今年的光伏展會空前熱鬧，迎來了近50萬人觀展，各家光伏企業(yè)紛紛攜帶著各自的“黑科技”亮相。前不久隆基綠能創(chuàng)造了鈣鈦礦疊層電池31.8%的轉(zhuǎn)換效率記錄。

(相關(guān)資料圖)

晶澳科技則帶來新型N型組件產(chǎn)品DeepBlue 4.0 Pro，采用了自主研發(fā)的高效N型Bycium+電池，并集成了SMBB技術(shù)和高密度組件封裝技術(shù)，組件效率可達(dá)22.5%。

從落地產(chǎn)能和推廣情況來看，今年無疑是屬于TOPCon的，市場對其接受度超過了年初的預(yù)期，在部分央國企的招標(biāo)里，N型電池的比例已經(jīng)超過4成。

這樣看，P型被替代的速度可能要加快了，隨著單瓦成本下降，電池路線之間的溢價在持續(xù)拉大，此時積極擁抱新電池路線的晶澳有望及時吃下這波紅利。

作為一體化組件龍頭，晶澳去年的整體業(yè)績大超市場預(yù)期。2022年公司實現(xiàn)營收729.89億元，同比+77%；歸母凈利潤55.33億元，同比+171%，今年一季度裝機淡季下利潤依舊環(huán)比增長。

業(yè)績率先放量的晶澳身上，到底有什么秘密？

01

業(yè)績超預(yù)期，觸底反彈

晶澳的超預(yù)期表現(xiàn)，歸結(jié)于公司盈利能力的提升，在競爭日漸加劇的市場連續(xù)兩個季度保持著良好的表現(xiàn)，公司的競爭力體現(xiàn)在成本管控和對市場的把握上，作為后續(xù)可以持續(xù)關(guān)注的原因。

進(jìn)一步拆解，公司單瓦盈利能力有了大幅的邊際提升。

今年Q1組件出貨量約10-11GW，根據(jù)券商測算，單瓦盈利大約0.2元/W，自21年的0.03元/W以來，組件端的溢價實力不斷夯實，這一表現(xiàn)目前領(lǐng)先于在位企業(yè)。

過去受海運運費，硅料成本增加的影響，從19年到22Q3，公司毛利率下滑明顯。公司ROE也從2019年的20%滑落至21年的13.08%。22年外圍光伏需求爆發(fā)，加上年末硅料價格迎來拐點，盈利面從小幅改善逐漸擴大。

盈利改善的契機主要來自幾個方面。

首先是成本管控，公司通過自建、外購、合作投資等多種方式，夯實自身的一體化水平。

去年年底，公司組件產(chǎn)能近50GW，硅片和電池產(chǎn)能約為組件產(chǎn)能的80%；按照公司未來產(chǎn)能規(guī)劃，2023年底公司組件產(chǎn)能將超80GW，公司一體化覆蓋率提高至90%。

覆蓋程度目前在其他組件龍頭中暫時領(lǐng)先，高一體化水平鞏固了公司的成本管控能力，提升了，單瓦凈利才有了明顯提升。

從2021年開始公司開始和硅料企業(yè)簽下共計48萬噸的長單，按照1萬噸硅料對應(yīng)4GW的產(chǎn)量，這些長單可滿足192GW的組件需求。今年1月又與鄂爾多斯政府簽訂框架協(xié)議，未來將形成從硅料到輔材的整體產(chǎn)能，投資額高達(dá)400億元。

其次，海外收入占比提高，公司的組件產(chǎn)品去往了有更高溢價的歐美市場里。

公司的海外渠道數(shù)量領(lǐng)先，去年一共覆蓋61個國家，其中在歐洲的渠道商占比多達(dá)60%

2022年全年光伏組件出口超過154GW，同比增長55.8%，歐洲經(jīng)過去年4月份的地緣政治危機，加速了能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程的需求，約占出口占比的46%。

