日本經濟正在面臨著競爭力下降和經濟結構老化等多重問題

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文丨明晰野望 ID：MXYW-1688

作者丨南北

7月14日，在強勢美元與激進加息并行的動蕩下，日元兌美元匯率一度觸及24年低點139.39，美元指數則短暫升破109關口刷新20年新高。

目前美日(USDJPY)交投于138.00上下，按照美國6月CPI同比上漲9.1%的形勢來看，日元單邊貶值還將持續，140關口備受關注。

另一方面，據日經新聞報道,截止6月20 日，承諾“無限量購債”的日本央行持有的長期日債份額已經達到50.4％，創下歷史新高。

自6月以來，10年期日債收益率在0.25%上下盤整，10年期美債收益率則在3%附近波動，兩者間的利差水平已為2008年以來最高。換言之，美聯儲加息縮表導致美日利差擴大，是近期日元兌美元大幅貶值的主要因素。

另一個原因是日本5月份貿易差額同比大漲1019.9%，創1979年有可比較數據以來的第二。這也是日本連續第10個月出現貿易逆差。

為保持國內貨幣政策獨立性，日本央行未對美聯儲亦步亦趨是最后一個原因。或者說，只要經濟增速與通脹水平還在合理區間，日本央行就會主動推動日元貶值，在其看來“日元貶值在總體上是有益的”。

日本央行偏愛“寬松”，最早始自《廣場協議》。2012年安培上臺后確立了“三支箭”政策，自此寬松貨幣政策成了日本央行的“傳家寶”，十年來一以貫之。

但顯然，貨幣政策不是萬能的，更喚不回日本“失去的三十年”。

借力貶值

在外界看來，當下日本央行為了保債而棄匯，而國際投資者“對賭”日本央行，企圖做空日債，所以日本央行需要背水一戰“賭國運”。

事實上，日本央行多年來推行寬松政策一直游刃有余，這次，更像是一場順水推舟的借力貶值。這即有歷史原因，也和日本經濟結構有關。

先看日本央行行長黑田東彥今年以來關于匯率的3次表態：3月25日，表示“弱勢日元總體上對經濟有利”；4月29日，重申“日央行推動日元貶值，主要原因還是日本經濟基本面疲軟，且仍未擺脫通縮風險”；6月6日，明確表示，“日央行有必要持續實施積極的寬松貨幣政策”。

這三次講話對日元的助跌效果，明確體現在美元兌日元的技術面走勢上。第一次是單邊蓄勢，第二次是短期乏力，第三次是前高突破。

唯恐日元下行動力不夠，黑田東彥的講話和技術面配合的時間節點可謂恰到好處。不要奇怪，日本央行并不是政府部門，而是由日本政府持有55％股權的上市公司，還是日本股市主要投資者，早有“炒股之王”美譽。

特別是“安倍經濟學”出臺后，每年日本央行最多可購買6萬億日元的ETF，是貨幣寬松政策的一部分，這一舉措在全球范圍內都十分少見。其中日本股利指數(DXJ)標的組成以全球性出口日企為主，易受美日匯率影響，因此也被當做匯率對沖工具。

所以，日本央行干預外匯市場是日常操作，《廣場協議》則是個巨大轉折點。

1985年9月協議簽署時，美日(USDJPY)在250上下波動。協議簽署后的三年時間內，日元單邊升值115.27%，日本出口貿易遭受重創。

日元升值迫使日本企業大量遷往海外，因為高匯率讓日本產品在海外很難銷售。相反便宜的海外商品涌入，造成了日本產業的空洞化，使得日本各地經濟破產。

也正是基于日元升值的刻骨銘心之痛，日本央行開始長期推行寬松的貨幣政策。籍此克服國內需求不足短板同時，恢復與延伸對外出口的長板。

同時基于出口加工型經濟所需，日本政府本身就存在著日元貶值的長期偏好，維系較低國債收益率同樣是日元貶值的關鍵訴求。

面對長期通貨緊縮以及經濟停滯現狀，在黑田東彥主導下日本央行于2016年推出了國債收益率曲線控制政策（YCC）。

主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個點波動，當收益率觸及上限時通過“無限量購債”干預市場。即可向市場投放充沛流動性的同時，還可以提振經濟。

