新年伊始，各家券商的分析師開(kāi)始公布各自對(duì)2019年的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。這個(gè)時(shí)候，我們自然會(huì)關(guān)心，過(guò)去的2018年，他們的預(yù)測(cè)成績(jī)單如何?看對(duì)了什么，又看錯(cuò)了什么?

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院選取了23家機(jī)構(gòu)2018年年初發(fā)布的全年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、匯率、房地產(chǎn)、股市、債市、政策組合這7個(gè)預(yù)測(cè)的指標(biāo)進(jìn)行匯總梳理后發(fā)現(xiàn)：2018年，各家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)偏差最大的是匯率和股市，雖然機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為股市走勢(shì)要好于債市，但實(shí)際上債市牛了，股市卻沒(méi)有;有1/3的機(jī)構(gòu)對(duì)匯率做出的預(yù)測(cè)是保持平穩(wěn)，或者有所回升，但實(shí)際上全年人民幣兌美元貶值5.43%。

分析師們流動(dòng)性和宏觀政策的判斷相對(duì)準(zhǔn)確度更高，對(duì)于出口和固投，機(jī)構(gòu)出現(xiàn)誤判的主要擾動(dòng)因素是，外部因素中的中美貿(mào)易摩擦走勢(shì)超預(yù)期，內(nèi)部因素中，去杠桿對(duì)基建投資的負(fù)向拉動(dòng)預(yù)估不足。

機(jī)構(gòu)對(duì)2018年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)判保持一致，即相對(duì)于2017年會(huì)略有回落，GDP預(yù)測(cè)值最高的是上海證券的7%，GDP預(yù)測(cè)值最低的是國(guó)海證券的6.3%，機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)均值是6.5%。從目前來(lái)看，2018年GDP增幅預(yù)計(jì)會(huì)在6.6%。

年初說(shuō)的慢牛去哪里了?

在對(duì)2018年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理時(shí)，我們一直在跟一些分析師溝通：為啥年底的情況跟年初預(yù)測(cè)會(huì)出現(xiàn)偏差，原因何在?分析師們會(huì)主動(dòng)談匯率、談通脹，最后才談股市。

2018年年初，券商分析師普遍認(rèn)為2018年會(huì)迎來(lái)股市“慢牛”，主要看多因素包括資金面寬松、盈利預(yù)期提升、行業(yè)政策利好等等。然而，全年跑下來(lái)，實(shí)際走勢(shì)卻大相徑庭。

截至2018年最后一個(gè)交易日，上證綜指全年跌逾24%;深證成指下跌34.42%，創(chuàng)業(yè)板指下跌28.65%，上證50也下跌了19.83%。2018年年內(nèi)最強(qiáng)個(gè)股花落中石科技，而剛剛退市的中弘股份則以88.66%的年跌幅成為最熊個(gè)股。

年初說(shuō)的股市“慢牛”沒(méi)有了。

海通證券對(duì)股市行情超預(yù)期走低的分析是，受周期受經(jīng)濟(jì)下行影響，本來(lái)機(jī)會(huì)也不大;再加上貿(mào)易摩擦的沖擊，行情被壓了下去。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，一方面，貿(mào)易摩擦刺激了提前出口，所以2018年出口改善幅度超預(yù)期;另一方面，貿(mào)易摩擦影響了資本市場(chǎng)，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)等渠道削弱了消費(fèi)。

昆侖健康保險(xiǎn)資管中心首席宏觀研究員張瑋認(rèn)為，之所以預(yù)測(cè)結(jié)果差強(qiáng)人意，主要是因?yàn)槌A(yù)期的逆全球化風(fēng)險(xiǎn)，疊加美股動(dòng)蕩，都對(duì)國(guó)內(nèi)股市造成嚴(yán)重?cái)_動(dòng)。

“2018年股市經(jīng)歷了三次比較大的調(diào)整，第三次劇烈調(diào)整源自10月初，但在此之前，國(guó)內(nèi)股市曾在9月迎來(lái)一波反彈行情。”張瑋表示，此后股指在年內(nèi)維持震蕩格局，在“看不到”基本面改善的情況下，外界消息對(duì)“情緒面”的影響加大，市場(chǎng)圍繞醫(yī)藥帶量采購(gòu)等事件做出多次調(diào)整。

申萬(wàn)宏源證券固定收益總部副總經(jīng)理范為也表示，綜合來(lái)看2018年股市受到了外部和內(nèi)部的共同影響，外部主要是來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)快節(jié)奏加息縮表及貿(mào)易摩擦升級(jí)的預(yù)測(cè)沖擊;內(nèi)部主要是資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高而帶來(lái)的高財(cái)務(wù)成本侵蝕經(jīng)濟(jì)效益及盈利水平，再加上國(guó)內(nèi)去杠桿所帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退及流動(dòng)性緊縮。

