新年伊始，各家券商的分析師開始公布各自對2019年的宏觀經濟預測數據。這個時候，我們自然會關心，過去的2018年，他們的預測成績單如何?看對了什么，又看錯了什么?

經濟觀察報宏觀經濟研究院選取了23家機構2018年年初發布的全年經濟預測報告，將經濟增長、流動性、匯率、房地產、股市、債市、政策組合這7個預測的指標進行匯總梳理后發現：2018年，各家機構預測偏差最大的是匯率和股市，雖然機構普遍認為股市走勢要好于債市，但實際上債市牛了，股市卻沒有;有1/3的機構對匯率做出的預測是保持平穩，或者有所回升，但實際上全年人民幣兌美元貶值5.43%。

分析師們流動性和宏觀政策的判斷相對準確度更高，對于出口和固投，機構出現誤判的主要擾動因素是，外部因素中的中美貿易摩擦走勢超預期，內部因素中，去杠桿對基建投資的負向拉動預估不足。

機構對2018年的經濟走勢預判保持一致，即相對于2017年會略有回落，GDP預測值最高的是上海證券的7%，GDP預測值最低的是國海證券的6.3%，機構的預測均值是6.5%。從目前來看，2018年GDP增幅預計會在6.6%。

年初說的慢牛去哪里了?

在對2018年預測數據進行整理時，我們一直在跟一些分析師溝通：為啥年底的情況跟年初預測會出現偏差，原因何在?分析師們會主動談匯率、談通脹，最后才談股市。

2018年年初，券商分析師普遍認為2018年會迎來股市“慢牛”，主要看多因素包括資金面寬松、盈利預期提升、行業政策利好等等。然而，全年跑下來，實際走勢卻大相徑庭。

截至2018年最后一個交易日，上證綜指全年跌逾24%;深證成指下跌34.42%，創業板指下跌28.65%，上證50也下跌了19.83%。2018年年內最強個股花落中石科技，而剛剛退市的中弘股份則以88.66%的年跌幅成為最熊個股。

年初說的股市“慢牛”沒有了。

海通證券對股市行情超預期走低的分析是，受周期受經濟下行影響，本來機會也不大;再加上貿易摩擦的沖擊，行情被壓了下去。

興業銀行首席經濟學家魯政委表示，一方面，貿易摩擦刺激了提前出口，所以2018年出口改善幅度超預期;另一方面，貿易摩擦影響了資本市場，通過財富效應等渠道削弱了消費。

昆侖健康保險資管中心首席宏觀研究員張瑋認為，之所以預測結果差強人意，主要是因為超預期的逆全球化風險，疊加美股動蕩，都對國內股市造成嚴重擾動。

“2018年股市經歷了三次比較大的調整，第三次劇烈調整源自10月初，但在此之前，國內股市曾在9月迎來一波反彈行情。”張瑋表示，此后股指在年內維持震蕩格局，在“看不到”基本面改善的情況下，外界消息對“情緒面”的影響加大，市場圍繞醫藥帶量采購等事件做出多次調整。

申萬宏源證券固定收益總部副總經理范為也表示，綜合來看2018年股市受到了外部和內部的共同影響，外部主要是來自美聯儲快節奏加息縮表及貿易摩擦升級的預測沖擊;內部主要是資產負債率過高而帶來的高財務成本侵蝕經濟效益及盈利水平，再加上國內去杠桿所帶來的資產負債表衰退及流動性緊縮。

相比于年初的預測，盡管機構看好股市，認為股市會高于債市，但是實際上只有債市出現了“牛市”行情。利率走勢震蕩下行，2018年債市的特點是下得都比較快，短時間內幅度較大。

“債是牛了，就是股沒牛。2018年的債市不一樣，利率債和信用債不再同漲同跌。”魯政委說。

從對2018年年初預測的整理可以發現，除了年底前A股將實現雙位數收益、慢牛格局確立等唱多的預測，分析師們對股市還是“心存敬畏”的，有的機構就指出去杠桿和解禁是利空，二季度是風險階段。

“看分析師報告，要注意分析師的用詞，反彈不是趨勢性的，反轉才是方向性的變化，說戰略不是說當下，是說更長的時間，所以機構說戰略性看好股市，說的是看好更遠時間的股票市場，可能一年以后的。”魯政委說。

“黑天鵝”和“灰犀牛”

除了股市和債市，如果再將與資本市場預測相關的指標進一步擴展，匯率和房地產就是2018年的“黑天鵝”和“灰犀牛”。

經濟觀察報宏觀經濟研究院對2018年的機構預測信息進行統計后發現，對匯率的預測存在明顯偏差，而且這種偏差不僅僅是對匯率走勢的分歧。經濟觀察報宏觀經濟研究院本次的預測匯總顯示，有1/3機構對匯率做出的預測是保持平穩，或者有所回升。即便是預測匯率會回落，對回落的中樞值也是有著很大差別，華泰證券預測的利率中樞值是6.3%，莫尼塔的預測中樞則是6.55，有的機構給出的波動區間也是很大，招商證券的預測波動區間是6.45-6.95。

