2022年4月19日至4月22日（截至18:14分），離岸美元兌人民幣匯率在4個交易日內(nèi)貶值超過1600點，達(dá)到6.5454，創(chuàng)2021年10月以來新高。在人民幣匯率急貶同時，國內(nèi)股票、債券、商品市場一度呈現(xiàn)“三殺”局面：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)續(xù)創(chuàng)2020年6月19日以來新低，10年國債收益率最高回升至2.833%，南華商品指數(shù)高位回調(diào)約1.7%。

本文圍繞兩個問題展開：一是，如何理解近期人民幣匯率貶值的原因；二是，如何看待下一步人民幣匯率走勢。

一

近期人民幣急貶的原因

1、出口景氣出現(xiàn)從高速向中速回落的更多跡象

2020年二季度以來，中國由于疫情防控優(yōu)勢而帶來的出口市場份額優(yōu)勢，是支持中國國際收支順差趨勢擴大的關(guān)鍵。同期，盡管金融賬戶下的證券投資和直接投資順差也顯著擴大，但由于其它投資項下的持續(xù)逆差，整體金融賬戶逆差并未收窄。因此，2020年下半年以來人民幣匯率的持續(xù)強勢，一個重要內(nèi)核在于中國出口的高景氣，支持了基于外貿(mào)實需的外匯流入。

然后近期中國出口景氣出現(xiàn)了更多的從高速向中速回落的跡象。2021年中國以美元計價的出口增長29.9%，2022年1、2月出口受到春節(jié)效應(yīng)影響波動較大，若合并1-2月來看，則1-2月中國出口增速下降到16.4%，3月增速進(jìn)一步下降到14.7%。中國1-3月貿(mào)易順差平均為543億美元，相比2021年12月的942.7億美元也出現(xiàn)了顯著回落。2022年一季度，中國人民銀行企業(yè)調(diào)查問卷中的出口訂單指數(shù)從2021年四季度的48.7%下降到40.9%，為2020年二季度以來最低。中國一季度支出法GDP中凈出口的拉動從2021年四季度的1.06%下降到0.18%，也是2020年二季度以來最低。這些都表明，中國出口增長開始面臨回落壓力，從而對中國國際收支和人民幣匯率的支撐開始面臨減弱。

2、中國經(jīng)濟(jì)下行壓力階段性加大影響外資流入

2020下半年以來，人民幣匯率強勢的另一基礎(chǔ)在于中國疫情防控的效果在全球一枝獨秀，資金選擇流入供應(yīng)鏈更加安全、穩(wěn)定的中國。這在國際收支表上，表現(xiàn)為直接投資項目的順差明顯擴張，2021年直接投資順差達(dá)到2059.42億美元，是2019年的4倍；在資本市場上，表現(xiàn)為外資繼續(xù)增配中國股債資產(chǎn)，2022年2月北向資金凈流入規(guī)模比2020年1月增長了60%，2022年2月境外機構(gòu)持有中國債券規(guī)模比2020年1月增長了20%。

但2022年3月中旬以來，奧密克戎變異病毒侵襲中國，在廣東、吉林、上海等地相繼反彈，而與此同時，海外新冠疫情顯著好轉(zhuǎn)，美國、歐盟、東盟幾大主要地區(qū)日新增確診病例數(shù)持續(xù)下降。中國與海外的疫情防控差異邊際逆轉(zhuǎn)，可能影響到資金流入中國市場的節(jié)奏。由于奧密克戎毒株的隱蔽性強、傳播速度快，疫情防控對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊相對更強。從國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)來看，相關(guān)城市出行人次、貨運物流均急劇減少，3月中國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降0.9%，為疫情以來首次負(fù)增，社會消費品零售總額同比急降3.53%，4月在上海等地更嚴(yán)厲的管控措施下，中國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步受到拖累。

在中國疫情反彈的同時，2月以來接連出現(xiàn)了俄烏沖突爆發(fā)、中概股監(jiān)管問題、美聯(lián)儲啟動快加息等外部沖擊，均引發(fā)了外資對中國資產(chǎn)的潛在擔(dān)憂情緒，導(dǎo)致外資出現(xiàn)撤出。3月北向資金凈流出達(dá)450億元，為2020年3月“美元荒”之后的最大單月凈流出規(guī)模，4月截至21日北向資金仍為當(dāng)月凈流出；在美債收益率快速上行的過程中，2、3月份境外機構(gòu)減持中國債券達(dá)1650億元，是2018年以來出現(xiàn)的首度單月大額凈減持。

