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　　招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力于宏觀經濟研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨特視角，力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

　　核心觀點：

　　整體向好，行業差異顯著，是近兩年規模以上工業企業利潤增長的基本特征。整體向好的原因一是供給側的去產能與環保限產，二是需求側的房地產與基建拉動，三是宏觀政策層面上形成的企業“收入分配紅利”，以勞動力成本增速回歸均衡和政府減稅降費為代表。而對于行業差異，市場最關心的問題還是哪些行業的利潤增速超過了整體，獲得了“超額利潤”呢？

　　通過兩項標準：（1）行業利潤增速超過規上工業整體水平的、（2）行業利潤占規上工業整體的比重穩中有升的，即可篩選出以下五個超額利潤集中領域：降序排列依次是黑色產業鏈、能源化工產業鏈、高端裝備制造、其他原材料，以及消費升級行業。

　　從2016到2017年，規上工業企業利潤總額中的7.3%從其他工業流向了超額利潤領域，其中黑色產業鏈占比增加4.4%、能源化工增加2.3%、高端裝備制造增加1.5%、其他原材料增加1.1%，而消費升級行業利潤占比保持穩定。由于2017年規模以上工業企業實現利潤總額為7.5萬億元，因此1個百分點的占比所代表的金額是750億元。

　　下周美聯儲將召開議息會議，由于近期美國經濟數據的強勁以通脹預期上升，美國3月再次加息25bp的可能性非常高。今年以來，在央行的呵護下，資金面的波動性較去年減弱。上周MLF加量續作并保持利率不變的操作，暗示中國央行跟隨上調OMO利率的可能性在降低，央行高度重視季末資金面的平穩，不過仍需警惕一季度末銀行負債端的約束較強對流動性的負面影響。

　　一圖一觀點

　　一、2017年哪些行業獲得“超額利潤”？

　　整體向好，行業差異顯著，是近兩年規模以上工業企業利潤增長的基本特征。整體向好的原因一是供給側的去產能與環保限產，二是需求側的房地產與基建拉動，三是宏觀政策層面上形成的企業“收入分配紅利”，以勞動力成本增速回歸均衡和政府減稅降費為代表。而對于行業差異，市場最關心的問題還是哪些行業的利潤增速超過了整體，獲得了“超額利潤”呢？

　　通過兩項標準：（1）行業利潤增速超過規上工業整體水平的、（2）行業利潤占規上工業整體的比重穩中有升的，即可篩選出以下五個超額利潤集中領域：降序排列依次是黑色產業鏈、能源化工產業鏈、高端裝備制造、其他原材料，以及消費升級行業。

　　圖2通過分行業的利潤占比指標展現了利潤的行業分布情況：從2016到2017年，規上工業企業利潤總額中的7.3%從其他工業流向了超額利潤領域，其中黑色產業鏈占比增加4.4%、能源化工增加2.3%、高端裝備制造增加1.5%、其他原材料增加1.1%，而消費升級行業利潤占比保持穩定。由于2017年規模以上工業企業實現利潤總額為7.5萬億元，因此1個百分點的占比所代表的金額是750億元。

　　二、1季度末商業銀行仍將面臨較強負債約束

　　春節前至兩會期間，債券市場獲得喘息機會，國債收益率快速下行。不過2月金融機構債券投資同比增速仍在低位，并未顯著回升。銀行債券投資的同比增速與債市的牛熊相關度非常高。2016年8月，中國央行貨幣政策轉趨保守，“負債荒”開啟債市熊市。從那時起至2018年1月，債券投資同比增速從34.1%降至15.6%，2月與1月持平。

　　我們建議跟蹤“商業銀行負債余額同比增速-貸款余額同比增速”這一指標來評估債券投資增速未來的走勢。指標前半部分反映商業銀行負債端的走勢，后半部分反映了商業銀行資產端的貸款配置規模，二者之差則是債券、表內非標等的可配置資金規模。詳情請參見《銀行負債的約束仍強-2018年2月金融貨幣數據點評》。

　　根據該指標的走勢，我們不難理解2月國債收益率為何下行。2018年1月銀行總負債余額同比增速仍在下降，降幅達到1個百分點。而2月銀行負債月同比增速的回落幅度僅有0.05個百分點，并且2月貸款同比增速從上月的13.2%降至12.8%。可見，商業銀行負債端的約束有所緩和以及貸款余額增速下行是過去一個月國債收益率下行的主要原因。

　　展望2018年“商業銀行負債余額同比增速-貸款余額同比增速”指標的走勢，我們預計一季末銀行負債約束仍強，拐點有望出現在二、三季度。宏觀杠桿率會約束政府和實體債務增速，從商業銀行的角度來看，這些債務是商業銀行資產端持有的債權。我們通過模擬實體部門和金融部門債務增速模擬商業銀行負債端的增速，根據測算結果，商業銀行總負債的拐點可能出現于2018年二、三季度。因此，商業銀行負債端的約束將弱于2017年。同時，根據2018年政府工作報告的提法“宏觀杠桿率保持基本穩定”，則意味著實體部門債務增速降幅趨緩，倒算2018年全年新增信貸約14萬億元，增速從去年末12.7%降至11.7%。具體測算請見《從“有效控制宏觀杠桿率”看2018年融資規模-有關貨幣的學與思系列之六》。

