下半年美國經(jīng)濟和通脹會如何？美股板塊行情將如何演繹？美元指數(shù)能否繼續(xù)保持強勢？平安證券首席經(jīng)濟學家、研究所所長鐘正生帶來：“滯”與“脹”之爭——2022下半年海外經(jīng)濟與市場展望的主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

(資料圖片僅供參考)

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01

美國通脹并不如美聯(lián)儲預測的樂觀

展望今年下半年,我們看看美國的CPI同比分項的拉動情況,我們會看到能源和食品漲價的壓力是有所緩和，而且美聯(lián)儲的加息也會進一步抑制需求。但是我們也會看到需求因素對美國CPI通脹率的拉動，尤其是以美國住房租金和其他服務(wù)業(yè)漲價的壓力短期之內(nèi)難以緩解。另外還需要關(guān)注的是”工資-物價”螺旋有失控的風險跡象。所以我們基準預測是美國的CPI同比增速在今年三季度仍將處于8.5%左右，年末回落到7.5%左右。對應(yīng)的是美國的PCE同比是在5.8%左右，這要比美聯(lián)儲預測的5.2%要高。

我們?yōu)槭裁磳ν浀目捶ú蝗缑缆?lián)儲那么樂觀，我們一一分解。首先看住房租金，住房租金在美國CPI中占比高達1/3，有點類似于大家在分析中國CPI的時候會非常關(guān)注豬周期的情況。其實美國的住房租金也是個非常關(guān)鍵的單一確定變量。本輪美國房價持續(xù)大幅上漲，我們近期也梳理了美國房地產(chǎn)市場的情況，美國房地產(chǎn)市場熱度有所降低，但如果看美國房地產(chǎn)的供求基本面還是比較扎實。美國成屋庫存水平處于歷史的低位，供需還是一個緊平衡的狀況，所以大家不要完全說因為美聯(lián)儲之前的超級寬松助推了美國房地產(chǎn)市場的火爆。它其實有非常扎實的經(jīng)濟基本面的支撐。所以這樣的話，我們預計下半年美國CPI住房租金的環(huán)比增速依然維持在高位0.6%左右，拉動CPI月度的環(huán)比0.2個百分點左右。我們前面基準預測就是基于住房租金的環(huán)比增速維持高位這樣的假設(shè)。

為什么說會有這樣一個假設(shè)，也是考慮到因為美聯(lián)儲的激進的加息，現(xiàn)在美國的抵押貸款利率開始上行，但是我們會看到從美國的抵押貸款利率上行，到美國房價增速回落，最終再到美國住房租金增速回落差不多需要1-2年的時間，所以來自于住房租金對美國CPI的拉動會持續(xù)較長一段時間。

圖片來源：平安證券研究所

還有一個就是通脹預期“脫錨”以及“物價-工資”螺旋風險上升的問題。我們從1978年之后的數(shù)據(jù)就看出來，美國CPI的通脹率、密歇根1年通脹預期、以及非農(nóng)非管理人員時薪的增速，三者之間的相關(guān)系數(shù)都高于0.8。而且“物價-工資”的螺旋在通脹走高時期是更為明顯。所以目前我們可以看看美國不管是高企的總體通脹率還是緊俏的就業(yè)市場，都可能造成工資上漲的壓力，最終導致通脹更加頑固。所以有種說法是現(xiàn)在美國的一個時薪的增速是在5%左右，那意味著至少只有5%左右的工資增長才能消除當前通脹對購買力的侵蝕。既然有這樣的一個預期，所以物價-工資的螺旋它就有一個失控的風險。

所以總體上來看，其實我們對美國經(jīng)濟的看法不是那么悲觀，雖然我們認為明年可能美國經(jīng)濟大概率陷入衰退。對通脹的看法也不如美聯(lián)儲那么的樂觀，我覺得通脹可能是一個仍然屬于高位，大方向是在回落。

02

下半年美股成長有望跑贏價值

美股今年上半年受到地緣風險、美聯(lián)儲加息、高通脹三重壓力出現(xiàn)了深度的調(diào)整。我們把VIX指數(shù)做了一個分解，包括比如分析CPI預測差值、貨幣政策、國家安全主要是俄烏戰(zhàn)爭，其實在這三重沖擊之下美股的三大指數(shù)都是明顯回調(diào)的。