12月28日是2018年最后一個交易日，在岸人民幣兌美元16：30收盤報6.8658，較上一交易日漲2個基點，全年累計下跌3538個基點，跌幅5.43%。人民幣兌美元中間價報6.8632，2018全年人民幣兌美元中間價累計調貶3553個基點，跌幅5.18%。

與2017年相比，2018年在岸人民幣兌美元匯率和人民幣中間價全年變動均由漲轉跌，主要下跌均發生在下半年。在央行及有關部門一系列措施的作用下，人民幣匯率走勢在年末趨于平穩。

謝亞軒表示，2017年末和2018年初的美元走弱是脫離了利差和基本面的，2018年仍然是強美元的一年，在此大背景下，人民幣兌美元和兌籃子貨幣匯率均是先強后弱，整體呈現雙向波動的態勢，并一定程度上體現匯率彈性的提升。

中美貿易摩擦的影響、美元有效匯率和中美利差等周期性因素變化對資本流動帶來了負面影響，外資流入的減少也對股、債市場走勢形成影響。

但謝亞軒認為，與此前3年相比，經濟主體的匯率預期相對比較穩定，央行通過逆周期宏觀審慎管理來影響人民幣匯率走勢，避免了市場恐慌和市場失靈。

山西證券策略團隊負責人麻文宇表示，在做2018年匯率走勢預判時，一個非常重要的背景就是人民幣匯率在美元加息提速背景下會受到較大壓制。

“如果考慮到美國減稅，制造業回流美國的影響，人民幣貶值幅度更可能超過利率平價模型給出的結果。”麻文宇說。

對于房地產市場的整體走勢，機構的判斷比較一致，幾乎都認為房地產市場會進入下行周期。房地產是固投的重要部分，但是從2017年開始，基建投資不斷加碼，所以房地產市場這個“引擎”雖然走弱，但是基建投資慢慢撐住固投。即便如此，機構對于固投的預測也有分歧。

交通銀行金融研究中心副總經理、首席研究員唐建偉就坦言，他對固投看錯了。

“2018年初預計在6.5%左右，實際全年增速可能在6%。看錯的主要原因是沒預想到去杠桿政策對基建投資的負面影響，導致基建投資出現斷崖式下跌，從而拉底了整個固定資產投資的增速。”唐建偉說。

基建投資增速放緩拉低了固定資產投資增速，這也成為前三季度經濟增長減速的原因之一。在財政資金支出放慢，PPP項目清理和去杠桿導致資金來源承壓之下，2018年的基建投資增速出現了明顯下滑。

唐建偉表示，本輪基建投資下滑主因是防風險、去杠桿帶來的緊信用，基建投資的資金來源中自籌資金是大頭，大約占比六成，而自籌資金包括政府性基金、城投債、PPP、新增專項債、以信托貸款委托貸款為主的表外融資等，2018年城投債規模和表外融資規模大幅度縮水，無疑是基建投資資金的最大拖累。

出口為啥沒大幅下滑?

雖然對股市和債市的判斷有背離，但從全年的情況來看，對整體經濟、流動性以及宏觀政策的判斷，金融機構的預測還是比較接近真實走勢的。

2018年的出口并沒有出現預期中的下滑，這令很多分析師感到意外。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，2018年初預測出口同比增速會有所下滑，看低的主要原因包括2017年出口基數較高、貿易摩擦增加、全球經濟復蘇存在不確定性、全球加息抑制經濟復蘇勢頭。

但實際上，2018年1-10月出口同比增速高達12.6%，直到11月才開始下降。

“雖然判斷對了世界經濟復蘇勢頭減弱以及中美貿易摩擦會加劇，但是沒有預料到貿易摩擦對出口的影響比較滯后，甚至‘搶出口’在一定程度上拉升了出口增速。”潘向東表示，這之外還有一個因素就是，美聯儲加息四次，略超市場預期，美元指數不斷走強，人民幣對美元貶值幅度較大，這在一定程度上促進了出口。

麻文宇也表示，全球經濟同步復蘇創造需求、美元加息周期下人民幣貶值有利出口這兩個因素導致對出口走勢誤判;同時，盡管此前已經對中美貿易發出預警，但沒有預料到中美貿易摩擦會迅速升級到如此強度，以至于拖累出口對GDP的貢獻率直接轉負，并成為沖擊全年經濟預期和資本市場表現的最大利空之一。

對美順差去年前9個月達到2258億美元，超過前年同期的1960億美元，創下歷史新高，對美順差超過1-9月中國對外全部順差總額的2200億美元。前三季度中國整體貿易順差相比去年同期收窄了700億美元，但對美貿易順差卻是同比擴大了290億美元。這背后雖然有“搶出口”的原因，但至少也反映出前三季度，出口并不是經濟增長的托累因素。

唐建偉則對出口做了更為貼近的判斷，他預測2018年中國出口增速高于2017年，達到10%左右。

“因為看對了以美國為代表的全球經濟復蘇對中國出口的帶動效應，不過沒預期到中美貿易摩擦的持續升級對全球貿易的沖擊，目前全年出口數據顯示貿易摩擦對出口的影響還沒有完全體現出來。”唐建偉說。