摘要

一、本輪反彈的驅(qū)動(dòng)力？衰退交易下利率快速下行提振估值；盈利逐步下修、回購并非主力

本輪美股反彈的主要?jiǎng)恿碜怨乐敌迯?fù)、而估值修復(fù)的動(dòng)力又來自于利率下行。在衰退擔(dān)憂的升溫疊加市場預(yù)期通脹要緩解和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐趨緩下，長端美債利率特別是實(shí)際利率快速下行。相反，企業(yè)盈利對(duì)本輪美股的反彈并無貢獻(xiàn)，只不過拖累可能比市場擔(dān)心的要小一些。此外，由于業(yè)績期期間是回購的靜默期，因此也并非市場主要貢獻(xiàn)。

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二、后續(xù)持續(xù)性如何？預(yù)期透支后或轉(zhuǎn)向盤整，等待更為明確的政策轉(zhuǎn)機(jī)信號(hào)

本輪美股的反彈，從大方向和邏輯上沒有太大問題，但時(shí)點(diǎn)和幅度上又些“搶跑”和“透支”之嫌。因此，在短期美債利率計(jì)入寬松預(yù)期和衰退擔(dān)憂充分、或難以進(jìn)一步大幅下行的背景下，不排除美債和美股都重回盤整態(tài)勢，以待四季度政策轉(zhuǎn)向的確定性契機(jī)。

6月中旬以來，美股市場持續(xù)反彈，標(biāo)普500累計(jì)上漲13%，納斯達(dá)克綜指大漲近19%。與此同時(shí)，10年美債更是從3.5%大幅回落100bp至2.5%，實(shí)際利率逼近零。美股和美債市場的這一走勢明顯超出市場多數(shù)參與者的預(yù)期，要知道6月中旬，對(duì)于美股可能進(jìn)一步大跌、以及長端美債利率可能攀升至4%的聲音還是主流。雖然我們并不預(yù)計(jì)美股會(huì)進(jìn)一步大跌、且10年美債在3.5%左右，但是如此快速的反彈修復(fù)也是超出我們預(yù)期的。

那么，擺在當(dāng)前的問題是，這一輪反彈的動(dòng)力來自哪里？又是否具有持續(xù)性呢？

一、本輪反彈的驅(qū)動(dòng)力？衰退交易下利率快速下行提振估值；盈利逐步下修、回購并非主力

本輪美股反彈的主要?jiǎng)恿碜怨乐敌迯?fù)、而估值修復(fù)的動(dòng)力又來自于利率下行。6月中旬以來，標(biāo)普500累計(jì)上漲13%，其中估值（12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E）擴(kuò)張14.2%、盈利反而拖累1%。進(jìn)一步拆解看，估值擴(kuò)張中無風(fēng)險(xiǎn)利率下行貢獻(xiàn)13%、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)貢獻(xiàn)1.1%。因此不難看出，近期美股上漲的主導(dǎo)因素是利率下行驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)。

那么，長端美債利率又為何快速下行？交易衰退擔(dān)憂下的“遠(yuǎn)端”寬松預(yù)期。相比6月中旬3.5%的高點(diǎn)，10年美債利率最多回落近100bp至2.5%，尤其以實(shí)際利率為主（最多回落75bp），一度逼近零附近，進(jìn)而導(dǎo)致期限利差快速平坦化（3m10s一度逼近26bp）。長端利率特別是實(shí)際利率的快速下行主要在交易兩個(gè)方面的預(yù)期：一是衰退擔(dān)憂的升溫，尤其是二季度美國GDP意外下滑滿足“技術(shù)性衰退”條件后進(jìn)一步加大了市場的衰退擔(dān)憂（《“衰退”擔(dān)憂下的政策與資產(chǎn)含義》）；二是油價(jià)大跌和7月FOMC會(huì)議后，市場預(yù)期通脹壓力緩解和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐趨緩，甚至在明年中開始降息。CME利率期貨顯示，市場一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能最早在2023年5月開始降息。

相比之下，企業(yè)盈利對(duì)本輪美股的反彈并無貢獻(xiàn)，只不過拖累可能比市場擔(dān)心的要小一些。如我們上文中拆解，在本輪市場反彈過程中，12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS拖累1%，2022年和2023年的EPS則分別下調(diào)8.8%和8.3%。因此，盈利整體是拖累的，只不過可能相比本輪業(yè)績期開始前預(yù)期的沒那么差。截至目前，在已經(jīng)披露85%美股二季度業(yè)績中，超預(yù)期公司數(shù)占比75%，但整體意外幅度僅3.4%，低于2010以來5.4%的平均水平。整體來看，標(biāo)普500二季度盈利增速預(yù)計(jì)為6.9%（vs.一季度9.3%），納斯達(dá)克盈利增速預(yù)計(jì)降至-4.3%（vs. 一季度15.9%），其中原材料、公用事業(yè)、通訊服務(wù)、房地產(chǎn)及信息科技增速降幅明顯。

