作者 | TheBigPicture

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

“許多人認為只有做金融和科技的人賺錢，但人們其實是通過各種途徑致富：你隔壁家做冷暖空調生意的哥們兒可能年入80萬美元，做壽司盒里面假草的哥們兒可能身家5000萬美元。”——知名財經博主Jared Dillian（@dailydirtnap）

本期講一講后院經濟。美國人的后院由三樣東西組成：植物草坪，泳池以及露臺甲板。我挑選了三家公司，分別是做泳池產品批發的老大哥Pool Corp，上市甲板公司Trex，以及港股電動工具龍頭創科實業。

截至20年，這三家公司過去十年年均回報分別達到35.8%，47.1%，及38.8%。各自NB不用多說，我們本篇就是分析他們哪里做得好，以及未來的前景，配合當前估值是否仍有空間。

01 POOL Corp: 耗材高復購率帶來持續利潤

POOL公司如其名，是全世界最大的的的泳池及相關戶外生活產品批發商。銷售中心遍及北美，西歐和澳大利亞。POOL的上游供應商有超過2200個，而下游的渠道客戶月12萬個。產品SKU超20萬個。

其中產品的主要類別包括四大類：

1）泳池維護產品：化學藥品，補充劑，維修零件；

2）泳池建設與翻新產品：泳池水泵，濾網，加熱器，清潔用具，表面鋪設材料，磚，泳池邊緣材料，陽臺板（deck），控制系統，燈光以及地面泳池配套設備；

3）灌溉與景觀：全套商業或賬戶債灌溉系統產品，景觀護理產品；

4）戶外生活：室外照明，室外廚房設備，燒烤爐，景觀石材等

游泳池相關的生意的吸引力在于現有已有的龐大安裝基礎，以及泳池可以帶動的大量的必選消費。泳池的整個鏈條中，新建營造項目設備和建材相關的產品銷售屬于可選消費，而日常泳池維護產品銷售屬于必選消費（規律重復性耗材消費，類似刀片之于剃須刀，墨盒之于打印機）。必選消費占比高可以提高盈利可預見性和穩定的現金流。

泳池相關產品市場高度分散，市場本身也是一個小眾市場，作為行業老大具有客觀的長期市占潛力。另外還有一點——戶外活動本身的高于GDP的增速。在此前美國房屋建造商專欄中，也提到房屋建造的長遠驅動因素（美國人口紅利，遷徙等因素）也會利好居家相關開支。疫情之后在家辦公的趨勢在歐美維持高位（即使已經實現完全開放的經濟體），在家時長增加也增加了居家類的消費。未來長期的增速可能會有所回落但仍強于疫情前。

公司前身是1980年由創始人Frank St. Romain成立，St. Romain曾經在泳池分銷行業當倉庫經理，在新奧爾良州成立公司以后憑借良好的服務口碑及產品線，擴張至多個州。1990年公司邀請行業資深人士Sexton加入公司作為顧問。Sexton幫助公司進行了信息化改造帶來了更快的區域擴張速度。

1993年公司引入私募基金投資者，Sexton成為公司的董事長主導未來的并購策略，而創始人則負責日常運營任職CEO。此后的二十年，公司先后并購了多家行業內的主要競爭對手。1995年上市招股書上列出的5個競爭對手：Pool Water Products, Superior PoolProducts, Fort Wayne Pools, Hughes Supply 和Benson PumpCo.之中的中間三家公司均已被POOL收購。

公司1995年上市之后的10年，公司長期股價回報已經進入全美前十，股價增長57倍。1999年創始人St. Romain功成身退，新CEO de la Meza帶領公司的銷售額突破15億美元，持續國內外擴張。而董事長Sexton與2017年退休。

POOL公司鼓勵員工的企業家精神，許多區域經理都是從倉庫經理開始做起逐步得到晉升。公司人才留存率極高。

1997年時公司僅有20000名客戶，34000個SKU，而銷售中心只有24個州的74個。公司的規模量（采購價格更優，渠道銷售權更全），已被驗證的收購執行力，企業IT系統，鼓勵企業家精神的雇員環境都是讓POOL長期創造非凡股東價值的核心競爭力。發展至今，公司在這個小眾市場已經沒有相似體量競爭對手（也無其他上市公司）。

美國現在有1040個住宅用游泳池(包括地底與地上，資料來源：Association of Pool & SpaProfessionals)，730萬個按摩浴池（hottub在維護方面浴池與泳池有相似性，資料來源：Pool & Spa Marketing）。全美有超過8000萬套獨立房屋，泳池滲透率達到13%。