流動性泛濫的代價當然是日元貶值，不過對日本而言，依然是利大于弊。

一旦放任日債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，其他資產收益率也隨之升高，資產價格相應下降。

在貨幣供應總量不變的情況下，這意味著宏觀經濟流動性收緊，更意味著日本央行過去10年維持量化寬松以刺激經濟的努力將付之流水。

同時，日本央行持有大量日債做為資產，國債收益率上升、債券價格下跌也會造成資產“縮水”。

但日本央行并非偏激死守10年期日債收益率，中短期日債收益率曲線走勢其實相對“正常”，這也是國際投資者近期“增短減長”的原因。

有恃無恐

以目前形勢看，日本央行防守的空間仍然十分充裕。

一般來說，貨幣大幅貶值會誘發跨境資本出逃。但日本財務省數據顯示，3月6日-6月11在日元匯率快速貶值期間，外國投資者對日本證券資產仍增持511億日元。

基于資本的高自由流動性，日本金融市場是國際大型投資機構實現全球資產多元化配置的主要目的地。另一方面，日本央行不斷釋放寬松信號，使得股市相對穩定，國際機構可以在股票和債券間進行換倉調整。

因此，國際金融機構雖然不斷“唱空”日本匯債，卻沒有大規模拋售日本證券資產的交易行為發生，自然也不會引發“系統性金融風險”。

2012-2014年日元也經歷過不止一輪的貶值行情，期間日本金融市場比較平穩，未出現危機，這也是目前日本央行仍胸有成竹甚至有恃無恐的原因之一。

日本的“凈債權國”身份也令其擁有“超級特權”。即日本憑借國內流動性較強、安全性高的金融市場和金融資產，可以獲得成本相對較低的國外投資。

不過一旦國債收益率上升，日本低利率環境將遭到破壞，對外負債利息支出會激增。所以，在日元大幅貶值的背景下，日本央行依舊頻繁追加購買國債。

QUICK截至6月27日的數據顯示，不含短期國債的國債發行余額為1021.1萬億日元，而日本央行的持有額達到514.9萬億日元（截至6月20日，按面額計算）。

日本經濟研究中心預計，為了實現0.25％的長期日債收益率目標，日本央行持有日債規模可能需要達到620萬億日元。

6月17日頒布的《當前金融政策運營》公告顯示，日本央行目前寬松取向沒有變化。

但日元貶值加之大宗商品價格上升，令日本進口額暴增，出口由于貿易結構導致價格整體上漲不及匯率貶值幅度。使日本5月份出口額雖然同比增長了15.8%，但進口額同比暴漲48.9%，貿易差額達到歷史峰值。

日本今年前5個月的累計逆差已達6.51萬億日元，遠超去年全年5.375萬億日元的逆差額。這也是日元貶值令人詬病的副作用之一。

但實際上，日本自2008年之后經常出現月度貿易逆差，且在之后的14年里，日本僅有5年保持順差，剩余9年之中的2012、2013、2014、2021年的貿易逆差均在5萬億日元以上。

亞洲另一出口大國韓國當下同樣陷入貿易逆差。韓國產通部數據顯示，韓國上半年出口額同比增長15.6%至3503億美元，但進口額同比增長26.2%至3606億美元。

不止日韓，全球主要工業國，包括美、英、德、法、意都深陷貿易逆差泥潭。其中德國5月逆差近10億歐元，這是其1991年以來首次錄得貿易逆差。

究其原因，各國逆差主要還是大宗商品與能源價格暴漲導致。但回到日本本身，問題并沒有那么簡單。

日本央行3月17日發布的數據顯示，截至2021年12月底，日本家庭金融資產同比增長4.5％至2023萬億日元（約合人民幣108萬億元），首次突破2000萬億日元。同時6月日本家庭消費者信心指數，為2021年以來最低。

這說明，相對匯債壓力，日本央行還面臨著更大的挑戰。

結構失調

1990年,日本經濟陷入長期停滯的狀態。

經濟低迷令消費者不敢花錢，廠商只好降價求售。但消費者預期價格還會降，繼續省吃儉用等待物價續跌。消費低迷再影響經濟成長和薪資，民眾更不敢或不想花錢，于是造成長期通縮的惡性循環。