3、美元指數(shù)“破百”對人民幣匯率形成更強牽扯

俄烏沖突爆發(fā)之后，美元指數(shù)開啟新一波上漲。但在2月底-3月初美元指數(shù)的上沖更主要由避險情緒驅(qū)動，而4月以來的上沖則受到日元快速貶值的推動，美元指數(shù)在日元的助推下“破百”。我們拆解去年以來美元開啟升值趨勢之后，美元指數(shù)上沖時段中各構(gòu)成貨幣的貢獻(xiàn)可見，3月30日到4月21日美元指數(shù)突破100過程中（漲幅2.86%），歐元的貢獻(xiàn)下降到1.73%，而日元的貢獻(xiàn)則上升到0.73%，其它貨幣僅貢獻(xiàn)0.4%。

而本輪歐元和日元貶值的驅(qū)動因素又有所不同：歐元主要在于歐洲經(jīng)濟(jì)受到俄烏沖突的影響較大，從ZEW的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)來看，德國和歐元區(qū)均快速滑入負(fù)值區(qū)間，而美國回落幅度則明顯較小。日元主要在于美日利差急升（背后是日本央行強調(diào)仍將以固定利率無限量購買日本國債），導(dǎo)致利差交易資金大規(guī)模借日元買美債，造成日元相對美元貶值較急。

2015年“8-11”匯改以來，美元指數(shù)在100以上運行的時間并不多，此番破百對人民幣匯率預(yù)期的影響值得關(guān)注。在2021年6月之前，人民幣匯率與美元指數(shù)波動的同步性較高（中美經(jīng)貿(mào)沖突之前相關(guān)性更高）；但2021年6月以來，二者呈現(xiàn)出巨大分化，“美元走強、人民幣更強”。也是在這個過程中，人民幣貶值預(yù)期事實上也在不斷積累，經(jīng)中美利差調(diào)整的USDCNY一年期NDF隱含的升值預(yù)期趨勢上升，目前已處于2017年3月以來的高位。在此情況下，美元指數(shù)“破百”可能成為觸發(fā)人民幣貶值的一個導(dǎo)火索。

4、匯率在中美貨幣政策分化中發(fā)揮更多調(diào)節(jié)作用

2022年以來，中美貨幣政策的節(jié)奏差凸顯。2021年美聯(lián)儲行動明顯落后于市場，2022年以來美國通脹數(shù)據(jù)接連“爆表”，導(dǎo)致美聯(lián)儲加速引導(dǎo)預(yù)期追趕市場（從“走在曲線之后”到試圖“走在曲線之前”）。3月美聯(lián)儲開啟首次加息后，目前5月加息50bp的預(yù)期已經(jīng)打滿，且鮑威爾暗示年內(nèi)不止一次加息50bp，并最快于5月開始縮表。而中國面對房地產(chǎn)投資走弱、消費（尤其是服務(wù)消費）疲軟問題，政策要求“靠前發(fā)力”，央行在2021年12月15日全面降準(zhǔn)0.5個百分點，2022年1月17日下調(diào)政策利率10bp，4月25日再全面降準(zhǔn)0.25個百分點+對地方銀行額外多降0.25個百分點。

往后看中美貨幣政策的節(jié)奏差還將延續(xù)下去。按照目前聯(lián)邦基金期貨隱含的市場預(yù)期，年內(nèi)美聯(lián)儲還將加息250bp；而中國貨幣政策仍將致力于推進(jìn)“寬信用”，盡管降息可能受到掣肘，但還會通過擴大結(jié)構(gòu)性工具的使用推進(jìn)寬松。中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差罕見地“倒掛”。截至4月21日，中美國債在2Y到10Y曲線上均出現(xiàn)倒掛。這對于外資進(jìn)入中國市場的節(jié)奏勢必會造成影響。

而正如我們此前一直強調(diào)的，中國貨幣政策應(yīng)該、也能夠做到“以我為主”，其中的關(guān)鍵就是讓人民幣匯率發(fā)揮更多調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡的作用。人民幣匯率從高位適當(dāng)貶值，作為另一種形式的貨幣寬松，有助于減輕中美貨幣政策分化和利差倒掛的壓力。