　　今年以來，在央行的呵護下，資金面的波動性較去年減弱。上周MLF加量續作并保持利率不變的操作，暗示中國央行跟隨上調OMO利率的可能性在降低，央行高度重視季末資金面的平穩，不過仍需警惕一季度末銀行負債端的約束較強對流動性的負面影響。

　　三、前兩月網上服務零售額為何大幅下降

　　我們在此前的報告中提到網上服務零售額處于快速增長狀態，這是觀察當前居民服務消費趨勢的重要替代指標。然而，今年前兩月網上服務零售額同比增長為48%，較去年年末放緩28個百分點。這是否意味著居民服務消費增速將放緩呢？

　　網上服務零售額增速大幅回落可能還是與今年春節較晚有一定的關系。目前我國的網上服務需要大量人力，而春節期間勞動力供給不足以及長假因素對網上服務零售的影響較大。2018年春節在2月中旬，2017年在1月末，相差兩周有余，明顯的春節錯位對今年前兩月網上服務零售額增速造成不利影響。同樣的情況還發生在2014年和2015年。2014年春節也在1月末，2015年春節是2月19日，使得2015年前兩月網上服務零售額增速比其他月份低10個百分點以上。2016年和2017年春節錯位不太明顯，兩年的春節相差10天左右，因此這兩年春節期間的網上服務零售增速差距不足10個百分點。

　　需要指出的是，盡管今年前兩月網上服務零售額增速回落幅度較大，但其與社零總額的比值以及占網上零售額的比重均有明顯提升，分別為5.24%和35.25%，分別較去年提高0.6個百分點和4.3個百分點左右。從占比角度看，網上服務零售額的影響力并未降低。

　　前瞻地看，我們預計今年網上服務零售增速將高于今年前兩月的水平，全年規模將突破20000億元，較2015年增長2倍有余。服務消費仍將是居民消費增長最快速的部分。

　　四、3月美聯儲大概率將加息

　　2月包括歐元區在內的部分國家景氣程度回落，而美國經濟數據則表現優異，基本面再度呈現“美強歐弱”格局。

　　美國制造業和服務業景氣程度均有所上升。美國2月ISM制造業PMI為60.8，環比抬升1.7，創2004年5月來最高水平，其中，新訂單指數為64.2，環比下降1.2；產出指數為62%，環比下降2.5；就業指數為59.7，環比增長5.5；2月Markit服務業PMI終值55.9，是8月以來的最高水平。

　　消費者信心強勁。3月美國密歇根大學消費者信心指數初值為102，創2004年1月以來新高；預期指數初值88.6，低于2月終值90；消費者現況指數初值達到創紀錄的122.8，高于2月終值114.9。

　　美國勞動力市場持續改善。美國1月JOLTS職位空缺增加64.5萬，總空缺數上升至631.2萬，創歷史新高；美國2 月新增非農就業人數為31.3 萬人，創下2016 年7 月以來最高水平，失業率4.1%，與前期持平；就業參與率63.0%，高于前值62.7%，是勞動者相對樂觀的潛在積極信號；時薪同比增長2.6%，略低于前值。

　　工業生產增速加快。美國2月工業產出環比增長1.1%，創四個月最大升幅，這也是2010年5月以來第二高的環比升幅，顯著高于市場預期。其中，制造業產出環比增速1.2%，接近2010年5月以來最高位，也明顯高于預期的0.5%；產能利用率為78.1%，創2015年1月以來新高，高于預期的77.7%。

　　近期美國通脹和通脹預期均有所上升。美國CPI連續6個月維持在2%以上，核心通脹和薪酬增速略有回升，3月密歇根大學消費者1年通脹預期初值達到2.9%，創2015年3月以來新高，5年通脹預期初值2.5%，持平2月終值，顯示消費者短期通脹預期明顯攀升。通脹預期的上升可能有與近期通脹的上升和特朗普關稅政策所帶來的進口受限預期有關。

　　在強勁基本面和通脹壓力上升的背景下，預計3月20-21日的議息會議上，美聯儲大概率將加息25BP至1.5-1.75%。這一信息已基本被市場所消化：聯邦基金利率期貨隱含3月美聯儲加息的概率為94.4%。

　　五、規模化養殖對豬周期的影響

　　對豬肉價格走勢的判斷將顯著影響我們對CPI的預測。在環保政策的推動之下，我國生豬養殖行業的規模化進度被進一步加速，那么這將如何影響我國的“豬周期”？我們嘗試借鑒美國的經驗。

　　美國生豬養殖業的規模化大致經歷了三個階段：第一階段是上世紀70-80年代，散戶大量退出市場；第二階段是上世紀90年代，主要體現為規模化養殖戶的大幅擴張；第三階段是2000年至今，規模化進程減慢進入穩態。

　　美國的生豬規模化養殖已較為成熟，如果不考慮豬周期的周期長度，而只考慮美國豬肉價格的波動率，很明顯的是2012年之后波動性依然出現了顯著抬升，而此前豬價的波動情況一直較為穩定，至少僅憑規模化養殖單一因素并不能完全平抑豬價的波動

　　（本文作者：謝亞軒，招商證券研究發展中心首席宏觀分析師（執行董事）；本文來源微信公眾號：招商宏觀研究）