相比于年初的預(yù)測(cè)，盡管機(jī)構(gòu)看好股市，認(rèn)為股市會(huì)高于債市，但是實(shí)際上只有債市出現(xiàn)了“牛市”行情。利率走勢(shì)震蕩下行，2018年債市的特點(diǎn)是下得都比較快，短時(shí)間內(nèi)幅度較大。

“債是牛了，就是股沒(méi)牛。2018年的債市不一樣，利率債和信用債不再同漲同跌。”魯政委說(shuō)。

從對(duì)2018年年初預(yù)測(cè)的整理可以發(fā)現(xiàn)，除了年底前A股將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)收益、慢牛格局確立等唱多的預(yù)測(cè)，分析師們對(duì)股市還是“心存敬畏”的，有的機(jī)構(gòu)就指出去杠桿和解禁是利空，二季度是風(fēng)險(xiǎn)階段。

“看分析師報(bào)告，要注意分析師的用詞，反彈不是趨勢(shì)性的，反轉(zhuǎn)才是方向性的變化，說(shuō)戰(zhàn)略不是說(shuō)當(dāng)下，是說(shuō)更長(zhǎng)的時(shí)間，所以機(jī)構(gòu)說(shuō)戰(zhàn)略性看好股市，說(shuō)的是看好更遠(yuǎn)時(shí)間的股票市場(chǎng)，可能一年以后的。”魯政委說(shuō)。

“黑天鵝”和“灰犀牛”

除了股市和債市，如果再將與資本市場(chǎng)預(yù)測(cè)相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)一步擴(kuò)展，匯率和房地產(chǎn)就是2018年的“黑天鵝”和“灰犀牛”。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院對(duì)2018年的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，對(duì)匯率的預(yù)測(cè)存在明顯偏差，而且這種偏差不僅僅是對(duì)匯率走勢(shì)的分歧。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院本次的預(yù)測(cè)匯總顯示，有1/3機(jī)構(gòu)對(duì)匯率做出的預(yù)測(cè)是保持平穩(wěn)，或者有所回升。即便是預(yù)測(cè)匯率會(huì)回落，對(duì)回落的中樞值也是有著很大差別，華泰證券預(yù)測(cè)的利率中樞值是6.3%，莫尼塔的預(yù)測(cè)中樞則是6.55，有的機(jī)構(gòu)給出的波動(dòng)區(qū)間也是很大，招商證券的預(yù)測(cè)波動(dòng)區(qū)間是6.45-6.95。

12月28日是2018年最后一個(gè)交易日，在岸人民幣兌美元16：30收盤(pán)報(bào)6.8658，較上一交易日漲2個(gè)基點(diǎn)，全年累計(jì)下跌3538個(gè)基點(diǎn)，跌幅5.43%。人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.8632，2018全年人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)調(diào)貶3553個(gè)基點(diǎn)，跌幅5.18%。

與2017年相比，2018年在岸人民幣兌美元匯率和人民幣中間價(jià)全年變動(dòng)均由漲轉(zhuǎn)跌，主要下跌均發(fā)生在下半年。在央行及有關(guān)部門(mén)一系列措施的作用下，人民幣匯率走勢(shì)在年末趨于平穩(wěn)。

謝亞軒表示，2017年末和2018年初的美元走弱是脫離了利差和基本面的，2018年仍然是強(qiáng)美元的一年，在此大背景下，人民幣兌美元和兌籃子貨幣匯率均是先強(qiáng)后弱，整體呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，并一定程度上體現(xiàn)匯率彈性的提升。

中美貿(mào)易摩擦的影響、美元有效匯率和中美利差等周期性因素變化對(duì)資本流動(dòng)帶來(lái)了負(fù)面影響，外資流入的減少也對(duì)股、債市場(chǎng)走勢(shì)形成影響。

但謝亞軒認(rèn)為，與此前3年相比，經(jīng)濟(jì)主體的匯率預(yù)期相對(duì)比較穩(wěn)定，央行通過(guò)逆周期宏觀審慎管理來(lái)影響人民幣匯率走勢(shì)，避免了市場(chǎng)恐慌和市場(chǎng)失靈。

山西證券策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人麻文宇表示，在做2018年匯率走勢(shì)預(yù)判時(shí)，一個(gè)非常重要的背景就是人民幣匯率在美元加息提速背景下會(huì)受到較大壓制。