二

下一步人民幣匯率展望

我們認(rèn)為，目前上述人民幣貶值的觸發(fā)因素仍在演繹，人民幣匯率可能還會震蕩調(diào)整一段時間。而相比于人民幣匯率點位的走貶，人民幣貶值的節(jié)奏與幅度更為關(guān)鍵。更加調(diào)適的貨幣寬松節(jié)奏，更加積極的跨國監(jiān)管合作，以及更有針對性地穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，才是應(yīng)對人民幣匯率貶值過程的重中之重。

首先，人民幣匯率在較高水平上的調(diào)整，未必是件壞事。

歷史上，人民幣名義有效匯率指數(shù)與中國出口增速之間有較好的反向相關(guān)性，反映的就是匯率因素對于出口景氣的影響。2017年下半年之后，由于海外需求、中美經(jīng)貿(mào)沖突的節(jié)奏、以及新冠疫情的影響，這種相關(guān)性不再。但2021年8月以來，人民幣名義有效匯率已經(jīng)突破前期歷史高點，其持續(xù)攀升對出口的負(fù)面影響愈發(fā)變得不容忽視。2022年，中國出口可能面臨出口市場份額高位回落與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求下降的雙重壓力，在出口趨于走弱情況下人民幣匯率適當(dāng)貶值，有助于提振出口市場競爭力。

人民幣匯率作為貨幣寬松的另一種形式，也有助于緩釋企業(yè)現(xiàn)金流壓力。從A股上市公司數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率大幅升值和貶值的階段，均會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生顯著影響。譬如2019年二、三季度，2018年二、三季度，2015年三季度到2016年四季度，人民幣匯率顯著貶值都對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生了顯著的積極影響。而2020年二季度以來，由于人民幣匯率持續(xù)強勢，匯率變動對企業(yè)現(xiàn)金流的影響持續(xù)為負(fù)。

其次，貨幣政策需注意寬松節(jié)奏，避免人民幣匯率“超調(diào)”。

人民幣匯率的點位本身不是最重要的，需要擔(dān)心的是人民幣貶值預(yù)期自我強化、引起匯率超調(diào)的風(fēng)險。匯率雖然有理論上的均衡水平，但在實際運行當(dāng)中，市場預(yù)期的變化時常會導(dǎo)致超調(diào)出現(xiàn)。近期，美日利差快速上升下的日元急貶，就是央行貨幣寬松節(jié)奏失調(diào)下的鮮活例子。

在人民銀行過去的貨幣政策操作中，可以看到其對于人民幣匯率貶值的不同情形有不同的應(yīng)對。2015年“8-11”匯改后，直到2016年底，中國國際收支帳戶中的“其它投資”項目一直呈現(xiàn)大額逆差，反映國內(nèi)大量償還美元外債等因素導(dǎo)致資金外流壓力較大，中國外匯儲備在此期間也從3.56萬億美元下滑到3.02萬億。在此期間，人民幣匯率盡管沒有“破7”，但對貨幣政策是形成了很大掣肘的：人民銀行在2015年10月24日“雙降（降準(zhǔn)降息）”后，僅在2016年3月1日降準(zhǔn)1次，而未再下調(diào)過政策利率，而當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚未牢固，“去產(chǎn)能”仍然帶來一定下行壓力。

但在此階段之后，中國“其它投資”項目逆差顯著收窄，甚至在一段時間內(nèi)轉(zhuǎn)為順差。在2018年人民幣匯率再度面臨“破7”時，央行在2018年10月14日降準(zhǔn)達(dá)1個百分點，人民幣匯率便不再是貨幣政策的緊約束。甚至在2019年人民幣匯率已經(jīng)在7以上運行時，央行又先后降準(zhǔn)兩次，共計1個百分點。

