1949年，19歲的巴菲特從賓州大學沃頓商學院轉學到內布拉斯加州大學林肯分校，用一輛二手靈車拓展當地的報紙發行業務。

次年，他從一份招生簡章上發現了哥倫比亞商學院，以及教授名單本杰明·格雷厄姆和戴維·多德。他迫不及待的申請了該學校。由此成為格雷厄姆·多德投資學課程的學員，日后也由此正式踏入價值投資的大門。

每個價值型基金經理的投資際遇是不同的。

曹名長接觸價值投資理念，是在大學畢業后最初工作的那幾年。1996年末，他入行知名的君安證券研究所，在賣方研究的元年，加盟了業內大型券商的研究團隊。

他最初以宏觀策略和債券為主攻方向。后來在另一家券商轉攻行業研究，負責過石油石化、金融、公用事業等宏觀敏感的行業。

憑借著在行業研究和固收上的豐富經驗，曹名長于2003年轉戰信托機構進行二級市場投資。

那一年，他以轉債為基礎配置，在只承擔較低風險的前提下，把握了2003年的股市行情，為產品創造了不錯的收益。

但風險之網已經張開。

2004年后，緊縮政策忽然而至，相關股市和組合大幅回撤。整個信托業都在收縮二級市場投資，曹名長所在的團隊最終也不可幸免。

日后看，他們當時持有的某有色股，在三年內大漲20倍。但因為，其時組合風險管控的因素，而無法等到收獲的季節。

這成為曹名長投資歷程上一次關鍵的風險教育，雖然只是旁觀，但對他個人投資思想影響頗大。

他自此成為一名對“安全邊際”空前重視的價值型投資者，一年后，他加入新華基金，并成為公司早期的一名基金經理。

2008年后，曹名長的價值投資風格大放異彩，從2008到2014年，他的表現突出，并一度成為成長股風行時代里，難得“不倒”的價值投資經理。

2015年后，他加盟中歐基金，開始主導搭建價值策略組（早期稱“價值投資事業部”），在這個團隊里，日后誕生了藍小康、袁維德等一批已為市場認知的中生代基金經理。

02

成軍

1959年夏天的一個星期五，巴菲特在奧馬哈俱樂部里和兩位投資人午餐，其中一位名叫戴維斯的醫生說，“你讓我想起了查理·芒格”。

由此，28歲的巴菲特和35歲的同鄉芒格“相遇”，展開了一場迄今已64年的“合作佳話”。

對一位投資經理而言，與什么樣的人相遇，幾乎與何時接觸到投資思想同等重要。

曹名長與策略組其他幾位年輕基金經理的緣分，可以追溯到上一家公司新華基金。

2012年，規模初劇的新華基金擴招投研人員，彼時中科院博士學歷、在一家中小券商研究化工的藍小康進入公司視野，由此開始了一段生動的經歷。

此前3個月，應用數學專業畢業的袁維德也加盟了新華基金，中歐基金價值策略組的幾位骨干在當時已經相識。

有意思的是，低調的曹名長，并不是早年的研究員們最關注的基金經理，“找催化劑”、“找彈性”是當時大家的目光所向。

但隨著時間推移，善于長跑的曹名長，最終成為藍小康、袁維德們佩服和學習的對象。

曹名長的業績和堅守態度，促發他們去思考投資的本質和規律，“時間的力量”最終幫助價值投資理念在幾位年輕人中“扎了根”。

2015年后，隨著中歐價值投資事業部的搭建，幾位對價值投資理念都有所認可的投資專業人士，相聚在了中歐基金。

他們自由交流、各自決策。他們爭論那些公司估值判斷的關鍵問題，討論對困難的解決方案。他們對行業、對公司做出獨立的判斷，并在謹慎的估值條件下執行投資原則。

在這樣的交流中，曹名長不會強勢發言，而是會因勢利導給出自己的個人看法。

有些時候，有些看法被完全接受。有些時候則不。也有些看法在經歷了市場和時間的起伏后，最終被驗證，得到了團隊的認可。這都有可能。

不管外人如何看待，這群人心目中的“格雷厄姆·多德村”，在中歐基金搭就了。

03

迭代

進入新千年（2000年）后，巴菲特及他擁有的伯克希爾的投資組合，出現了越來越多，與以前投資思路不相容的品種。

