作者 | TheBigPicture

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

“許多人認(rèn)為只有做金融和科技的人賺錢，但人們其實是通過各種途徑致富：你隔壁家做冷暖空調(diào)生意的哥們兒可能年入80萬美元，做壽司盒里面假草的哥們兒可能身家5000萬美元。”——知名財經(jīng)博主Jared Dillian（@dailydirtnap）

本期講一講后院經(jīng)濟。美國人的后院由三樣?xùn)|西組成：植物草坪，泳池以及露臺甲板。我挑選了三家公司，分別是做泳池產(chǎn)品批發(fā)的老大哥Pool Corp，上市甲板公司Trex，以及港股電動工具龍頭創(chuàng)科實業(yè)。

截至20年，這三家公司過去十年年均回報分別達(dá)到35.8%，47.1%，及38.8%。各自NB不用多說，我們本篇就是分析他們哪里做得好，以及未來的前景，配合當(dāng)前估值是否仍有空間。

01 POOL Corp: 耗材高復(fù)購率帶來持續(xù)利潤

POOL公司如其名，是全世界最大的的的泳池及相關(guān)戶外生活產(chǎn)品批發(fā)商。銷售中心遍及北美，西歐和澳大利亞。POOL的上游供應(yīng)商有超過2200個，而下游的渠道客戶月12萬個。產(chǎn)品SKU超20萬個。

其中產(chǎn)品的主要類別包括四大類：

1）泳池維護產(chǎn)品：化學(xué)藥品，補充劑，維修零件；

2）泳池建設(shè)與翻新產(chǎn)品：泳池水泵，濾網(wǎng)，加熱器，清潔用具，表面鋪設(shè)材料，磚，泳池邊緣材料，陽臺板（deck），控制系統(tǒng)，燈光以及地面泳池配套設(shè)備；

3）灌溉與景觀：全套商業(yè)或賬戶債灌溉系統(tǒng)產(chǎn)品，景觀護理產(chǎn)品；

4）戶外生活：室外照明，室外廚房設(shè)備，燒烤爐，景觀石材等

游泳池相關(guān)的生意的吸引力在于現(xiàn)有已有的龐大安裝基礎(chǔ)，以及泳池可以帶動的大量的必選消費。泳池的整個鏈條中，新建營造項目設(shè)備和建材相關(guān)的產(chǎn)品銷售屬于可選消費，而日常泳池維護產(chǎn)品銷售屬于必選消費（規(guī)律重復(fù)性耗材消費，類似刀片之于剃須刀，墨盒之于打印機）。必選消費占比高可以提高盈利可預(yù)見性和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

泳池相關(guān)產(chǎn)品市場高度分散，市場本身也是一個小眾市場，作為行業(yè)老大具有客觀的長期市占潛力。另外還有一點——戶外活動本身的高于GDP的增速。在此前美國房屋建造商專欄中，也提到房屋建造的長遠(yuǎn)驅(qū)動因素（美國人口紅利，遷徙等因素）也會利好居家相關(guān)開支。疫情之后在家辦公的趨勢在歐美維持高位（即使已經(jīng)實現(xiàn)完全開放的經(jīng)濟體），在家時長增加也增加了居家類的消費。未來長期的增速可能會有所回落但仍強于疫情前。

公司前身是1980年由創(chuàng)始人Frank St. Romain成立，St. Romain曾經(jīng)在泳池分銷行業(yè)當(dāng)倉庫經(jīng)理，在新奧爾良州成立公司以后憑借良好的服務(wù)口碑及產(chǎn)品線，擴張至多個州。1990年公司邀請行業(yè)資深人士Sexton加入公司作為顧問。Sexton幫助公司進行了信息化改造帶來了更快的區(qū)域擴張速度。

1993年公司引入私募基金投資者，Sexton成為公司的董事長主導(dǎo)未來的并購策略，而創(chuàng)始人則負(fù)責(zé)日常運營任職CEO。此后的二十年，公司先后并購了多家行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手。1995年上市招股書上列出的5個競爭對手：Pool Water Products, Superior PoolProducts, Fort Wayne Pools, Hughes Supply 和Benson PumpCo.之中的中間三家公司均已被POOL收購。

