文丨常冉（植信投資研究院高級研究員）

近日，人民幣匯率出現急速貶值現象，美元兌人民幣匯率中間價一周內貶值2000個點，其幅度已接近“8.11”匯改時期。我們認為，現階段人民幣匯率之所以快速走貶，可能受中美貨幣政策背離、國際環境急劇惡化、出口景氣度下降和國內經濟基本面走弱等四方面因素疊加影響。然而，我國出口基礎仍存，資本流出壓力可控、貨幣政策相對克制，這些都將使得人民幣匯率也具備一定韌性。同時，貨幣當局在增加匯率彈性的基礎上，為防止人民幣匯率的大幅波動，將可能運用市場化手段進行調控，以維持匯率穩定。

四方面因素導致人民幣匯率快速走貶

首先是中美貨幣政策背離加大了人民幣貶值壓力。2020年新冠疫情后，美聯儲進行了天量的貨幣政策，而我國貨幣政策相對克制，這使得中美之間的貨幣政策形成“寬松-穩健”差，之后美元走弱，人民幣走強。然而，去年底以來，美聯儲加息預期愈發強烈，而我國穩經濟增長壓力加大，有貨幣寬松的可能，這使得之前形成的中美貨幣政策“寬松-穩健”差反轉為“收緊-寬松”，雙方政策方向出現背離。這種情況下，美元走強對人民幣帶來較大貶值壓力。去年底以來至4月，美元指數在美聯儲強加息和縮表預期的影響下持續走強，目前已突破100關口，未來有進一步走強的趨勢；中美利差不斷收窄，甚至于近日出現倒掛，這些都對人民幣匯率形成一定的制約。

其次是國際環境急劇惡化。2月底俄烏沖突以來，世界經濟政治局勢急速惡化，全球資金避險情緒上升，人民幣亦受到較大沖擊。俄烏局勢緊張推升全球通脹、沖擊歐洲經濟、造成全球糧食安全，使得世界經濟前景暗淡，影響我國經濟外循環運行。西方主要經濟體對俄進行經濟金融制裁，而我國與俄烏兩國貿易往來密切，國際貿易和投資者可能擔心制裁波及我國對外經貿，為降低風險敞口考慮，或受到來自歐美等方面的脅迫而減少與中國的經貿往來。中美經貿摩擦也在一定程度受到了俄烏沖突的外溢影響，美國對華遏制之心昭然若揭，加大了國際投資者對投資中國的擔憂。這些外部環境的惡化都將集中體現在人民幣匯率的貶值壓力上。

再次是出口景氣度回落對人民幣匯率支撐有所弱化。一季度，我國出口增速15.8%，相比去年四季度已呈現邊際走緩趨勢，順差規模逐漸收縮，2-3月進出口順差錄得304億美元和473億美元，遠低于去年四季度月均836億美元的水平。未來一個時期，俄烏沖突引發歐洲經濟下行壓力加大，美聯儲加息后美國消費回落，共推海外需求減弱。2-3月，越南、泰國、菲律賓等東盟國家PMI現實其工業處于擴張狀態，且擴張速度有所加快，其對我國的出口替代效應可能進一步顯現，而當前我國受制于疫情，出口能力受阻，出口訂單PMI連續多月下滑，出口可能在未來有一個較為明顯的回落。

多重壓力下經濟基本面轉弱降低外資信心。一季度我國GDP同比增速4.8%，較去年四季度回升了0.8個百分點，雖與預期目標較為接近，但內需較弱，增長動力不足較為明顯。3月以來，多地疫情爆發，對消費和生產都造成了極大沖擊，使得未來一個時期經濟穩增長壓力陡然加大，2022年實現GDP增速5.5%的目標頗有難度。IMF和巴克萊于4月20日將中國全年GDP預測分別下調0.8個百分點和2個百分點。這種情況下，資本流出呈階段性上升趨勢。2-3月，境外機構持續減持國債，減持規模分別達804億元和1125億元；3月北向資金凈流出450億元，與1-2月207億元的凈流入呈顯著對比，4月以來北向資金凈流出規模達約56億元；證券投資項下的結售匯逆差規模擴張，由2月的27億美元增至3月101億美元，資本與金融賬戶顯示出一定的資本流出壓力。

人民幣匯率仍有韌性

雖然現階段人民幣匯率面臨較大貶值壓力，但基于我國產業鏈的完整、資本賬戶有限開放及靈活的政策調控等因素，人民幣匯率也有韌性，出現趨勢性大幅貶值的可能性不大。

一是貿易仍將維持順差格局。未來一個時期，雖然我國貿易順差規?？赡芸s小，但順差格局仍將維持，這是因為我國仍是全球唯一擁有全產業鏈國家，國內全產業鏈體系將為出口供給發揮保障。國內1-2月主要能源品進口數量貢獻率僅為5.4%和-38.6%，國內煤炭行業的增加值顯著提升，進口需求因高成本有所壓制，所以經常賬戶的順差格局難以短期改變。

