今年春節(jié)以后，A股順周期板塊表現(xiàn)慘淡。其中，中證白酒指數(shù)在短短3個月之內(nèi)回撤了18%。

山西汾酒跌漏了，現(xiàn)價較年內(nèi)高點(diǎn)回撤超過30%。周一，股價曾一度閃崩跌停。周二，股價繼續(xù)大跌5%。

汾酒是過去幾年擴(kuò)張非常快的次高端酒企，股價整體表現(xiàn)驚詫眾人。然而，現(xiàn)在市場頻頻質(zhì)疑汾酒“高增速一去不復(fù)返了”，股價大幅回調(diào)，估值也一壓再壓。

(資料圖)

怎么看山西汾酒？怎么看當(dāng)前的白酒行情？

01

上周五、本周一，白酒板塊連著來了兩個大陽線。在那個周末，拜登說了一句，中美關(guān)系將會在很短的時間內(nèi)緩和。市場開始YY，對宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一些邊際改善。

很快，A股大盤重挫，白酒重回跌勢，周二大跌2%。什么原因，應(yīng)該都知曉了。

白酒是順周期板塊，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響比較大。什么時候真正企穩(wěn)回彈，其實要看宏觀經(jīng)濟(jì)什么時候觸底，亦或是預(yù)期觸底。目前看，市場情緒比較悲觀，這從持續(xù)上漲的國債期貨上看的比較明顯。

4月份的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)趨向轉(zhuǎn)弱。無論是從表達(dá)消費(fèi)的社零消費(fèi)總額，還是從表達(dá)生產(chǎn)的工業(yè)增加值，亦或是投資的制造業(yè)、房地產(chǎn)以及基建均是如此。

經(jīng)濟(jì)增長壓力偏大，市場前一陣子滿心期待刺激政策會出來。而這一預(yù)期，目前看有些落空。在我看來，短時間內(nèi)應(yīng)該都比較難出現(xiàn)。

在4月底召開的政治局會議上，高層對于經(jīng)濟(jì)的定調(diào)很清晰——經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足。其實，3月-4月房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始趨冷，但會議中再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，而上一次會議是沒有提及的。

另外，在5月15日發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行延續(xù)了高層對于經(jīng)濟(jì)的定調(diào)，也暗示了暫時不會給更多刺激政策。

對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望，央行提到，疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費(fèi)復(fù)蘇動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，政府投資撬動社會投資仍存制約，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩也可能使外需持續(xù)承壓。

這其實也暗示了經(jīng)濟(jì)接下來會承受一些壓力。什么時候更多的一些刺激政策會出臺？個人認(rèn)為，要看外圍，尤其是歐美經(jīng)濟(jì)情況的進(jìn)展。如果外需以較快速度下滑的話，而內(nèi)需又不振，那么會驅(qū)使更多政策出臺。現(xiàn)在不出，也是為后面留一些政策空間。

目前，歐美經(jīng)濟(jì)增長放緩跡象愈發(fā)明顯。5月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為44.6，低于市場預(yù)期的46，進(jìn)一步低于表明經(jīng)濟(jì)萎縮的50榮枯線水平且跌至36個月低點(diǎn)。美國方面，5月Markit 制造業(yè)PMI初值48.5，低于預(yù)期的50。

不過，歐美還沒有陷入實質(zhì)性衰退，政策在短期內(nèi)出手的可能性會比較小。那么，這也意味著經(jīng)濟(jì)還會承壓一段時間。其實，從5月份的高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)確實還在放緩。

比如，經(jīng)草根調(diào)查和市場研究，CME預(yù)估2023年5月挖掘機(jī)銷量15500臺左右，同比下降25%左右，降幅環(huán)比小幅擴(kuò)大。分市場來看，國內(nèi)市場預(yù)估銷量6500臺，同比下降46%左右，降幅環(huán)比小幅擴(kuò)大。出口市場預(yù)估銷量9000臺，同比增長7%左右，漲幅繼續(xù)收窄。

白酒業(yè)績表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)，目前也正在持續(xù)演繹宏觀經(jīng)濟(jì)整體承壓的邏輯。雖然白酒板塊已經(jīng)跌了很多了，但短時間內(nèi)可能并不是尚佳抄底時機(jī)，因為宏觀經(jīng)濟(jì)還沒有實質(zhì)性觸底或預(yù)期觸底。

02

目前，山西汾酒市值位列所有A股白酒第4名。PE-TTM為28.5倍，較2021年2月18日的147倍大幅收窄。現(xiàn)有估值與同行相比，略低于茅臺，與瀘州老窖相差不大，但比五糧液、洋河股份還要高出不少。

近日股價閃崩，山西汾酒也正面回應(yīng)了：就資金盤口的表現(xiàn)來看，機(jī)構(gòu)在背后操作出貨的可能性較大。并表示存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內(nèi)，對公司影響沒有那么大。另外，還承認(rèn)部分市場或存在批發(fā)價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩(wěn)定的。

批價倒掛，很直接地說明了汾酒動銷不佳。一方面是因為汾酒前期投放量過大，疊加去年疫情嚴(yán)重，導(dǎo)致渠道庫存本身就比較大。另一方面，今年宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不及此前樂觀預(yù)期，消費(fèi)整體不振。另外，今年煤炭價格持續(xù)下行，對于山西經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一些擾動。而汾酒的大本營在山西，也會受到一定的沖擊與影響。