我們再分析一下高通脹對美國上市公司的生產(chǎn)力可能會造成沖擊。原因很簡單，因為原材料、勞動力成本攀升會削弱企業(yè)的生產(chǎn)力和盈利能力。歷史上，伴隨著高通脹的沖擊，美國非農(nóng)企業(yè)的生產(chǎn)力往往都會走低，這在上世紀70-90年代是多次出現(xiàn)。當前美國的高通脹是不是對美國企業(yè)的盈利能力造成沖擊。以美國零售巨頭沃爾瑪為例，燃料成本增加，通脹帶來的庫存提升、以及工資支出的增長使得其一季度的經(jīng)營利潤同比下降了23%。

另外美債利率處于高位2.8%，相對于前期的3.5是有回落但基本上在3左右其實也是處于較高的位置，尤其是相對于之前超級寬松的貨幣政策的時代。美債利率處于高位也會持續(xù)給美股施壓。理論上有四種渠道，不是每個渠道就立馬兌現(xiàn)。第一，是美債利率上行會導致風險溢價下跌，令美股的投資價值下降。2019年以及2022年初，美債收益率突破此前收益率高位的延長線，美股的深度調(diào)整都是如期而至。第二，是美股的股息率會造成美國股息率、美債利率的比值走低，也就是股債的性價比削弱，股債配置再平衡可能會令美股承壓。第三，是企業(yè)融資成本上升，而且不同評級企業(yè)債利差走闊對美國企業(yè)的資產(chǎn)負債表也會帶來壓力。最后，其實前面也提到過，就是回購的成本會上升，大型科技企業(yè)回購對它的股票支撐作用，對整體股市支撐作用都會在減弱，所以這是幾個渠道。

最近美股是有反彈，尤其是在美國的通脹削減法案之后反彈還在持續(xù)。但我覺得美股調(diào)整的壓力有滯后的可能。首先當前市場對美聯(lián)儲加息的持續(xù)性和美債利率的水平可能是有所低估的。我們前面也分析了，美聯(lián)儲其實最優(yōu)的策略是按照既定的路徑去走，不能在市場亂之前自己就先亂了。第二，回購的熱情暫時還是比較高漲，按照法巴銀行8月1號的報告，美股上市公司已宣布回購的規(guī)模觸及到近10年的最高水平，這是近期美股反彈迅猛的推手之一。但是我們也知道進入條件收緊之后，回購的規(guī)模能不能依然維持如此的高位，它對美股的支撐能不能依然維持高位，我覺得都是需要去觀察的。

第三，盈利和盈利預期可能尚未充分反映美國經(jīng)濟下行的壓力和衰退預期。截至8月5日，標普500指數(shù)成分股公司中超過87%的企業(yè)已經(jīng)公布了二季度財報，其中75%的公司業(yè)績是超預期的。根據(jù)Factsed最新統(tǒng)計，今年二季度標普500指數(shù)EPS季度的同比是4.8%，但目前資本市場對三、四季度的盈利增速的預測仍高達8.7%-9.2%。簡單的說，目前的市場對于美國經(jīng)濟衰退的預期的計入是不足的，是滯后的。

圖片來源：平安證券研究所

從板塊上來看，上半年美股的調(diào)整主要來自于美聯(lián)儲加息、美債利率迅速上行，成長板塊明顯回調(diào)。我們做一個比較，納斯達克與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的比較，會看到上半年基本上是成長板塊的明顯的回調(diào)。近期因為大家看到美國的通脹壓力有緩和的跡象，貨幣緊縮的預期降溫，推動美股的成長股反彈了一段時間。后面美國經(jīng)濟衰退時點漸行漸近，價值板塊調(diào)整的風險也會加大。如果價值板塊調(diào)整風險加大，成長可能就有望繼跑贏價值。所以這是對美股的一個判斷，整體上可能反彈還會持續(xù)一段時間，但是調(diào)整的風險尚未消除。