他打破交通運輸工具不重倉的觀念，投資了北美最大的鐵路公司BNSF（伯靈頓北方圣達菲鐵路公司），并將之私有化。

他打破了不投科技股的“窟臼”，投資了蘋果、IBM。前者如今持股市值超過1600億美元，并占到伯克希爾所有二級市場投資的40%以上。

他打破了基本不投汽車股的“思維”，投資了比亞迪，最終這筆投資最大盈利率超過4000%。

既繼承傳統，又能恰當的因勢而變，這是所有價值投資者“伴隨終生”的投資課題。

中歐基金價值策略組的成員們也在不斷迭代更新，提出新的假設，并在一個嚴謹、慎重的思考過程中論證。

善于觀察和研判宏觀的藍小康最新提出，隨著全球經濟進入新的增長階段，以DCF為基礎的買方研究估值邏輯，可能會受到很大挑戰。

藍小康認為，未來至少五到十年，全球的經濟增長面臨非常大的挑戰。永續增長的確定性在下降，貨幣擴張的確定性也不容易維持，這些因素會導致常規的DCF估值思路受到挑戰。

曹名長則提出，以價值投資思想管理公募產品，要正視流動性和可能的市場挑戰，在堅持“不在擁擠的地方投資”原則的同時，進一步嚴格投資紀律，嚴守安全邊際。

新的經濟、市場階段，正在讓市場呈現一部分新的特點，這些情況，中歐基金價值策略組看得更清楚、想得也更遠。

2023年初夏的一個上午，我們和中歐基金價值策略組的兩位成員曹名長和藍小康面對面對話，深度交流了他們過去20年的所思、所想、所為、所得。

01

在“危機”中形成投資思想

問：你是如何形成自己的投資思想的？

曹名長：形成的過程很長，但有一點至關重要，就是我對風險比較敏感。

我加入這個行業時就連續的經受“風險教育”。1996年11月入行時，恰逢牛市從高點滑落，股指出現大幅下跌，印象中大盤指數連續兩個跌停，令人印象深刻。

2004年后，我轉入投資崗位。當時一些金融機構，由于在權益產品上加了杠桿，結果被迫在最低位因回撤過大而清算。還導致整個投資團隊被解散。

這些深刻的教訓都給我很多啟發。

股市長期是一個稱重機，短期是一個投票機，但你如果短期加了杠桿，就可能熬不到“長期稱重”的時候了。

問：親身經歷的風險認識確實比較深入。

曹名長：是的，2008年，我們還經歷了一次（風險考驗）。

當時是A股歷史上最大的一次回撤，從6000多點跌到1660多點。

我當時管理的“模擬組合”，基本上收縮在消費和白酒，再加上估值稍微低一點的金融、銀行，算比較好地扛住了上半年的市場大跌。

但當年三季度后，雷曼破產，次貸危機全面升級后，這些成長性很好的行業也出現補跌，且跌幅巨大。

這也啟示：哪怕成長性很好的品種，如果估值很高，后面可能很長時間都在消化估值，而影響表現。

問：那你通常在什么時候會考慮大幅加倉？

曹名長：當股價跌到價值凸顯時，我們也會重拳出擊。

2008年四季度，我接手新基金管理，當年國慶前后，我們看到市場已經跌了很多。當時指數從6000點跌到2000多點，個股的價值充分顯現。

但當時的投決會做過決定，權益倉位要限制，不能超過三、四成。

所以，我和時任公司投資總監，一起向投決會建議，一定要把握機會，堅決把倉位加上去。

后來投決會也放開了這個權益倉位限制，我們順利在低位逆勢加倉。這為兩個權益產品在2009年表現靠前，打下了很好的基礎。

02

堅定價值投資原則

問：你進入基金行業的早期（2008年）和現在的投資思路一致么？

曹名長：基本上一樣的，我一接手基金，投資思路差不多就已經定型。

對我來說，投資最主要兩個要求：

一、希望買入的品種“向下有底”，潛在下跌空間不大，這就要求估值不能特別貴。

二、希望買的是好公司。但很好的公司不一定很便宜，所以要等待時機。

問：2008年以后，執行這套思路成效怎么樣?

