通策醫療：口腔醫療服務龍頭，業績增長穩健

公司是國內口腔醫療服務龍頭，根植于浙江省，目前旗下共有40余家醫院和1381名醫生。自2007年借殼上市以來，公司業績增長十分穩健，從2007到2021年，公司營收從0.91億元增至27.81億元，復合增速為27.67%，歸母凈利潤從0.1億元增至7.03億元，復合增速達35.5%。2022年一季度公司實現營收6.55億元，同比增長3.74%，實現歸母凈利潤1.66億元，同比增長1.25%。受益于規模效應的實現和高端業務占比的提升，公司盈利能力持續增強，從2016年到2021年，毛利率從41.4%提升至46.1%，凈利率從15.1%提升至28.3%。

口腔醫療服務行業：行業增長迅速，正畸、種植潛在空間巨大

行業規模：隨著人口老齡化加速、居民意識提高和支付能力增強，口腔業務需求快速上升，從2015年到2020年，國內口腔醫療服務行業規模從923億元增至1628億元，復合增速為12.02%，預計2030年行業規模將增至5261億元，2021至2030年復合增速為11.77%，民營占比將從54.3%增至68.9%。

需求端：國內口腔治療滲透率僅有48.41%，低于美國70%以上的滲透率。

其中高端需求如正畸、種植滲透率分別僅有0.79%和0.51%，遠低于發達國家水平，根據從測算，正畸、種植業務潛在市場空間分別有2478億元和1500-3000億元。

供給端：國內牙醫供給嚴重不足，2020年每百人擁有牙醫數僅有199，不足發達國家1/3，且高端供給稀缺。但牙醫供給增速較快，按照目前增速預計2030年供給水平將達到WHO推薦水平。由于口腔醫療服務天然適合獨立執業，行業市場化程度極高，競爭格局十分分散。

口腔行業：醫生依賴度高，提升獲醫能力為連鎖化經營關鍵

相比其他專科醫院，口腔醫院的醫生支出占比高，設備占比低，表現出較強的醫生依賴度，背后邏輯在于口腔治療以手工操作為主，較為依賴醫生的技術和經驗。由于供給水平受限和醫生獨立執業意愿較高，口腔醫生的難獲性高，并成為目前口腔行業連鎖化經營的最大瓶頸。因此我們認為，提升獲醫能力將成為口腔機構連鎖化經營的關鍵。

盈利預測與評級：

我們預測公司2022-2024年實現營收33.04/42.68/52.86億元，同比增長18.8%/29.2%/23.8%，實現歸母凈利潤8.07/10.53/13.36億元，同比增長14.8%/30.54%/26.9%，對應PE分別為58X/44X/35X。公司是浙江省口腔醫療服務龍頭，“區域總院+分院”的發展模式在省內已取得初步驗證，省外擴張即將取得突破，發展空間廣闊，給予“買入”評級。

風險提示：政策風險、疫情反復風險、擴張不及預期、重大醫療事故風險。

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