原標題 | 管濤最新研判：若人民幣匯率跌勢延續，不排除央行進一步“降準”或重啟原有的宏觀審慎工具

作者|管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

導讀：

近日，人民幣匯率出現一波急跌行情。4月25日晚，央行發布公告，決定自5月15日起下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點。中銀證券全球首席經濟學家管濤撰文，從人民幣匯率回調的五重保護以及央行昨晚降準所釋放的的信號作用兩方面作出了解讀。他表示，若人民幣匯率跌勢延續，不排除央行進一步“降準”或重啟原有的宏觀審慎工具。

以下為正文：

4月20日以來，受疫情多點散發、美元指數走強、金融市場波動等因素的綜合影響，人民幣匯率出現了一波急跌行情。人民幣匯率收盤價（即境內銀行間市場下午四點半收盤價，下同）與中間價分別于4月20和21日跌破6.40比1。到4月25日，收盤價跌破6.50，中間價開在6.50附近，收盤價和中間價分別較19日下跌了1766（約合一毛八分錢）和1189個基點（約合一毛二分錢），離岸人民幣匯率（CNH）一度跌破6.60。

就在今年3月初，美元強、人民幣更強的獨立行情讓人民幣一度被貼上了“避險貨幣”的標簽，中間價和收盤價均升至6.30附近，創下近四年來的新高。當時，在市場預期轉弱的大環境下，我國外匯市場上人民幣強勢成為一道獨特的風景線。

沒想到世事無常。不到兩個月時間，形勢悄然反轉。4月25日晚，央行發布公告，擬于5月15日起下調金融機構外匯存款準備金率一個百分點。這是對去年兩次全面提高外匯存款準備金率各兩個百分點的反向操作，釋放了新的匯率維穩信號，即由阻止人民幣過快上漲轉為阻止其過快下跌。

01、人民幣匯率回調的“五重保護”

第一重保護是中國貿易順差大，不同于貿易赤字國家對于外資流入的依賴程度高。如今年3月份，雖然遭遇了更大規模的外資減持人民幣債券和股票資產的行為，證券投資項下銀行代客涉外收付逆差414億美元，環比增長28%，代客結售匯逆差101億美元，增長2.72倍。但是，同期貨物貿易項下銀行代客收付順差510億美元，增長98%，代客結售匯順差306億美元，增長2.60倍，導致當期銀行代客涉外收付由上逆差65億轉為順差103億美元，代客結售匯順差199億美元，環比增長6.77倍。當月，雖然人民幣匯率先漲后跌，3月15日一舉抹去了年內所有漲幅，之后圍繞去年底收關水平反復震蕩，但境內外匯由供不應求重新轉為供大于求，銀行即遠期（含期權）結售匯由上月逆差65億轉為順差252億美元。

第二重保護是民間外匯資產持有增加較多，增強了二級外匯儲備的“蓄水池”功能。過去兩年，我國每年海關統計的貨物貿易順差五六千億美元，銀行即遠期（含期權）結售匯順差兩千多億美元，沒有轉化為外匯儲備增加，而是變成了銀行和企業的外匯持有。2020年初至去年底，非金融企業增加境內外匯存款1549億美元，銀行對外外幣凈資產增加2549億美元。鑒于這兩年貿易涉外收付順收小于海關進出口順差的負缺口都在3000億美元左右，出口少收匯貢獻了其中的六七成，不排除企業除增加境內外匯存款外，還有些出口收入存放在了境外。

2015年“8.11”匯改之前，外匯供求關系直接對著央行外匯儲備變動。外匯供大于求增加外匯儲備，供不應求就減少外匯儲備（2014年下半年和2015年上半年的情形），不想減少外匯儲備就讓人民幣匯率貶值（“8.11”匯改之初的情形）；如果既不想儲備下降、又不想匯率貶值，就只有加強資本外匯管理（2016年底的情形）。然而，現在民間二級外匯儲備可以發揮吞吐外匯的功能，在“低買高賣”的匯率價格杠桿調節下，有助于平滑跨境資本流動沖擊。如今年3月份，在人民幣匯率快速回調的背景下，市場主體的結售匯動機均有所增強，但結匯動機環比增幅遠高于購匯意愿變化，外匯市場總體仍呈現“逢高結匯”的特征，經受住了外資流出的第一波沖擊。