近兩年海外收入占比平均達(dá)到60%左右，應(yīng)對分布式光伏的旺盛需求，公司采取以直銷為主、分銷為輔的銷售策略，分銷占比從2019年的20%提高到35%左右。盡管運費成本暫時壓制著毛利率，C端用戶對組件價格的上漲有更好的接受度，毛利率有望繼續(xù)修復(fù)。

除此之外，公司運營周轉(zhuǎn)速度的加快也給業(yè)務(wù)增長帶來了效率。與同行競爭對手比較，存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款回流效率，公司都穩(wěn)居前二，也就意味著公司資金投入生產(chǎn)能夠快速帶來收入，去年晶澳的加權(quán)ROE增加了11個百分點，如今已經(jīng)和隆基站在同一條水平線上。

02

“N型”電池龍卷風(fēng)，要如何突圍？

據(jù)公司透露，到年底，電池產(chǎn)能將形成36GW的N型以及40GW的P型，接近1:1的比例。

作為行業(yè)老兵，公司過去十年在行業(yè)集中度顯著提升的背景下，一直保持在行業(yè)TOP 5的隊列。去年光伏新增裝機230GW，公司組件出貨量38.1GW，占比超過15%，與天合光能并列，僅次于隆基綠能。

今年下游正在刮起一陣N型電池的龍卷風(fēng)，終端對新電池的接受度是大超預(yù)期的。

根據(jù)CPIA的預(yù)測，2023年，N型TOPCon+異質(zhì)結(jié)市場占比接近30%，2025年將接近50%。

之前外界對于哪種技術(shù)路線將贏得市場存有疑問，而晶科、晶澳選擇了贏在當(dāng)下，到今年年底各自預(yù)計將形成63GW、40GW的產(chǎn)能。晶澳組件計劃出貨60-65GW，其中TOPCon將占30%的出貨量。

一季度的表現(xiàn)說明了，盡管是過渡路線，仍然遵循一個逐步迭代的順序，今年毫無疑問將屬于TOPCon。從各家一季度的動作可以窺探到，市場目前對TOPCon接受程度較高。

Q1晶科組件出貨量約13GW，TOPCon占比已經(jīng)接近5成，公司35GW的電池正式投產(chǎn)，產(chǎn)能目前領(lǐng)先于行業(yè)。在多個招標(biāo)項目里，N型比例已然超過了4成。

一方面硅料價格下降刺激了裝機積極性，一季度招標(biāo)和裝機景氣度仍未出現(xiàn)衰退，另一方面N型電池成本與P型迅速拉近，而效率有著絕對優(yōu)勢，下游也有意愿去試用。

憑借新電池的技術(shù)溢價，出貨結(jié)構(gòu)的改善有助于提高綜合盈利水平。

根據(jù)PVInfolink的數(shù)據(jù)，5月上旬的N型TOPCon電池片價格達(dá)到1.15元/w，較P型溢價0.12元/w；組件端，N型組件1.78元/w，較P型溢價0.08元/w，也就說平均單瓦凈利將比P型多出7-8分/W的超額盈利。

更有券商預(yù)計，理論溢價空間甚至可達(dá)到0.25元/W-0.3元/W，這么大塊肥肉，內(nèi)卷的光伏企業(yè)哪個不想享受一下紅利。

但是，這種溢價肯定會隨著效率更優(yōu)的替代電池路線導(dǎo)入和產(chǎn)能競爭而逐漸削弱，第一波產(chǎn)能競賽已經(jīng)圍繞著TOPCon展開。

根據(jù)SMM的調(diào)研，正在建設(shè)中的Topcon電池產(chǎn)能達(dá)到361.1GW（包括廠房建設(shè)及設(shè)備進(jìn)場中的產(chǎn)能），預(yù)計產(chǎn)能會在Q4集中釋放。

對于在位企業(yè)來說，二季度顯得尤為關(guān)鍵，先發(fā)優(yōu)勢帶來的盈利窗口十分短暫。此前N型電池產(chǎn)能相對其他環(huán)節(jié)相對緊缺，但等到下半年產(chǎn)能逐漸釋放，供需狀態(tài)就有可能發(fā)生切換。此前把大部分精力花在HPBC上的隆基終于調(diào)整了一點航向，下半年也將迎來TOPCon的投產(chǎn)。