由于業(yè)績期期間是回購的靜默期，因此也并非市場主要貢獻(xiàn)。6月中旬以來，標(biāo)普500成分股中有31家公司宣布回購，占比較小。粗略估算，6月中旬以來，標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)EPS增長0.4%，而凈利潤下滑0.3%，二者之間差距可以近期視為部分回購的增厚效果。實(shí)際上，如我們?cè)凇都酉⑷绾斡绊懨拦苫刭彛俊分蟹治觯瑥倪^去10年歷史經(jīng)驗(yàn)看，回購對(duì)美股EPS增速貢獻(xiàn)平均僅占~10%，對(duì)市場貢獻(xiàn)~5%，都不算高，盡管作為回購主力軍的科技和金融占比相對(duì)更大（占比可達(dá)20%左右），但顯然都不是本輪市場反彈的主導(dǎo)因素。值得注意的是，6月33家美國大型銀行通過年度的壓力測試，但摩根大通和花旗等銀行都表示將暫停回購計(jì)劃，以滿足美聯(lián)儲(chǔ)壓力測試后更高的資本要求 。

二、后續(xù)持續(xù)性如何？預(yù)期透支后或轉(zhuǎn)向盤整，等待更為明確的政策轉(zhuǎn)機(jī)信號(hào)

首先，從大的方向上看，近期美股反彈、成長修復(fù)、利率下行和大宗商品趨弱的組合與我們預(yù)期的趨勢基本一致，只不過來得比我們預(yù)期的更早。我們?cè)?月發(fā)布的下半年展望中便指出，結(jié)合我們“改進(jìn)版”的美林時(shí)鐘，等待四季度美聯(lián)儲(chǔ)緊縮束縛可以打開疊加增長逐步下行，可能促使美債利率和美元指數(shù)共同走弱，美股壓力也有望逐步緩和，特別是成長風(fēng)格。我們?cè)诮谝幌盗袌?bào)告中也一再強(qiáng)調(diào)，如果衰退不是很快到來、且并非一個(gè)債務(wù)危機(jī)式的深度衰退的話，那么對(duì)市場影響更大的可能就并非“分子端”增長放緩本身，“分母端”的政策轉(zhuǎn)向和利率下行將更為敏感。換言之，對(duì)于市場而言，估值往往先行收縮提前留出未來盈利下調(diào)空間，待政策轉(zhuǎn)向后觸底反彈，而盈利往往還在下調(diào)，這也是為什么反彈初期通常是與宏觀環(huán)境敏感度不高的成長風(fēng)格領(lǐng)漲的原因（類似2019年初美股見底、以及2021年3月A股創(chuàng)業(yè)板和賽道成長領(lǐng)漲）。

但是，到了目前這一位置，當(dāng)前交易有提前博弈和預(yù)期透支之嫌，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

當(dāng)前交易邏輯已經(jīng)相當(dāng)于歷史上衰退發(fā)生且通脹見頂階段，略顯“搶跑”。回顧70年代以來衰退前后和內(nèi)部的資產(chǎn)表現(xiàn)，當(dāng)前的資產(chǎn)表現(xiàn)組合（美股反彈且成長股領(lǐng)先、債券居中、黃金落后、原油最差）對(duì)應(yīng)的往往是衰退已經(jīng)發(fā)生且通脹見頂?shù)碾A段。誠然，從近期美國增長和油價(jià)大跌的走勢看，市場有理由做出這一提前預(yù)期而且不排除最終得到兌現(xiàn)，但依然可能存在變數(shù)（如7月非農(nóng)大超預(yù)期）。