03

美元指數(shù)或進入筑頂階段 上行空間有限

俄烏沖突之后美元指數(shù)不斷創(chuàng)下新高，主要受到兩個方面因素的驅(qū)動。首先是美元的避險屬性凸顯，特別是日元，在這一時期并未表現(xiàn)出傳統(tǒng)上的“避險屬性”，反而出現(xiàn)急劇的貶值，成為美元指數(shù)上漲的加速器。第二，俄烏沖突影響下，美國的經(jīng)濟相比歐洲、日本更具韌性。所以我們看一下這個數(shù)據(jù)，今年以來到8月12日，美元指數(shù)上漲了10%，美元兌歐元、美元兌日元分別上漲了10%和14%。這兩種貨幣加一起就貢獻了美元指數(shù)漲幅的7.5。美元指數(shù)上漲10%，其中7.5%來自于歐元和日元的貶值。當然背后就是我剛剛說的美國的經(jīng)濟，比歐洲的經(jīng)濟比日本的經(jīng)濟要更有韌性。假設(shè)美元指數(shù)走跌，那只能寄希望于日元和歐元都打一個翻身仗。那么我們看看歐元和日元會不會立馬打個翻身仗？那我們覺得從這兩個驅(qū)動因素來看，可能這個翻身仗不太容易打，美元下半年可能仍然偏強。

圖片來源：平安證券研究所

首先看歐央行貨幣緊縮的持續(xù)性怎么樣？我們看今年美歐債市和匯率經(jīng)歷了三個階段。首先是美聯(lián)儲緊縮的時候，大家會看到10年期美債與10年期德債的利差是攀升的，看到歐元兌美元是一路走低的；第二個階段，歐央行加息，歐洲的貨幣政策收緊了再加上之前10年期美債收益率高位回調(diào)，我們會看到10年期美債與10年期德債利差的走回落，歐元的匯率反彈；第三個階段就看到歐元匯率進一步地下挫，我覺得其實市場的反應(yīng)是非常充分的。前面也分析到了，歐元區(qū)的通脹更加受到能源和食品價格的助推，所以貨幣政策緊縮的效果更加有限，反而更加容易威脅到經(jīng)濟增長的前景。而且前面也分析過歐債利率如果攀升，歐洲的主權(quán)債務(wù)的風險也會上升。這也是歐央行貨幣緊縮制約的因素。所以可以這么說，美聯(lián)儲可能可以一如既往的按部就班地去緊縮，但是歐央行貨幣緊縮的節(jié)奏我覺得可能會更有變數(shù)一點，這自然會影響歐元的匯率。第二，如前所述，在日本“輸入性通脹+貿(mào)易利差+貨幣寬松”的組合下，日元匯率可能持續(xù)受到壓制。

所以總結(jié)來看，美元匯率偏強的直接原因是美聯(lián)儲的緊縮，但深層次的原因是美國經(jīng)濟在全球范圍里還是具備一定的優(yōu)勢。比如說它能源的獨立性強于歐洲。我們其實也有很多的分析，為什么這一輪美國的通脹攀升的壓力不像歐洲那么直接，其實它整個經(jīng)濟、它能源的消耗度，能源的密集度都在降低。雖然能源獨立性是強于歐洲，“財政赤字貨幣化”的刺激的效率也比日本要強。所以市場對后期美聯(lián)儲緊縮的決心和持續(xù)性是更有信心的，我覺得這是美元保持強勢的一個重要的基礎(chǔ)。

但是強勢歸強勢，是不是還會進一步的攀升？我們覺得差不多進入一個筑頂階段，進一步上行的空間有限。最重要的一個原因美國經(jīng)濟其實走弱的跡象在增強，市場也在預期美聯(lián)儲加息的節(jié)奏會不會邊際放緩，這是一個因素；還有一個因素，我們會看到歷史上很有意思，08年以來10年期美債的利率見頂之后，美元指數(shù)通常在一個季度里見頂。我們前面說的10年期美債的收益率在前期達到3.5%的高點，是不是也預示這一輪美元指數(shù)也差不多見頂呢？我看歷史上關(guān)系還是比較靠譜的，不能說完全的重演，至少可以說美元進一步上行的空間也比較有限。

標簽： 鐘正生滯與脹之爭2022下半年海外經(jīng)濟與市