曹名長：業績增長得挺快，重倉股也表現得比較好。

問：當時買了啥？還是以前的消費和周期股？

曹名長：我們買得挺多元的，很多行業都有涉足。

2012年底，我也買了后來非常熱的電子股，當時智能手機剛開始普及，產業前景很值得看好，我們也重倉過。

當然，當時電子股的動態估值也不貴。

問：這和現在大家追捧新能源有點像？

曹名長：是的，（有很多場景）很像。

現在，我們也會和年輕的基金經理聊，聊一些他們的困惑。

比如，最近一些新能源板塊的公司業績增長得很好，但股價還是一直回撤，該怎么看？

我當年也經歷過這種挑戰，很多次。我的感受是，（經歷了調整后），公司價值最后還是會被發現的，該漲的一定會漲的。

當然，作為基金經理，要對盤整的時間長度有充分的心理準備。

股價可能短期“殺”到你看不懂的程度。短期的股市是投票機嘛。這些情況，哪怕是小概率事件，也是有可能發生的。

有時候，我也會安慰他們，不一定會等那么長（笑）。

03

低估值風格總是“逆風”

問：你比較重視低估值風格，但這個風格如果碰到市場的“逆風”，該怎么辦？

曹名長：低估值投資的方法，一個伴生的結果就是——當市場表現特別不好的時候，它會表現很突出。而當市場表現特別好的時候，往往是它表現不佳的時候。

而且，我們不僅不買高估值，我們對一家公司未來的成長假設，也不會特別樂觀。

偏好低估值風格的投資者一定是相對“謹慎”的人：他只接受比較低的估值，他不會特別樂觀，不會輕易相信很高的成長性，也不會輕易跟上。

問：小康的投資風格似乎也是比較價值的，你的看法有差異么？

藍小康：我同樣認為，經歷“逆風”是我們投資風格的一個結果。

大牛市的時候我們未必特別牛，但是熊市的時候往往表現好。整體累計起來，各年份的勝率會比較高一點。

而且，這種風格有時候，也能體現出一些進攻性。

每個投資經理都有一定的風格屬性的，沒有一位投資經理在任何的市場環境都可以非常好。

只是說，我們“冬天（逆風）”的時候，往往是市場泡沫很夸張，炒高估值的時候。這時的我們并不突出，雖然也有正收益。

而我們“夏天(順風）”的時候，可能別人未必就是正收益，有時候甚至可能會虧很多錢，我們有可能就少虧一些，甚至賺錢。

04

好股票還要有便宜價

問：你的組合里食品飲料股一直占據重要位置，尤其是早期的時候，為什么近年很少重倉了？

曹名長：食品飲料股，確實有它的模式和業績上的穩定性。龍頭公司的進展我們一直很關注。

但最近幾年的估值，我個人不太接受。

實際上，漲到2019年，我就開始賣出了。現在基本上就很少拿白酒了。

你看它的估值，和歷史相比，和其他行業相比，估值都明顯貴一截。

包括這個板塊的龍頭股，我目前也比較謹慎。這個板塊的增長性放在哪里，它的龍頭股未來的成長性從哪里來？

業績增速會比過去二、三十年的平均成長速度還高嗎？

我是不大相信。

如果不確信，那我們在做投資時，就對未來的投資保守一點。

問：怎么的投資算保守？是對未來悲觀么？

曹名長：我們的態度是，既樂觀，也保守。

樂觀就是這個世界的未來肯定會變好，股市長期是會漲的，這點我們堅信。

保守是，不要對短期的業績，做很高的假設。盡量少做確定性低的事情。

我們為什么要在估值低的時候才買？

就是因為我們不確定，買入的標準是否有很高的增長。

那我們情愿假設它的業績低一點，這樣就不容易出問題。

假設我們做了很高的增長預估，現實是對這個目標打了很大的折扣，那即便當時看估值低，可能也買高了。

問：就是投資不能一直假設“一帆風順”。

曹名長：對，我們必須與一個合理的中樞成長速度去比較。

甚至更保守的，去與它的“下限”去比，在下跌空間不大時候買入。

問：你們怎么估測一個公司的中樞？

曹名長：這需要去認真地花時間研究。

從我們的分析看，我們不認為，未來增長速度一定會比過去幾十年快。

一些個股現在的估值與中樞比可能要高不少。

05

回避“價值陷阱”