除此之外，讓市場頗為擔(dān)憂的是山西汾酒的業(yè)績會迎來降速，過去幾年的高速增長或?qū)⒊蔀檫^去式。

山西汾酒前期高速擴(kuò)張，確實也積累了不少問題。

2017年，山西汾酒引入華潤作為戰(zhàn)投者，將其11.45%的股份轉(zhuǎn)讓給華潤旗下的華創(chuàng)鑫睿。與此同時，已經(jīng)隱退的李秋喜再度掛帥出征，與山西國資委簽下軍令狀，未來3年業(yè)績年復(fù)合增速為25%。

事后看，汾酒業(yè)績表現(xiàn)大超此前預(yù)期。2017-2022年，營收規(guī)模從63.6億元暴增至260億元，歸母凈利潤從9.44億元暴增至80.96億元。其利潤同比增速分別為56.02%、55.36%、32.16%、58.85%、72.56%、52.36%。

為了支撐全國化布局，李秋喜采取了很激進(jìn)的舉措，經(jīng)銷商數(shù)量擴(kuò)張迅猛。2017年為1268家，2018年為2354家，2020年為2896家，2021年為3524家。2022年，受疫情沖擊，經(jīng)銷商擴(kuò)張放緩，年末為3637個。

對于新經(jīng)銷商，山西汾酒采取賒銷方式給貨，而不是“先款后貨”模式。這無疑是給經(jīng)銷商加杠桿，以便快速鋪貨渠道，實現(xiàn)銷售業(yè)績增長。

2019-2021年，山西汾酒應(yīng)收款項融資分別為27.28億元、42.8億元、44.12億元，分別占當(dāng)年營收的23%、30.6%、22%。而2019年之前這一科目為0。

應(yīng)收款項融資，其實就是把應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)抵押給銀行，以獲得現(xiàn)金。而這些應(yīng)收款主要來源于新開發(fā)經(jīng)銷商，他們可以用銀行承兌匯票充當(dāng)貨款支付給企業(yè)。在這種杠桿的撬動下，汾酒銷售壓貨以及銷售量級擴(kuò)張迅猛。

在大規(guī)模的渠道鋪貨、放寬信用政策、漲價預(yù)期等綜合因素下，汾酒經(jīng)銷商瘋狂囤貨，帶動公司業(yè)績持續(xù)爆發(fā)。不過，渠道建設(shè)的紅利將逐漸消失。

期間，汾酒還推出“開發(fā)商模式”。簡單理解就是，汾酒聯(lián)合一一些有資金實力的公司，自行設(shè)計酒瓶與包裝，再由汾酒集團(tuán)灌裝酒水，并授權(quán)商標(biāo)進(jìn)行銷售。這種酒被外界成為“開發(fā)酒”，質(zhì)量參差不齊。

當(dāng)被授權(quán)出去的品牌到達(dá)一定數(shù)量的時候，市場就不好管理了，都打著汾酒的名號在賣酒，普通消費(fèi)者根本分不清“開發(fā)酒”與“股份酒”。

2019年，開發(fā)酒亂象集中爆發(fā)。當(dāng)年4月，新京報報道，在山西太原、汾陽等地，汾酒批發(fā)價為30元一瓶的“開發(fā)酒”，對外零售價能達(dá)到600元左右。除價格外，很多不同品名的“開發(fā)酒”，包裝上雖印有“山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司出品”、“杏花村”等字樣，但無法查詢具體開發(fā)商和酒水生產(chǎn)廠名、廠址等信息，更有一些不良開發(fā)商和經(jīng)銷商借此漏洞，用三無散酒灌裝冒充汾酒。

這把汾酒推上風(fēng)口浪尖，也促使了汾酒下定決心清理門戶。開發(fā)酒的泛濫對汾酒自身品牌帶來一些傷害，也退后了高端產(chǎn)品的升級節(jié)奏。直到2020年及以后，汾酒才推出青花汾酒30·復(fù)興版、青花汾酒40·中國龍等超高端產(chǎn)品。

但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級的最佳紅利期已經(jīng)過了，往高端轉(zhuǎn)型越來越難，但已經(jīng)占據(jù)高端市場的茅五瀘卻可以降維來奪取低維價格帶的市場蛋糕。

總之，汾酒在高速擴(kuò)張的路上，與其他次高端酒企一樣，積累了不少經(jīng)營問題。這也隨著經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響而逐漸顯現(xiàn)，長期積累的內(nèi)部和外部矛盾已經(jīng)到了臨界點(diǎn)。

這會導(dǎo)致了汾酒業(yè)績增速在未來將下一個臺階。去年，利潤增速高達(dá)52%，今年管理層給的預(yù)期是20%，將創(chuàng)下8年新低。

03

對于包括白酒在內(nèi)的食品飲料，不管是內(nèi)資，還是外資機(jī)構(gòu)均是第一大重倉行業(yè)。其中，外資持股汾酒80億元（持股比例5.53%），位列食品飲料板塊第6名，僅次于茅五瀘、伊利和海天。內(nèi)資基金方面，截止2022Q4，山西汾酒持股比例1.37%，僅次于茅五瀘。

這樣一個機(jī)構(gòu)絕對重倉的行業(yè)，已經(jīng)整整回調(diào)了2年多時間。這在歷史上并不多見。對于現(xiàn)在的位置，無需太過悲觀。耐心等待宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)好，擇機(jī)而動。時間上，應(yīng)該不會太久。

對于汾酒而言，業(yè)績基本面沒有動搖，估值也已經(jīng)大幅回落了，配置價值會逐步顯現(xiàn)。但未來業(yè)績整體表現(xiàn)會降速，投資預(yù)期回報率會下降。這亦是無法逃脫的現(xiàn)實。

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