第三重保護是宏觀審慎措施，如逆周期因子、外匯風險準備金率、金融機構外匯存款準備金率、跨境投融資宏觀審慎系數等。其中，自2015年10月份引入遠期購匯外匯風險準備金制度和2017年5月份在人民幣匯率中間價報價機制中引入逆周期調節因子以來，外匯風險準備金和逆周期因子在匯率貶值壓力下屢建奇功。2017年，據此實現了“8.11”匯改的成功逆襲，人民幣匯率不僅沒有破七反而漲了近7%，外匯儲備不僅沒有破三萬億還增加了1294億美元，暴打了所有看空做空人民幣的勢力，重塑了央行匯率政策公信力。2019年8月人民幣匯率破七、2020年5月底人民幣匯率跌到7.20附近，又是憑此有驚無險，境內外匯市場保持平穩運行，經受了人民幣匯率大起大落的挑戰。

最后兩重保護分別是外匯儲備干預和資本外匯管制。至于先用到哪個手段，要看政府的政策偏好。從“8.11”匯改之初的經歷看，用降儲備的方式穩匯率，有可能會刺激市場的順周期羊群效應。當然，如果匯率缺乏彈性，挺得時間越久、越辛苦，投資者可能越擔心“不可交易”的風險。相反，匯率越靈活、調整越充分，越有助于及時釋放市場壓力、避免預期積累。那么，前面三道“防火墻”或“護城河”發揮的作用就越大，就越有可能避免用到外匯儲備干預和資本外匯管制的強手段。

總之，由于有了前述“五重保護”，加之近年來民間貨幣錯配改善、匯率市場化程度提高，市場主體對于人民幣匯率有漲有跌、雙向波動的適應性和承受力增強，我國完全有信心，也有條件保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

02、“降準”對于穩匯率的信號作用大于實質效果

此“降準”非彼“降準”。此“降準”是指今年4月25日晚，央行宣布擬下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點的措施。這是去年6月和12月份兩次上調外匯存款準備金率各兩個百分點的反向操作，反映了當前外匯形勢的變化。

此舉通過改善境內外匯流動性，擴大人民幣與外幣的利差，有助于增加人民幣資產的吸引力，進而促進境內外匯市場平穩運行。但從前兩次提高外匯存款準備金率的效果看，“提準”前后1年期的人民幣美元遠掉期點子均維持在1600個基點（約合一毛六分錢）左右，實質作用有限。這次1個百分點的“降準”低于之前每次兩個百分點的“提準”，更多是信號作用，溫和地表達了有關方面對當前人民幣匯率急跌行情的關切。特別是如果前述第一重保護還有效的情況下，央行就直接開啟了第三重保護，個中涵義更值得各方認真品味。

此舉有助于防止市場出現順周期羊群效應。從1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率預期看，自4月20日人民幣匯率跌破6.40比1以來，貶值預期持續攀升，到4月25日日均貶值預期為1.27%，近三倍于4月初至19日的日均貶值預期。

這種降溫信號，還有助于遏制肆意做空人民幣的勢頭，同時進一步激發企業逢高結匯的意愿。當晚央行“降準”消息發布后，CNH在跌破6.60后迅速反拉了兩分多錢，收在6.5716，境內外差價較上日收斂了52%。當天，境內銀行間市場即期詢價交易的外匯成交量達到381億美元，環比增長5.1%，為3月16日以來新高，不排除境內外匯賣盤增多。

關于“降準”有助于增加境內外匯供給的說法恐不準確。下調外匯存款準備金率，相當于在境內釋放約100億美元的外匯流動性。但是，銀行不會直接將吸收的外匯存款結匯，因為這意味著銀行主動背負匯率敞口，有違銀行基于微觀審慎的風險管理原則。至于市場主體會不會結匯，本身與繳存外匯存款準備金的政策無關，因為那是它們自己的外匯收入，在意愿結匯制下，完全可以自主決定是結匯成人民幣還是繼續以外匯形式持有。

如果人民幣匯率跌勢延續，不排除央行會進一步下調外匯存款準備金率，以及采取提高外匯風險準備金率、重啟逆周期因子等現有的宏觀審慎措施，同時著手研究擬定新的預案，不斷充實政策工具箱。但將發行離岸央票納入宏觀審慎工具箱的提法值得商榷。在完成央票發行后，央行曾經多次強調，香港人民幣央行票據的穩定持續發行有利于豐富香港市場高信用等級人民幣投資產品系列和人民幣流動性管理工具，滿足離岸市場投資者需求，完善離岸人民幣收益率曲線，促進離岸人民幣貨幣市場發展，以及帶動其他發行主體在離岸市場發行人民幣債券，推動人民幣國際化。試想，如果用央票調控人民幣貶值，那如何理解2020年6月初人民幣升值啟動以來，甚至2020年底中央經濟工作會議重提匯率維穩以來，還持續發行離岸央票呢？

來源：網易研究局

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