02 TREX：取代實木趨勢受益者

TREX與POOL不同，是做品牌制造銷售而不是做批發的。Trex做的也是后院生意，主要是后院陽臺甲板的仿木替代。

1988年Roger Wittenberg用木屑和塑料袋制造了一張戶外長椅。1992年當時的美孚公司（還沒有與埃克森合并）的復合材料部就收購了該項技術，1996年該部門的四位職業經理人通過管理層收購成立了新公司，并于1999年在紐交所上市。

TREX的早期優勢來自材料，生產仿木板的材料絕大部分來自于回收廢料，包括木材廠的碎屑以及塑料薄膜，購物塑料袋和干洗衣服套子都可以成為生產原料。Trex是最早期的ESG公司和環保概念公司之一。

為了獲取足夠的塑料薄膜，例如：Trex會跟連鎖藥店Albertsons合作獲取回收的塑料藥瓶，占每年回收塑料薄膜原料用量的一半（4億磅之中的2億（約9萬噸））。Trex仿木板原料之中的95%都來自于回收。

Trex的最大競爭對手是木材甲板，雖然在木材取代品類中有其他材質（復合板，PVC等），但這些取代材質都有各自的缺點，比如光照褪色，污漬等（早期復合板），材質不環保等（PVC是塑料）。

不過這都不是最主要的，最主要的是木材本身的限制：蟲蛀，開裂，膨脹，毛刺等，上漆定期補漆，防水等。另外環保光環與居家時間增加都是這幾年的短期額外驅動木材替代的力量。

Trex生產歷史上沒有砍過一棵樹！Trex的工廠設施全部在美國境內，因此也沒有潛在的任何關稅不確定性。自然，優秀的制造業企業也會受到本國政府的各項支持。

上個世紀末公司上市之前，1997年住宅用甲板的97%是木材，但是仿木替代已經開始：仿木安裝量增速達到每年25%，而實木安裝量僅8%（招股書）。截止至2020年底，美國仿木甲板的滲透率已經提升至總體甲板的22%（公司年報）。

即過去23年來，仿木的滲透率提升了1900bp（即每年提升82bp），而根據公司自己估算，但2020年一年仿木甲板市占率就提升200bp左右。可見一來仿木市占率仍低，還在早期，前景巨大，而且替代節奏因全球日益高漲的環保意識而加速。

跟泳池一樣，甲板的安裝率在美國住房總量中占比均很小：根據Trex最新的投資者溝通材料，新建住房含后院甲板的滲透率僅30%。雖然疫情帶來的居家熱情可能可以有一部分長期保留下來，但是甲板安裝總量的滲透率跨周期趨勢不宜盲目樂觀。因為這部分開銷是可選開銷，與經濟周期和消費者信心有巨大關聯性。

Trex公司的主要競爭對手在甲板方面是Azek （代碼AZEK）和Fiberon（Fortune Brands旗下品牌，代碼FBHS）Trex上市時代的招股書所列競爭對手都不是嚴格意義的競爭對手，因為當時沒有任何其他仿木產品獲得相關資格認證。

今天，選擇更多競爭更激烈。Azek的板子PVC含量較高，相比之下膨脹的范圍較大，出現開裂的可能性較高。而復合材料的Trex沒有這方面問題但是由于含有木材，所以潮濕和結露是一個問題。消費者選擇材料的時候也會考慮到自家所處地的氣候環境。

Fiberon提供復合板和PVC板。其中復合板產品跟Trex已經沒有太大質量差別。對比競爭對手，Trex更大的優勢來自自身的規模與資源：定價競爭力，銷售渠道廣度，靈活的保修政策等等都會對消費者最終的購買決策起到重要作用。（比如Fiberon要求每年清潔兩次，否則保修失效）

不論如何，需要認清復合甲板的最大競爭對手是木材而非相互之間。木材甲板的優勢是初裝價格和美觀程度，劣勢是維修麻煩：更換，維護及長期成本高于復合材料及PVC。以300尺面積的甲板來算，松木（最低端）材料價格平均在3300美元，復合材料平均價格在9000美元左右，人工安裝成本平均在4500美元。材料成本相差5700美元。

木質維護成本極高。如果每年進行一次水封，成本就在1000美元左右。假設甲板使用周期是20年，光水封一道年度工序實木成本就要高出2萬美元，更不用說刷漆翻新，開裂損壞更換，白蟻防治等等一系列額外成本。

03 創科實業：工具行業的鋰電顛覆者

德國人Horst Pudwill早年在德國大眾汽車公司做工程師，70年代中期來到香港成為了一名總經理。當時同為工程師背景的鐘志平在工業企業集團ITT任職。1985年兩人聯合創辦了創科實業TTI。

時值歐美企業大量往亞洲轉移低端制造業務，許多企業借著轉口貿易一步一步向產業鏈高附加值端發展。公司成立之初定位是歐美電動工具的代工廠，其中1987年開始了和零售巨頭Sears旗下的Craftsman品牌無線電動工具代工。