公司1995年上市之后的10年，公司長期股價回報已經(jīng)進入全美前十，股價增長57倍。1999年創(chuàng)始人St. Romain功成身退，新CEO de la Meza帶領(lǐng)公司的銷售額突破15億美元，持續(xù)國內(nèi)外擴張。而董事長Sexton與2017年退休。

POOL公司鼓勵員工的企業(yè)家精神，許多區(qū)域經(jīng)理都是從倉庫經(jīng)理開始做起逐步得到晉升。公司人才留存率極高。

1997年時公司僅有20000名客戶，34000個SKU，而銷售中心只有24個州的74個。公司的規(guī)模量（采購價格更優(yōu)，渠道銷售權(quán)更全），已被驗證的收購執(zhí)行力，企業(yè)IT系統(tǒng)，鼓勵企業(yè)家精神的雇員環(huán)境都是讓POOL長期創(chuàng)造非凡股東價值的核心競爭力。發(fā)展至今，公司在這個小眾市場已經(jīng)沒有相似體量競爭對手（也無其他上市公司）。

美國現(xiàn)在有1040個住宅用游泳池(包括地底與地上，資料來源：Association of Pool & SpaProfessionals)，730萬個按摩浴池（hottub在維護方面浴池與泳池有相似性，資料來源：Pool & Spa Marketing）。全美有超過8000萬套獨立房屋，泳池滲透率達(dá)到13%。

02 TREX：取代實木趨勢受益者

TREX與POOL不同，是做品牌制造銷售而不是做批發(fā)的。Trex做的也是后院生意，主要是后院陽臺甲板的仿木替代。

1988年Roger Wittenberg用木屑和塑料袋制造了一張戶外長椅。1992年當(dāng)時的美孚公司（還沒有與埃克森合并）的復(fù)合材料部就收購了該項技術(shù)，1996年該部門的四位職業(yè)經(jīng)理人通過管理層收購成立了新公司，并于1999年在紐交所上市。

TREX的早期優(yōu)勢來自材料，生產(chǎn)仿木板的材料絕大部分來自于回收廢料，包括木材廠的碎屑以及塑料薄膜，購物塑料袋和干洗衣服套子都可以成為生產(chǎn)原料。Trex是最早期的ESG公司和環(huán)保概念公司之一。

為了獲取足夠的塑料薄膜，例如：Trex會跟連鎖藥店Albertsons合作獲取回收的塑料藥瓶，占每年回收塑料薄膜原料用量的一半（4億磅之中的2億（約9萬噸））。Trex仿木板原料之中的95%都來自于回收。

Trex的最大競爭對手是木材甲板，雖然在木材取代品類中有其他材質(zhì)（復(fù)合板，PVC等），但這些取代材質(zhì)都有各自的缺點，比如光照褪色，污漬等（早期復(fù)合板），材質(zhì)不環(huán)保等（PVC是塑料）。

不過這都不是最主要的，最主要的是木材本身的限制：蟲蛀，開裂，膨脹，毛刺等，上漆定期補漆，防水等。另外環(huán)保光環(huán)與居家時間增加都是這幾年的短期額外驅(qū)動木材替代的力量。

Trex生產(chǎn)歷史上沒有砍過一棵樹！Trex的工廠設(shè)施全部在美國境內(nèi)，因此也沒有潛在的任何關(guān)稅不確定性。自然，優(yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)也會受到本國政府的各項支持。

上個世紀(jì)末公司上市之前，1997年住宅用甲板的97%是木材，但是仿木替代已經(jīng)開始：仿木安裝量增速達(dá)到每年25%，而實木安裝量僅8%（招股書）。截止至2020年底，美國仿木甲板的滲透率已經(jīng)提升至總體甲板的22%（公司年報）。

即過去23年來，仿木的滲透率提升了1900bp（即每年提升82bp），而根據(jù)公司自己估算，但2020年一年仿木甲板市占率就提升200bp左右。可見一來仿木市占率仍低，還在早期，前景巨大，而且替代節(jié)奏因全球日益高漲的環(huán)保意識而加速。

跟泳池一樣，甲板的安裝率在美國住房總量中占比均很小：根據(jù)Trex最新的投資者溝通材料，新建住房含后院甲板的滲透率僅30%。雖然疫情帶來的居家熱情可能可以有一部分長期保留下來，但是甲板安裝總量的滲透率跨周期趨勢不宜盲目樂觀。因為這部分開銷是可選開銷，與經(jīng)濟周期和消費者信心有巨大關(guān)聯(lián)性。