問：您早年好像投資過新能源股？

曹名長：風電股很早的時候投過，2010、2012年。

這段投資經歷也讓我對新產業的樂觀預期，從來特別謹慎。

低估值投資，最大的挑戰是遭遇“價值陷阱”（指買到的低估值公司，后續因為業績大跌，而導致估值飆高）。

而新產業的不確定性，讓投資標的的不確定性更高了。

我們早年投資過一家新能源公司，20倍PE，成長性很好，但沒想到它給了我們一個很大的教訓。

這個行業狀況是這樣的：2011、2012年之前每年都是百分之六七十的增長，增速非常快。

但是在2011、2012年，整個行業的增速掉到了30%，依然是不錯的增速。

但同期的全行業招標的價格，大幅下跌，產能過剩的廠商們，價格戰一直打到不賺錢的底線。

問：行業的收入還在增長，量還在增長，但是內部的競爭已經非常激烈了？

曹名長：是的，因為競爭惡化，這個行業的龍頭公司一年跌了三分之二。

所以，對那些看著增速很快的行業，是要特別小心的。如果同時增速在放緩，供給上來得又很快，是要特別小心的。

我現在每天在學習，也聽他們（研究員）講邏輯，確實有些板塊未來的大方向也挺好的。但我自己還是比較謹慎的。

當然，不排除后面有些板塊在經歷一輪這樣的洗牌，后面還有大機會。

06

好公司仍然有收益率

問：你怎么建立從經濟到行業增速的大的判斷？

曹名長：做投資很大程度上要自下而上，自上而下要稍微淡化一些。

首先，對投資收益的預期可能要稍微降一點，這是大環境決定的。

但是也沒有必要太悲觀，發達國家低增長已經很長時間了。好公司的收益率，整個證券市場的收益率，都不算低。

這是因為，即便未來經濟增速低一點，但加上通脹速度后，名義GDP增長率還會是有一定的表現。而好公司肯定是要比市場平均水平要高8%-10%。

所以，好的公司增長速度還是會有10%以上的表現的。

如果市場里上市公司，整體ROE（凈資產收益率）沒有持續地下行，反而是在比較高的中樞值上下波動。那么，這個證券市場投資的（來自基本面的）收益率，還是會不錯的。

產業的分析，和宏觀有類似，也有差異。

比如，雖然宏觀增速很快，但是行業供給沒控制好，那么落實到具體公司的收益率就不會有想象中那么高。

相反的案例是，可能整個宏觀的增速降下來了，但是個別行業的供給受到了很好的控制，參與的競爭公司越來越少，那么具體公司的業績就可能比宏觀顯示得更好。

宏觀增速只反映需求的變化，具體公司的業績是供給和需求兩個方面“共同作用”的結果。

07

地產行業不會“消失”

問：你的組合里有不少建材、建筑公司，都和地產產業鏈相關，你怎么思考地產產業鏈的前景？

曹名長：首先，整個地產行業不會消亡，而且它依然會是個很大的行業。

這是因為中國有很多人，大家希望住得更好，想要改善住房條件，但是通過這一輪出清，留下來的還是有成長性。

其次，我還是希望買有成長性的公司。

比如說我關注某家建筑公司，那主要是因為標的自身的情況。

通常的建筑公司，現金流都不會太好（工程款回收有時間滯后）。但有的標的公司的現金流非常好。

可能因為這家公司的盈利來源，不止于建筑本業，它還有一大塊別的業務，比如地產等。

而且如果公司的市值也不高，只相當于它另一塊地產業務的市值，那它就會有吸引力。

另外，我也關注過一些規模不大的類似建筑設計類的公司。以前，這個行業主要依靠人工，擴張性比較受限，但是以后可能會好一點（指AI因素被應用）。

至于建材，我關注過一些非常細分的領域的公司。

這些領域有個共同的特點，就是行業整體已經沒有太大的成長性了。但行業格局現在還是挺分散的，而且龍頭公司還在不斷地擴份額。這些行業的格局正在改善。

08

銀行和白酒的“同源之理”