二是資本外流壓力基本可控。當前，雖然數據顯示資本與金融賬戶的資本流出壓力上升，但從數值上來看，其規模相對可控。債券市場上，外資持有國債占比仍然處于較低水平。截至2022年3月，外資持有債券約占中國整個債券市場托管總量的3.3%，遠低于美國（28%）、日本（14%），巴西（9%）。中美利差收窄造成債券市場一定程度的資金流出，對資本與金融賬戶難以形成規模性和實質性的沖擊。2020年以來，中國國債相繼被納入摩根大通新興市場政府債券指數、彭博巴克萊全球綜合指數和富時世界國債指數這三大全球主流債券指數，境外機構被動增持人民幣資產的空間還很大。股票市場上，外資占比相對較低，其流出影響不大。截至2021年末，外資在我國股市中的占比約為5%左右，相比日本（32%）、韓國（40%）等發達國家和重要發展中國家仍處于較低水平。當前A股整體估值處于近10年的中位數附近，是國際資本中長期資金配置的洼地。4月25日，英國金融時報撰文稱國際投行正擴張其投資中國的計劃。

三是我國貨幣政策寬松的幅度和節奏相對克制。4月以來一系列貨幣相關政策密集落地。國常會鼓勵銀行有序降低撥備率，有針對性的加大中小微企業的信貸支持；央行上繳6000億元結存利潤的方式，使信用復蘇的進度更溫和間接；央行全面降準25bp，力度克制，且未祭出市場期待的降息舉措。這些政策的力度體現了以國內經濟穩增長為核心，兼顧內外風險的基調，人民幣不具備大幅趨勢性貶值的環境。

做好外匯政策儲備，預防匯率超調風險

匯率適當貶值有助于提振出口，也有助于緩釋外貿企業的現金流壓力。2020年三季度以來，人民幣進入升值通道，對A股上市公司的現金流產生顯著的負向影響。由此觀之，人民幣匯率的高位走貶并不一定完全是壞事。人民幣匯率在一定范圍內有升有貶、增大彈性，可以有緩沖外部沖擊。當前境內主體外匯存款在7000億美元以上，處于歷史高位，市場主體“逢高結匯、逢低購匯”的理性交易行為，有助于發揮匯率調節國際收支的自動穩定器作用，平抑匯率的過度波動。正因為此，一直以來，貨幣當局對人民幣匯率政策的主基調一直是“增加彈性”。

然而，匯率大幅波動不利于外貿企業控制匯兌風險，也可能形成一致性預期，形成外匯風險，最終釀成金融系統性風險。因此，在匯率大幅波動之時，貨幣當局會加大對人民幣匯率超調風險的關注，在必要時出手，采用市場化的調控手段，維持匯率基本穩定。具體來看，主要有外匯存款準備金率、外匯風險準備金率、逆周期銀子和外匯掉期交易四種政策調節工具。

一是調節外匯存款準備金率。外匯存款準備金率的調整最直接的效果是增加或減少商業銀行可用外匯資金額度，從而減少或增加市場上外匯的供給。若人民幣過度貶值，則可下調外匯存款準備金率，增加市場的外匯供給，針對人民幣在外匯市場供大于求的狀況進行適當的反向調節，壓降人民幣匯率的貶值態勢。筆者截稿前，貨幣當局已公布將外匯存款準備金率由9%下調至8%，此次貨幣當局出手調整，向單邊押注人民幣貶值的參與者釋放清晰的政策信號，表明當局會采取相應舉措，保持人民幣匯率基本穩定。

二是調節外匯風險準備金率。調高外匯風險準備金會帶來遠期購匯成本的上升，提高外匯市場做空人民幣的成本，減緩人民幣貶值壓力。2015年8月和2018年8月央行將遠期售匯業務外匯風險準備金率上調為20%，兩度使用該工具的效果較好，遏制了企業遠期售匯的順周期效應。

三是啟動或關閉逆周期調節因子。逆周期因子內置于人民幣匯率中間價形成機制之中，通過對其參數的調節可以在匯率快速走貶或者走升時“反向回拉一點”，從而緩沖非理性交易對匯率波動的影響。2018年8月，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”，降低了外匯市場的順周期性，扭轉人民幣急貶的趨勢。但是否調整逆周期因子的參數，取決于市場運行情況，視間接的價格型調節效果而定。

四是央行和商業銀行進行外匯掉期交易。具體操作就是，商業銀行通過掉期交易獲得央行釋放的美元，隨后在即期市場上拋售，以調節外匯市場供求關系，維護人民幣匯率穩定。在2015年“8.11匯改”之時此方法被使用，大幅貶值的人民幣有所回穩，雖未政策宣布明示，但從直接和代客結售匯款數據可以看出該方式操作的痕跡。此工具對匯率的影響更加漸進和間接。

展望未來一個時期，我們認為國內經濟下行壓力、中美貨幣政策背離和國際環境惡化還將持續給人民幣帶來貶值的壓力。但基于貿易順差、資本流出可控、貨幣政策相對克制，人民幣匯率仍有韌性，以及貨幣當局對匯率的逆周期管理，人民幣未來趨勢性大幅貶值的可能性較低，不排除貨幣當局后續將進一步出手，人民幣匯率重回在均衡區間內的雙向波動。

（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）

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