Trex公司的主要競爭對手在甲板方面是Azek （代碼AZEK）和Fiberon（Fortune Brands旗下品牌，代碼FBHS）Trex上市時代的招股書所列競爭對手都不是嚴(yán)格意義的競爭對手，因為當(dāng)時沒有任何其他仿木產(chǎn)品獲得相關(guān)資格認(rèn)證。

今天，選擇更多競爭更激烈。Azek的板子PVC含量較高，相比之下膨脹的范圍較大，出現(xiàn)開裂的可能性較高。而復(fù)合材料的Trex沒有這方面問題但是由于含有木材，所以潮濕和結(jié)露是一個問題。消費者選擇材料的時候也會考慮到自家所處地的氣候環(huán)境。

Fiberon提供復(fù)合板和PVC板。其中復(fù)合板產(chǎn)品跟Trex已經(jīng)沒有太大質(zhì)量差別。對比競爭對手，Trex更大的優(yōu)勢來自自身的規(guī)模與資源：定價競爭力，銷售渠道廣度，靈活的保修政策等等都會對消費者最終的購買決策起到重要作用。（比如Fiberon要求每年清潔兩次，否則保修失效）

不論如何，需要認(rèn)清復(fù)合甲板的最大競爭對手是木材而非相互之間。木材甲板的優(yōu)勢是初裝價格和美觀程度，劣勢是維修麻煩：更換，維護及長期成本高于復(fù)合材料及PVC。以300尺面積的甲板來算，松木（最低端）材料價格平均在3300美元，復(fù)合材料平均價格在9000美元左右，人工安裝成本平均在4500美元。材料成本相差5700美元。

木質(zhì)維護成本極高。如果每年進行一次水封，成本就在1000美元左右。假設(shè)甲板使用周期是20年，光水封一道年度工序?qū)嵞境杀揪鸵叱?萬美元，更不用說刷漆翻新，開裂損壞更換，白蟻防治等等一系列額外成本。

03 創(chuàng)科實業(yè)：工具行業(yè)的鋰電顛覆者

德國人Horst Pudwill早年在德國大眾汽車公司做工程師，70年代中期來到香港成為了一名總經(jīng)理。當(dāng)時同為工程師背景的鐘志平在工業(yè)企業(yè)集團ITT任職。1985年兩人聯(lián)合創(chuàng)辦了創(chuàng)科實業(yè)TTI。

時值歐美企業(yè)大量往亞洲轉(zhuǎn)移低端制造業(yè)務(wù)，許多企業(yè)借著轉(zhuǎn)口貿(mào)易一步一步向產(chǎn)業(yè)鏈高附加值端發(fā)展。公司成立之初定位是歐美電動工具的代工廠，其中1987年開始了和零售巨頭Sears旗下的Craftsman品牌無線電動工具代工。

1988年，公司得到了來中國尋找電動工具代工的日本Ryobi公司入股20%并且得到其訂單開始同時為其代工。隨著公司的技術(shù)與口碑的積累，公司也開始為吸塵器代工，1990年獲得了吸塵器發(fā)明者美國公司Bissell的訂單（Bissell現(xiàn)在仍是北美最大的吸塵器銷量品牌，市占率20%（維基數(shù)據(jù)，2010年）），同年1990年創(chuàng)科實業(yè)在香港IPO。

公司上市以后，積極向高附加值方向發(fā)展，1999年收購英國吸塵器品牌Vax，2000-2004年間收購了Ryobi的電動工具戶外園藝工具業(yè)務(wù)。Ryobi品牌的收購可能是公司歷史上最重要的一筆收購：手握這個品牌作為敲門磚，TTI和美國最大的工具及家具連鎖商店家得寶Home Depot（美股HD）簽署獨家供應(yīng)協(xié)議。