問：小康，你有個觀點非常新穎，很多行業是有關聯度的。比如，銀行和食品飲料股就是同源的，你能否詳細闡述下這個觀點？

藍小康：這是產業屬性的基本特征。它是經濟發展模式所帶來的。

人類的整個經濟發展模式，是以金融增長、貨幣增長作為前提的，主流經濟體沒有出現系統性的貨幣負增長。

而在貿易品里，中國在2012年已經是第一大經濟體了，現在占比就更高了。這樣的經濟體是很難出現持續性縮減的。出現了，全球經濟也承受不了的。

所以，我不認為銀行的資產擴張會停止。

而如果不擴張，全銀行體系ROE也很難下降。很多預測銀行ROE會明顯下降的觀點很難說服我們。

另一個行業就是白酒。

白酒的總產能近年在下降，前些年還在1100萬噸，現在已經到了600多萬噸了。這表明了行業競爭淘汰的力度非常大。

回頭看，白酒股的核心業績的增長，來源是漲價，其實也就是通脹，也就是貨幣的增長。

換言之，白酒和銀行股的業績源頭都是M2，它們的業績都是跟著M2走的。但銀行跟白酒的估值，差異如此之大。這在我們的系統是完全不合理的。

相反，我一直認為銀行是永續金融資產。現有的經濟發展模式下，銀行是很難接受萎縮的。

09

規避財富帶來的負外部性

問：5月6日是巴菲特股東大會，投資界都在關注，其實價值派在投資策略上也有分流，你們如何理解這些投資大師？

曹名長：沃爾特·施洛斯和沃倫·巴菲特是格雷厄姆的兩個徒弟，施洛斯的投資風格更偏向于低估值與分散；巴菲特與芒格一起，反而風格更偏向成長，我認為這兩種風格各有優勢。

但從我的投資風格來看，始終還是堅持低估值與分散投資。因為投資可歸結為概率問題，尤其在市場環境多變的情況下，小概率事件也會發生，一旦發生就會影響到整體持倉組合。

中歐價值組基金經理共有6位，我們每天都會通過各種方式頻繁交流。這樣的交流有助于集思廣益，相互啟發。我比較喜歡這種小團隊的模式，大家的思路和想法都能充分展現出來。

我們團隊內部的投資風格“和而不同”，大家的風格有相似之處，每個人又不盡相同。與投資風格接近的同事會交流更多，與投資風格差異比較大的同事也會互相學習，發揮各自的長處。

藍小康：巴菲特留給我印象最深的觀點是關于能力圈的認知。能力圈本身是一個邊界，意味著我們每個人的能力是有限的。映射到個人行為準則里，每個人要有清晰的自我認知，也要有對世界的基本認知，找準自身的邊界，不要輕易地高估自己。

巴菲特與芒格是兩位令人敬佩的投資家。芒格始終強調人自身的成長與精進，而對財富獲取和支配欲望則努力克制，盡量規避財富帶來的負外部性。這給到我的啟示是，人應該追求智慧、勇氣等美德，也應該努力為社會做更多貢獻，在這個過程中，個人會得到回報。

10

不盲從永續增長模型

問：巴菲特過去在中國做的幾筆投資都很成功。

藍小康：巴菲特在中國做了兩三筆投資，每筆投資都與他的主要關注領域有距離，比如中石油和比亞迪。

我認為巴菲特考慮的是宏觀經濟與生產關系，而不是企業生產力本身。例如他通過中國的股改、宏觀經濟走勢對投資機會進行判斷，這是巴菲特比較擅長的。總體來說，我認為他是看重中國宏觀經濟的長期發展而進行投資的。

資本市場近年來很喜歡投資一些全新的產業，但其實理解一個全新的生產力不容易，對我來講產業生態中的價值分配、企業組織架構和文化屬性是更容易把握的。

因此，我在投資中會更注重生態鏈的價值分配體系，在組織架構中理解市場競爭的本質，分析收益穿透，因為我認為這些更接近于本質。

曹名長：巴菲特在中國的投資，應該是基于他自身對宏觀趨勢的判斷和格雷厄姆的投資方法。當時他買入中石油股票時，中國已經加入WTO了，他應該看到了中國宏觀經濟的潛力；他買入比亞迪股票時，應該看好中國未來變化的大方向，這種變化會影響全世界。所以，他是基于宏觀變量進行判斷的。

另外，他的倉位特別低。對于新能源汽車來說，他對這個行業投資很少，投資比亞迪應該是基于中國制造業競爭力在世界上的優勢，當時的成本也比較低。

問：其實從過去到現在，巴菲特的投資體系否適用于中國，一直有爭議。

藍小康：關于他們的投資體系是否依然在中國適用，未來可能存在不確定性。在今后的五到十年內，逆全球化過程中，全球經濟增長面臨挑戰，他們也并不回避，其投資方式可能面臨一定瓶頸。

從當前世界金融體系來看，經濟永續增長和貨幣不斷擴張不是一件易事。因此，成長性投資未來可能面臨一定的約束。我個人不會盲從永續增長模型，從分子端來看，企業經營盈利較難產生很好的增長了；分母端中樞基本確定，發達國家利率可能保持高位。

因此，這種策略在過去可能比較適用，但正如巴菲特和芒格所說，這一體系在未來不一定是最好的。這個時候要更重視短久期的優質機會，太久遠的未來是無法預測的。

曹名長：我認為的好公司，不會因為外部環境的變化，而大幅影響整個行業的發展，畢竟外部環境的變化還是比較頻繁的。因此，我投入更多精力去分析一些低估值與分散的公司，即使某一個行業出現了問題，對整體投資組合影響也不大。

巴菲特希望自己持有的公司時間更長，這樣不需要經常兌現、交稅。我們做公募基金業務的人也要面臨類似問題。如果集中持有大公司，可能流動性沒有太大問題；但如果中小公司持有太集中，流動性就會出現一些問題。因此我覺得分散投資還是有很多好處的，會有比較強的韌性。

基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

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