這是日本第一次經歷“失去的十年”。

日本央行為此在1999年下調利率為零。短暫經濟景氣后,2000年中止零利率政策，但經濟隨即再次陷入停滯。

于是日本開始實行量化寬松貨幣政策，鼓勵民眾多多消費，不要把錢存在銀行。日本也是世界上率先采取零利率和“量化寬松”的國家。

2005年，日本經濟基本面向好，全年有三個季度的經濟增長超過5%。次年3月，日本央行終止“量化寬松”政策。

到了2008年，在次貸危機影響下，日本經濟全年出現1.6%的負增長。豐田、日立等跨國企業虧損巨大，眾多中小企業破產，日本央行只好在當年12月重返“零利率”時代。

與此同時，日本央行還通過擴大日債收購規模不斷向金融市場“輸血”，但經濟繼續萎縮，且日元匯率大幅上揚，成為當時世界上最堅挺的貨幣之一。

2012年12月，安倍再度上臺時，日元兌美元自2008年起，已升值23.62%。隨后，安培經濟學“三支箭”出臺，即超寬松貨幣政策、積極的財政政策和結構性改革措施。

但日本“失去的十年”已經升級為“失去的二十年”，直到今天又變成了“失去的三十年”。而安培經濟學出臺后至今10年間，日元不斷貶值。

有經濟學家指出，“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮的泥潭，但結構性改革卻收效甚微，日本經濟依然疲弱低迷。

所以，“寬松”的貨幣政策沒有喚回日本“失去的三十年”,癥結還在經濟結構上。

一個明顯的例子就是，在日元貶值和大宗商品價格上漲背景下，2022年3月、4月、5月日本出口額分別為8.46萬億日元、8.08萬億日元、7.25萬億日元，同比上漲，環比下降。說明日本企業議價能力較弱，難以將進口成本轉嫁到下游。

其實正如日媒所指出的那樣：日本經濟正在面臨著競爭力下降和經濟結構老化等多重問題，其中又以制造業最為突出。

7月14日，日本經貿部發布數據顯示，日本5月工業生產指數為 88.0，環比下降 7.5%。日本工業產出年率終值-3.1%，前值-2.80%。

7月1日公布的日銀短觀也表明，今年二季度，日本大型制造業企業信心指數由上季的14點降至9點。全部16個制造業行業中，12個行業大企業信心下降。其中日本核心產業汽車行業，大企業信心指數下降4點至負19點。

今年1-5月，日本汽車出口只有127萬輛。2019年—2021年，汽車出口分別為482萬輛、414萬輛,382萬輛,呈逐年下降趨勢；另據《朝日新聞》報道，日本八大車商今年5月的全球銷量同比減少16.2%，這是日本車企全球銷量連續10個月下降。

2014年，日元持續貶值，日本汽車出口同比下降了4.9%。當時日媒分析，是因為日本企業的海外生產增加，進而搶占了國內的出口市場。

如今，本土出口及海外銷量雙雙下滑，又該如何解釋呢？

還有日本造船業，曾占有全球份額的50%。據日本船舶出口商協會7月13日發布的數據顯示，今年上半年日本船企接單量746萬GT，同比下滑19.2%；作為比照，同期我國造船業接單量2246萬GT，也占全球總量的50.8%。

同樣境遇的還有日本家電、半導體。其實深層次原因還是日本賴以依靠的產業結構發生了巨變，使日本產業實力一步步衰弱，也在一層層剝離日本經濟的底氣。

相比匯債困局，這是更大的危機。

而日元貶值不但不是萬能靈藥，也是日本經濟地位進一步衰落的鏡照。因為國債收益率和國債價格是負相關的關系，國債收益率上升是因為資本看好經濟復蘇，轉移投資拋售國債的結果。

所以即使這次日本央行能成功“守位”，其實也代表日本綜合經濟實力又下了一個臺階。

同時留給日本央行的時間已經不多了。據路透社7月19日報道，歐洲央行7月21日將討論加息25個或是50個基點，以抑制創紀錄的通貨膨脹。

在同一天，日本央行也將公布政策利率及10年期日債收益率目標。

做為美元指數權重最高的兩個貨幣,歐元和日元是今年跌幅最大的兩個難兄難弟。若歐元抽身而去，日元將何去何從？

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