雙重主要上市后公司將有機(jī)會(huì)納入港股通，借此引入內(nèi)地投資者，進(jìn)一步擴(kuò)大股東基礎(chǔ)提升股票流動(dòng)性，乃至為日后回A股實(shí)現(xiàn)“三地上市”打下基礎(chǔ)。

事實(shí)上，在港交所去年底修訂今年生效的《上市規(guī)則》中，已經(jīng)明確提出不再限制VIE架構(gòu)，滿足港交所二次上市條件的企業(yè)可自愿轉(zhuǎn)換為雙重主要上市，不久前B站的率先實(shí)踐，也一定程度上再次明確了二次上市的過渡屬性。預(yù)期隨著規(guī)則放開，越來越多的中概股將選擇雙重主要上市方式回港。

此外，結(jié)合當(dāng)前實(shí)際來看，受疫情、國(guó)際政治等因素的影響，包括知乎在內(nèi)的中概股價(jià)值被明顯低估，此時(shí)增發(fā)新股或?qū)⒋蟠笙♂尙F(xiàn)有股東，不增發(fā)也是知乎對(duì)現(xiàn)有股東利益負(fù)責(zé)的表現(xiàn)，亦彰顯出公司對(duì)自身內(nèi)在價(jià)值的強(qiáng)大信心。

一、內(nèi)容社區(qū)賽道處于高速發(fā)展初期，行業(yè)領(lǐng)先公司盡享紅利

復(fù)雜的外部環(huán)境下，在線內(nèi)容社區(qū)市場(chǎng)的廣闊前景是知乎底氣的來源之一，配合優(yōu)質(zhì)賽道的卡位優(yōu)勢(shì)、錨定“以內(nèi)容為中心”的變現(xiàn)模式，以及不斷夯實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，知乎的行業(yè)領(lǐng)先地位不斷鞏固，成為賽道紅利的核心受益者。

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)民眾的在線內(nèi)容消費(fèi)及付費(fèi)意愿持續(xù)增加，線上內(nèi)容市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。知乎所處的在線內(nèi)容社區(qū)市場(chǎng)展現(xiàn)出更為強(qiáng)勁的成長(zhǎng)潛力。灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020-2026年，國(guó)內(nèi)在線內(nèi)容社區(qū)市場(chǎng)規(guī)模將由4103億元增長(zhǎng)至1.7萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.8%，遠(yuǎn)超過在線內(nèi)容市場(chǎng)18%的整體復(fù)合增速。

（來源：公司公告）

從每用戶收入和變現(xiàn)渠道等多個(gè)角度觀察，中國(guó)在線內(nèi)容社區(qū)市場(chǎng)仍處于變現(xiàn)初期。2020年國(guó)內(nèi)在線內(nèi)容社區(qū)每用戶收入約為501.9元，相比2016年已實(shí)現(xiàn)四倍增長(zhǎng)，但與美國(guó)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)約1176.9元的每用戶收入仍存在較大提升空間。

事實(shí)上，美國(guó)市場(chǎng)的變現(xiàn)渠道主要依靠廣告，而中國(guó)在線內(nèi)容社區(qū)根據(jù)發(fā)展實(shí)際，開發(fā)出了在線廣告、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案、內(nèi)容電子商務(wù)、職業(yè)培訓(xùn)、直播虛擬禮物、在線游戲及IP變現(xiàn)等多元變現(xiàn)玩法，變現(xiàn)活力理應(yīng)更加充足。參照機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2026年美國(guó)市場(chǎng)每用戶收入將達(dá)到2036.5元的情況，中期來看國(guó)內(nèi)每用戶收入或存在超四倍增長(zhǎng)潛力。

知乎自2010年成立，一直聚焦建設(shè)可信賴的在線內(nèi)容社區(qū)，依托先發(fā)優(yōu)勢(shì)和以內(nèi)容為中心的業(yè)務(wù)模式，公司成長(zhǎng)為中國(guó)最大的綜合在線內(nèi)容社區(qū)之一，是賽道成長(zhǎng)性的典型代表。2019-2021年，公司收入規(guī)模分別達(dá)到6.71億元、13.53億元、29.59億元，，三年?duì)I收復(fù)合增速約為110%。

具體來看，公司大量“有獲得感”內(nèi)容的成功培育，令用戶保持著較高的活躍度和忠誠(chéng)度。持續(xù)地內(nèi)容投資和創(chuàng)作激勵(lì)下，截至2021年底，知乎平臺(tái)內(nèi)容創(chuàng)作者累計(jì)達(dá)到55百萬(wàn)人，社區(qū)內(nèi)容累計(jì)4.9億，涵蓋超過1000個(gè)垂直領(lǐng)域及180萬(wàn)個(gè)細(xì)分話題，可滿足多樣化的內(nèi)容消費(fèi)需求實(shí)現(xiàn)有效用戶吸引。