當(dāng)前，中國資本外流的隱憂再現(xiàn)，貨幣政策可以、也應(yīng)該“以我為主”，但需要注意寬松節(jié)奏，避免人民幣匯率超調(diào)。2020年二季度以來，中國國際收支順差雖然趨勢走高，但“其他投資”項下的逆差擴大至與2015-2016年資本成規(guī)模外流期間相近。可以說，資本外流的擔(dān)憂始終存在，只不過直接投資和證券投資賬戶的順差擴大，幫助掩蓋了這種擔(dān)憂。這是我們一直強調(diào)的，當(dāng)前中國貨幣寬松的更大約束可能不在于通脹，而主要在于人民幣匯率。4月25日央行全面降準(zhǔn)僅25bp，且未祭出市場期待的降息舉措，可能正是與俄烏沖突、美聯(lián)儲緊縮、中概股拋壓等背景下，中國面臨的資本流動形勢收緊有關(guān)。

再次，監(jiān)管部門應(yīng)注重維護(hù)外資配置人民幣資產(chǎn)的節(jié)奏。

中國應(yīng)更加注重與海外監(jiān)管當(dāng)局積極溝通，形成規(guī)則體制的共識基礎(chǔ)，維持外資平穩(wěn)配置人民幣資產(chǎn)的節(jié)奏，減少因非經(jīng)濟(jì)因素帶來的意外沖擊。3月上旬中美兩國在中概股審計底稿方面產(chǎn)生監(jiān)管分歧。3月8日美國證券交易委員會依據(jù)其《外國公司問責(zé)法》（HFCAA），將五家在美上市的中國公司列入“暫定清單”，即有退市風(fēng)險的“相關(guān)發(fā)行人”。這成為3月北向資金大額凈流出的主要導(dǎo)火索。3月24日美國公布關(guān)稅豁免清單范圍，4月2日證監(jiān)會公布《關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》的修訂稿。基于這些積極變化，3月下旬以來，境外投資者的擔(dān)憂情緒明顯減弱，陸股通資金出現(xiàn)重新逢低配置的跡象。后續(xù)若能在中概股問題上取得決定性進(jìn)展，將對外資重新配置人民幣資產(chǎn)的意愿和節(jié)奏，因而對人民幣匯率在合理區(qū)間的穩(wěn)定發(fā)揮重要作用。

最后，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，是人民幣匯率穩(wěn)定的最根本保障。

匯率的本質(zhì)決定因素還是兩國經(jīng)濟(jì)前景的相對變化。例如，近期日元急貶固然直接源于美日利差的變化，但一個大背景還是2021年8月以來日本出現(xiàn)了持續(xù)的貿(mào)易逆差（由于日本大宗商品的進(jìn)口依賴度較高，而大宗商品價格大幅上漲），在2012年9月到2015年2月日元大幅貶值的過程中，也伴隨著日本持續(xù)貿(mào)易逆差的背景。無獨有偶，2021年8月以來，歐盟27國也是由長期貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為不斷擴大的貿(mào)易逆差（2021年1月貿(mào)易逆差達(dá)到368億歐元），同期歐元兌美元加速貶值。

中國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)是人民幣匯率穩(wěn)定的最根本保障。這包括持續(xù)推進(jìn)“寬信用”，帶動經(jīng)濟(jì)盡快企穩(wěn)。目前，社融增速已觸底回升五個月，而歷史上看從寬信用到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)約有2-3個季度時滯。也包括財政政策的靠前發(fā)力：在去年四季度以來地方專項債持續(xù)快速發(fā)行的情況下，二季度將加快形成實物工作量；今年規(guī)劃的1.5萬億增值稅留抵退稅，僅4月上半月就完成了4202億元，減稅降費對于企業(yè)的支持有望較快見效。因此，我們看好中國經(jīng)濟(jì)在二季度完成“筑底”的可能性，這將是人民幣匯率維持穩(wěn)定的根基。

近日易綱行長在博鰲亞洲論壇上指出，中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價穩(wěn)定，當(dāng)前的重中之重是確保糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)。事實上，2020年6月以來的人民幣匯率走強，就有著中國與美國CPI同比裂口大幅擴張的背景。在俄烏沖突加劇全球“滯脹”風(fēng)險的背景下，若中國能夠在保供穩(wěn)價上取得更大進(jìn)展，亦將成為人民幣匯率的堅強后盾。

風(fēng)險提示：

1、人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致匯率持續(xù)大幅貶值；

2、中國疫情反彈持續(xù)，導(dǎo)致出口加速下滑；

3、美元指數(shù)因俄烏問題或美聯(lián)儲收緊過猛而進(jìn)一步大幅上漲。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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