1988年，公司得到了來中國尋找電動工具代工的日本Ryobi公司入股20%并且得到其訂單開始同時為其代工。隨著公司的技術與口碑的積累，公司也開始為吸塵器代工，1990年獲得了吸塵器發明者美國公司Bissell的訂單（Bissell現在仍是北美最大的吸塵器銷量品牌，市占率20%（維基數據，2010年）），同年1990年創科實業在香港IPO。

公司上市以后，積極向高附加值方向發展，1999年收購英國吸塵器品牌Vax，2000-2004年間收購了Ryobi的電動工具戶外園藝工具業務。Ryobi品牌的收購可能是公司歷史上最重要的一筆收購：手握這個品牌作為敲門磚，TTI和美國最大的工具及家具連鎖商店家得寶Home Depot（美股HD）簽署獨家供應協議。

時至今日HD仍然是TTI的最大單一客戶，收入貢獻接近一半。

在吸塵器領域的第一筆重要收購是2003年Royal Appliance旗下的Royal和Dirt Devil品牌。能完成這比成功收購與過往十幾年的耕耘奮斗離不開。1995年在展會上TTI聯系到Dirt Devil品牌并以低價高質組合不久后贏得了Dirt Devil的代工訂單，低價，品控，科技應用（當時已經使用CAD軟件）和西化的公司文化（老板就是德國人）為公司奠定長期的競爭優勢。

其后，公司一路在品牌收購的路途上高歌猛進。電動工具方面收購了AEG和Milwaukee品牌，而吸塵器方面又收購一家北美頂級吸塵器Hoover品牌（Hoover曾經一度是吸塵的動詞代名詞，就像Xerox是復印的動詞替代一樣）。

2008年創始人Pudwill功成身退從CEO職務上退下來，交給從DeWatt電動工具挖來的Galli成為新CEO，這個CEO一當又是13年。現在電動工具成為TTI最重要的產品線（電動工具銷售占比超8成），而Milwaukee品牌是公司最重要的品牌。

TTI的技術優勢來自于對無線電動工具的探索，2005年就成為行業中最早采納鋰電池的先驅，對比鎳鉻電池具備輕量化，長續航以及無跑電等優勢。其各品牌產品品臺共享統一電池規格，可互換，也使得用戶的轉換成本增加，粘性提高。

TTI公司從代工起家做到全球品牌巨頭，毛利率從代工年代的1998年的17.1%一路穩步上升至2020年底的38.3%，23年提升了2120bp。凈利潤率從當年的5.6%提升至2020年底的9.2%，23年提升了360bp。

04 歷史財務數據分析對比

三家公司都是與后院產品相關，但其業務模式還是有許多不同的：Trex與TTI是品牌商，而POOL是批發商，其中TTI又是多業務多品牌運營而Trex是單一品牌（主要）。三家公司都有國際化（非中國）的業務，但只有TTI做到了真正的區域分散。POOL非美國業務占10%，而Trex國際業務太小甚至沒有單獨披露。

在分析對比歷史財務數據，你會發現其他更有價值的區別：

三家公司的資本回報率ROIC都比較高，分別是POOL 29%，Trex 29%以及TTI23%。自由現金流方面TTI由于體量顯著大于其他兩家，有6.53億美元，而POOL 2020年做到了2.57億美元，Trex一直沒有太顯著的自由現金流，僅3700萬美元。

過去9年累計自由現金流TTI有42.3億，POOL有14.62億，而Trex僅5.5億。然而到2020年年底，同期的市值三者分別漲了5.8倍，16.9倍，和9.3倍。從這個角度，Trex是比較昂貴的，而TTI則相對最便宜。

從FCF收益率的圖我們也可以看出三者除了金融海嘯過后的那一波復蘇時超高的FCF收益率過后，均處于持續下降的趨勢（估值倍數增高，變昂貴）兩項數據給出的結論一致。

再來看三家公司ROIC的驅動因素：

Trex的毛利率最高（長期穩定自有品牌），TTI次之（持續增強的自有品牌力），最末是Pool（渠道商毛利相對品牌低）。

品牌商高毛利的代價就是持續的資本投入，可見固定資產的投入POOL遠低于其他兩者，Trex的2020年固定資產投資過高跟廠房建設有關。但公司已經有下一輪資本開支計劃。未來不會下降太多。

僅從歷史數據分析，我們已經可以知道在這三支股票里面，相對便宜的是TTI，POOL次之，最貴的是Trex。那么是否僅止于此呢？我們下篇接著分析。

注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請注明出處，謝謝！

標簽： 后院三寶——泳池