時至今日HD仍然是TTI的最大單一客戶，收入貢獻(xiàn)接近一半。

在吸塵器領(lǐng)域的第一筆重要收購是2003年Royal Appliance旗下的Royal和Dirt Devil品牌。能完成這比成功收購與過往十幾年的耕耘奮斗離不開。1995年在展會上TTI聯(lián)系到Dirt Devil品牌并以低價高質(zhì)組合不久后贏得了Dirt Devil的代工訂單，低價，品控，科技應(yīng)用（當(dāng)時已經(jīng)使用CAD軟件）和西化的公司文化（老板就是德國人）為公司奠定長期的競爭優(yōu)勢。

其后，公司一路在品牌收購的路途上高歌猛進。電動工具方面收購了AEG和Milwaukee品牌，而吸塵器方面又收購一家北美頂級吸塵器Hoover品牌（Hoover曾經(jīng)一度是吸塵的動詞代名詞，就像Xerox是復(fù)印的動詞替代一樣）。

2008年創(chuàng)始人Pudwill功成身退從CEO職務(wù)上退下來，交給從DeWatt電動工具挖來的Galli成為新CEO，這個CEO一當(dāng)又是13年。現(xiàn)在電動工具成為TTI最重要的產(chǎn)品線（電動工具銷售占比超8成），而Milwaukee品牌是公司最重要的品牌。

TTI的技術(shù)優(yōu)勢來自于對無線電動工具的探索，2005年就成為行業(yè)中最早采納鋰電池的先驅(qū)，對比鎳鉻電池具備輕量化，長續(xù)航以及無跑電等優(yōu)勢。其各品牌產(chǎn)品品臺共享統(tǒng)一電池規(guī)格，可互換，也使得用戶的轉(zhuǎn)換成本增加，粘性提高。

TTI公司從代工起家做到全球品牌巨頭，毛利率從代工年代的1998年的17.1%一路穩(wěn)步上升至2020年底的38.3%，23年提升了2120bp。凈利潤率從當(dāng)年的5.6%提升至2020年底的9.2%，23年提升了360bp。

04 歷史財務(wù)數(shù)據(jù)分析對比

三家公司都是與后院產(chǎn)品相關(guān)，但其業(yè)務(wù)模式還是有許多不同的：Trex與TTI是品牌商，而POOL是批發(fā)商，其中TTI又是多業(yè)務(wù)多品牌運營而Trex是單一品牌（主要）。三家公司都有國際化（非中國）的業(yè)務(wù)，但只有TTI做到了真正的區(qū)域分散。POOL非美國業(yè)務(wù)占10%，而Trex國際業(yè)務(wù)太小甚至沒有單獨披露。

在分析對比歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)其他更有價值的區(qū)別：

三家公司的資本回報率ROIC都比較高，分別是POOL 29%，Trex 29%以及TTI23%。自由現(xiàn)金流方面TTI由于體量顯著大于其他兩家，有6.53億美元，而POOL 2020年做到了2.57億美元，Trex一直沒有太顯著的自由現(xiàn)金流，僅3700萬美元。

過去9年累計自由現(xiàn)金流TTI有42.3億，POOL有14.62億，而Trex僅5.5億。然而到2020年年底，同期的市值三者分別漲了5.8倍，16.9倍，和9.3倍。從這個角度，Trex是比較昂貴的，而TTI則相對最便宜。

從FCF收益率的圖我們也可以看出三者除了金融海嘯過后的那一波復(fù)蘇時超高的FCF收益率過后，均處于持續(xù)下降的趨勢（估值倍數(shù)增高，變昂貴）兩項數(shù)據(jù)給出的結(jié)論一致。

再來看三家公司ROIC的驅(qū)動因素：

Trex的毛利率最高（長期穩(wěn)定自有品牌），TTI次之（持續(xù)增強的自有品牌力），最末是Pool（渠道商毛利相對品牌低）。

品牌商高毛利的代價就是持續(xù)的資本投入，可見固定資產(chǎn)的投入POOL遠(yuǎn)低于其他兩者，Trex的2020年固定資產(chǎn)投資過高跟廠房建設(shè)有關(guān)。但公司已經(jīng)有下一輪資本開支計劃。未來不會下降太多。

僅從歷史數(shù)據(jù)分析，我們已經(jīng)可以知道在這三支股票里面，相對便宜的是TTI，POOL次之，最貴的是Trex。那么是否僅止于此呢？我們下篇接著分析。

注：本文由美股研習(xí)社團隊原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請注明出處，謝謝！

標(biāo)簽： 后院三寶——泳池