“如果考慮到美國(guó)減稅，制造業(yè)回流美國(guó)的影響，人民幣貶值幅度更可能超過(guò)利率平價(jià)模型給出的結(jié)果。”麻文宇說(shuō)。

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體走勢(shì)，機(jī)構(gòu)的判斷比較一致，幾乎都認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入下行周期。房地產(chǎn)是固投的重要部分，但是從2017年開(kāi)始，基建投資不斷加碼，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)“引擎”雖然走弱，但是基建投資慢慢撐住固投。即便如此，機(jī)構(gòu)對(duì)于固投的預(yù)測(cè)也有分歧。

交通銀行金融研究中心副總經(jīng)理、首席研究員唐建偉就坦言，他對(duì)固投看錯(cuò)了。

“2018年初預(yù)計(jì)在6.5%左右，實(shí)際全年增速可能在6%。看錯(cuò)的主要原因是沒(méi)預(yù)想到去杠桿政策對(duì)基建投資的負(fù)面影響，導(dǎo)致基建投資出現(xiàn)斷崖式下跌，從而拉底了整個(gè)固定資產(chǎn)投資的增速。”唐建偉說(shuō)。

基建投資增速放緩拉低了固定資產(chǎn)投資增速，這也成為前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的原因之一。在財(cái)政資金支出放慢，PPP項(xiàng)目清理和去杠桿導(dǎo)致資金來(lái)源承壓之下，2018年的基建投資增速出現(xiàn)了明顯下滑。

唐建偉表示，本輪基建投資下滑主因是防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿帶來(lái)的緊信用，基建投資的資金來(lái)源中自籌資金是大頭，大約占比六成，而自籌資金包括政府性基金、城投債、PPP、新增專(zhuān)項(xiàng)債、以信托貸款委托貸款為主的表外融資等，2018年城投債規(guī)模和表外融資規(guī)模大幅度縮水，無(wú)疑是基建投資資金的最大拖累。

出口為啥沒(méi)大幅下滑?

雖然對(duì)股市和債市的判斷有背離，但從全年的情況來(lái)看，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性以及宏觀政策的判斷，金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)還是比較接近真實(shí)走勢(shì)的。

2018年的出口并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期中的下滑，這令很多分析師感到意外。

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，2018年初預(yù)測(cè)出口同比增速會(huì)有所下滑，看低的主要原因包括2017年出口基數(shù)較高、貿(mào)易摩擦增加、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在不確定性、全球加息抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭。

但實(shí)際上，2018年1-10月出口同比增速高達(dá)12.6%，直到11月才開(kāi)始下降。

“雖然判斷對(duì)了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱以及中美貿(mào)易摩擦?xí)觿。菦](méi)有預(yù)料到貿(mào)易摩擦對(duì)出口的影響比較滯后，甚至‘搶出口’在一定程度上拉升了出口增速。”潘向東表示，這之外還有一個(gè)因素就是，美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，略超市場(chǎng)預(yù)期，美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元貶值幅度較大，這在一定程度上促進(jìn)了出口。

麻文宇也表示，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇創(chuàng)造需求、美元加息周期下人民幣貶值有利出口這兩個(gè)因素導(dǎo)致對(duì)出口走勢(shì)誤判;同時(shí)，盡管此前已經(jīng)對(duì)中美貿(mào)易發(fā)出預(yù)警，但沒(méi)有預(yù)料到中美貿(mào)易摩擦?xí)杆偕?jí)到如此強(qiáng)度，以至于拖累出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率直接轉(zhuǎn)負(fù)，并成為沖擊全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的最大利空之一。

對(duì)美順差去年前9個(gè)月達(dá)到2258億美元，超過(guò)前年同期的1960億美元，創(chuàng)下歷史新高，對(duì)美順差超過(guò)1-9月中國(guó)對(duì)外全部順差總額的2200億美元。前三季度中國(guó)整體貿(mào)易順差相比去年同期收窄了700億美元，但對(duì)美貿(mào)易順差卻是同比擴(kuò)大了290億美元。這背后雖然有“搶出口”的原因，但至少也反映出前三季度，出口并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的托累因素。

唐建偉則對(duì)出口做了更為貼近的判斷，他預(yù)測(cè)2018年中國(guó)出口增速高于2017年，達(dá)到10%左右。

“因?yàn)榭磳?duì)了以美國(guó)為代表的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)效應(yīng)，不過(guò)沒(méi)預(yù)期到中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)升級(jí)對(duì)全球貿(mào)易的沖擊，目前全年出口數(shù)據(jù)顯示貿(mào)易摩擦對(duì)出口的影響還沒(méi)有完全體現(xiàn)出來(lái)。”唐建偉說(shuō)。