降息預(yù)期過于前置、且很難有進(jìn)一步壓縮空間，有些“透支”。7月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)再度加息75bp后，聯(lián)邦基金利率已升至中性利率（2.5%），但考慮到當(dāng)前通脹較高，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要進(jìn)一步緊縮將基準(zhǔn)利率抬升到中性利率之上，以實(shí)現(xiàn)抑制需求控制通脹的目的。目前來看，還有100bp完成本輪加息至3.5%的目標(biāo)（市場預(yù)期9月加息75bp、11和12月分別加息25bp）。因此在完成任務(wù)前，美聯(lián)儲(chǔ)或很難停止緊縮步伐，特別是考慮到通脹水平在9月高基數(shù)再度到來前也很難有效回落。然而，相比基準(zhǔn)情形下四季度才能退坡、年底可能完成的加息任務(wù)，近期快速回落的美債利率已經(jīng)開始計(jì)入2023年5月開始降息的預(yù)期，這距離加息結(jié)束僅一個(gè)季度多，很難想象有進(jìn)一步擠壓空間。我們根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)提供的期限溢價(jià)和中性利率測算，2.5%的長端美債隱含未來1年降息1.3次，基本對(duì)應(yīng)明年7月年后的降息預(yù)期，但加權(quán)平均看CME降息概率只有0.16次。因此，不論如何，我們認(rèn)為除非接下來通脹大幅回落、又或者增長顯著滑坡，短期2.5%的美債利率很難進(jìn)一步大幅回落，給市場估值或者黃金提供支撐。

基準(zhǔn)情形下通脹逐步改善，9月后快速回落，但中間或有“變數(shù)”。近期油價(jià)大跌下的通脹壓力緩解預(yù)期，也是市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)能在增長壓力下逐步退坡甚至降息的主要原因之一。下周公布的7月通脹環(huán)比有望明顯緩解（Bloomberg一致預(yù)期預(yù)計(jì)環(huán)比0.2%，對(duì)比上個(gè)月的1.3%），但因?yàn)槿狈Ω呋鶖?shù)，因此同比的快速回落可能要等到9月份之后。由于當(dāng)前通脹過高，因此可持續(xù)的通脹風(fēng)險(xiǎn)下降仍是政策轉(zhuǎn)向必要條件。根據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測，2023年通脹將降至3.3%。根據(jù)我們推算，如果環(huán)比維持在0.3%，CPI同比2023年6月有望降至~4%；如果環(huán)比為0.2%，同比2023年3月或回到~4%，因此9月后可能是美聯(lián)儲(chǔ)確切退坡的觀察契機(jī)。

盈利仍將下滑背景下，估值并不算低，無法提供波動(dòng)的有效“緩沖”。伴隨近期的反彈，標(biāo)普500動(dòng)態(tài)估值已抬升至17.5倍（歷史均值16倍）。我們測算當(dāng)前增長（7月ISM制造業(yè)PMI 52.8）和流動(dòng)性（10年美債利率2.83%）能夠支撐的合理估值為15.2倍。在盈利預(yù)計(jì)仍將下滑的背景下（盈利下滑通常持續(xù)3~4個(gè)季度；輕度衰退下調(diào)10%），如果美債利率短期無法在當(dāng)前水平進(jìn)一步下行，其支撐動(dòng)力也將有限。

市場接近超買、季節(jié)性或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。6月中旬以來，標(biāo)普500指數(shù)超買程度持續(xù)抬升，當(dāng)前已接近超買區(qū)間；CBOE美股看空/看多期權(quán)比自6月中旬至7月初一度快速回落，但近期也已轉(zhuǎn)為震蕩；標(biāo)普500凈上漲股票個(gè)數(shù)占比持續(xù)抬升，納斯達(dá)克綜指至15%（超過2021年11月前后12%的相對(duì)高位）。可以看出，近期市場情緒已相對(duì)亢奮，疊加8~9月相對(duì)較弱的季節(jié)性，后續(xù)通脹和政策等關(guān)鍵數(shù)據(jù)變化值得密切關(guān)注。

綜合而言，我們認(rèn)為本輪美股的反彈，從大方向和邏輯上沒有太大問題，但時(shí)點(diǎn)和幅度上又有些“搶跑”和“透支”之嫌。在短期美債利率計(jì)入寬松預(yù)期和衰退擔(dān)憂充分、或難以進(jìn)一步大幅下行的背景下，不排除美債和美股都重回盤整態(tài)勢，以待四季度政策轉(zhuǎn)向的確定性契機(jī)。在此期間，關(guān)注通脹和政策等數(shù)據(jù)的具體變化。

不過，深度衰退和通脹再度失控也不是我們的基準(zhǔn)判斷，因此美股再度大跌崩盤風(fēng)險(xiǎn)也不是我們的基準(zhǔn)預(yù)期。

本文來源：中金策略(ID:CICC_Market_Strategy)，作者：中金策略

標(biāo)簽： 美股本輪反彈的邏輯和持續(xù)性