晶澳的優(yōu)勢在于一體化成本優(yōu)勢以及渠道消化促就的高效周轉(zhuǎn)，如今又精準(zhǔn)地踩在了TOPCon爆發(fā)的節(jié)點上。目前已經(jīng)規(guī)劃了70GW的N型電池產(chǎn)能，去年年底已經(jīng)積累了6.3GW的產(chǎn)能，上半年有6GW預(yù)計于5月投產(chǎn)。

抓住這波TOPCon紅利，并為后續(xù)新電池做好準(zhǔn)備，就像玩兒德州撲克一樣，位置和時機都很重要，有時候你能用降價嚇唬別人，但真正決定勝率的還是你手里牌的質(zhì)地。

03

一體化內(nèi)卷毫無意義

隨著光伏競爭加劇，一體化成為一個熱詞，背后反映得不僅僅是企業(yè)控制成本的決心，還有對產(chǎn)能過剩的焦慮。

今年已經(jīng)有多筆百億級別的投資用于一體化產(chǎn)能建設(shè)，繼年初晶澳投入400億之后，昨日晶科宣布投入560億建設(shè)垂直一體化大基地，上個月合盛硅業(yè)又拋出了420億投建多晶硅，光伏組件、光伏玻璃等。

作為一種競爭策略，一體化加強了企業(yè)對上下游各環(huán)節(jié)的掌控，一是有助于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，擴大收益；二是保障供應(yīng)鏈安全，規(guī)避市場價格的暴漲暴跌；三是幫助新技術(shù)擴大市場需求，加速一些重要的技術(shù)變革。

但一體化終究不是護(hù)城河，更多的是一種經(jīng)營杠桿，當(dāng)行業(yè)周期向上的時候，產(chǎn)銷量的增加會使單位固定成本降低，利潤增長跑的比銷量更快。

一旦行業(yè)需求快速下行了，供給端大幅減值，行業(yè)洗牌是不可避免的，這是周期規(guī)律，只是質(zhì)地更好的公司會比別人衰退得更晚一些。

可長可短的周期圍繞著能源轉(zhuǎn)型長期向上的事業(yè)調(diào)整，盲目放大杠桿的行為，其結(jié)果往往都是災(zāi)難性的，每家企業(yè)都想贏在當(dāng)下，遭致的產(chǎn)能過剩風(fēng)險無法成為一體化的借口。

之前在分析隆基的文章里也提到，未來的核心競爭點會集中在電池技術(shù)路線競爭和終端市場份額爭奪上。其實無論是現(xiàn)金流還是賬面現(xiàn)金水平，隆基都是子彈最充足的，雖然經(jīng)常在提過剩，但已經(jīng)在默默蓄勢，對于擴產(chǎn)是頗為謹(jǐn)慎的。

N型電池迭代短期具有一定紅利，其他組件廠商立足于自身的優(yōu)勢環(huán)節(jié)，向上布局一體化補足自身的短板，但對于上游產(chǎn)能已經(jīng)過剩的硅料和硅片，價格戰(zhàn)已儼然打響，再去堆積產(chǎn)能可能會同時埋下一瓶毒藥。

并且，從投資回報的角度，并非所有龍頭企業(yè)都在一個梯隊，過去隆基ROIC一直穩(wěn)定在20%左右，茅臺大概為30%左右。這說明雖然產(chǎn)能一直在擴張，與利潤增長維持在一個穩(wěn)定的比例，前幾年這是其他一體化廠商望塵莫及的。

晶澳的反彈或許僅僅只是個開始，2023年的組件出貨目標(biāo)是60GW，假設(shè)2024-2025仍能保持20%-30%的增長，一體化經(jīng)營杠桿下，凈利潤增速更高。

23年一致預(yù)期只有15倍，但多數(shù)券商愿意給予20-25倍，現(xiàn)在的價位留有一定的安全邊際。

格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內(nèi)容僅供參考，不作為任何實際操作建議，交易風(fēng)險自擔(dān)。

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