長(zhǎng)期的科技投入亦為平臺(tái)內(nèi)容創(chuàng)作者、消費(fèi)者和商業(yè)客戶帶來服務(wù)體驗(yàn)升級(jí)，不斷驅(qū)動(dòng)公司內(nèi)容生態(tài)正向循環(huán)，已經(jīng)成為推動(dòng)知乎增長(zhǎng)的另一大支撐。2019-2021年，公司的研發(fā)投入由3.5億元增長(zhǎng)到6.2億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到32.86%，保持著行業(yè)領(lǐng)先水平。

兩大抓手同步發(fā)力，保障了公司用戶基本盤的穩(wěn)定。反映在用戶數(shù)據(jù)上，2021Q4知乎平均月活躍用戶數(shù)（MAU）達(dá)到1.033億，同比增長(zhǎng)36.4%，30歲以下用戶占比保持絕對(duì)多數(shù)，月均瀏覽人次達(dá)到5億。Q4公司月均付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)到610萬(wàn)，同比增長(zhǎng)102%，付費(fèi)率提升至5.9%。隨著更多時(shí)效性內(nèi)容深度運(yùn)營(yíng)、高速進(jìn)展的視頻化內(nèi)容，以及垂直領(lǐng)域高質(zhì)量?jī)?nèi)容創(chuàng)作與消費(fèi)的強(qiáng)大雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，預(yù)期知乎將繼續(xù)保持快速的獲客和付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化。

二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，變現(xiàn)漸入佳境，充足資金支持商業(yè)生態(tài)不斷優(yōu)化

在內(nèi)容變現(xiàn)層面，知乎同樣是行業(yè)先行者。根據(jù)灼識(shí)咨詢，知乎是國(guó)內(nèi)首批推出付費(fèi)會(huì)員模式，并為商家及品牌推出內(nèi)容商業(yè)化解決方案的行業(yè)參與者之一，這意味著公司的變現(xiàn)思維始終在線，并且保持著較強(qiáng)的變現(xiàn)渠道創(chuàng)新能力。

知乎2019、2021年?duì)I收結(jié)構(gòu)對(duì)比

（來源：格隆匯）

2019年至今，在營(yíng)收高速增長(zhǎng)背景下，知乎的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化明顯，深刻地反映出公司變現(xiàn)能力的增強(qiáng)趨勢(shì)。2021年知乎已經(jīng)新培育出了內(nèi)容商業(yè)化解決方案，以及電商、教育為主的其他業(yè)務(wù)兩大新變現(xiàn)渠道，多元產(chǎn)品矩陣驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的格局初步形成，進(jìn)一步降低對(duì)廣告業(yè)務(wù)的依賴，增強(qiáng)了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性。

截止2021年底，知乎廣告、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案、其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為39.2%、22.6%、32.9%、5.3%，參考2021年，知乎內(nèi)容商業(yè)化解決方案和其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)617%、196%增長(zhǎng)的情況，驗(yàn)證了新業(yè)務(wù)的規(guī)模化發(fā)展可能，而層出不窮的增長(zhǎng)新引擎也暗示著公司的變現(xiàn)同樣處于高速發(fā)展期，與行業(yè)大趨勢(shì)形成呼應(yīng)，將令公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備更大確定性。

知乎在此次的招股說明書中也明確表示，未來將繼續(xù)以非侵?jǐn)_性的方式引入新的變現(xiàn)渠道，追求有效的用戶獲取策略鞏固發(fā)展成果和下一階段的健康增長(zhǎng)。結(jié)合2021年底，知乎擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、受限資金和短期投資總額達(dá)到74億元的情況，預(yù)計(jì)充足的資金儲(chǔ)備足以支持公司后續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略落地和業(yè)務(wù)展開，維護(hù)優(yōu)質(zhì)商業(yè)生態(tài)，增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

小結(jié)

受外部環(huán)境帶來的情緒拖累影響，中概股市值較2021年高位總體已經(jīng)跌超1萬(wàn)億美元，腰斬、腳踝斬比比皆是，知乎的估值表現(xiàn)同樣早已脫離基本面，難以與其所具備的廣泛優(yōu)質(zhì)社區(qū)內(nèi)容、日益增長(zhǎng)的高質(zhì)量活躍用戶和蓬勃的多元變現(xiàn)能力相匹配。

此次在行業(yè)內(nèi)率先啟動(dòng)回港雙重主要上市，就是知乎降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，擺脫負(fù)面情緒市場(chǎng)的主動(dòng)出擊。隨著公司回歸到主要用戶和客戶所在地，港、A兩地投資者將更容易感知到公司發(fā)展戰(zhàn)略的前瞻性和更深層次的內(nèi)在價(jià)值，給予知乎更為恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值判斷，加快公司估值重塑進(jìn)程。

而對(duì)更廣大的中概互聯(lián)網(wǎng)公司來說，知乎回港雙重主要上市或許正是沖鋒的第一聲號(hào)角。

標(biāo)簽： 中概股回港提速