王德倫：市場將呈現以大創新為主線的結構性行情

　　★展望：市場將呈現以大創新為主線的結構性行情

　　——大創新的主攻方向更加清晰。自年度策略《大創新時代》起，我們即率先看好政策面轉暖疊加估值去泡沫后大創新板塊的投資機會。2月初在市場最悲觀、創業板一度跌至1600點之下時，我們在報告《靜待反彈，擁抱大創新》(20180211)中在絕對底部精確指明了“擁抱大創新”的正確方向，至今創業板漲幅已超過300點。在二季度策略《大創新與核心資產的交誼舞》(20180305)中我們再次強調持續看好大創新龍頭。當前，經過貿易戰的調整與波折后，大創新的主攻方向更加清晰：1、美國的貿易制裁實際上進一步凸顯了我國從國家層面支持發展相關高端技術行業的必要性和緊迫性，大創新行業有望持續獲得國家層面的支持而迅速發展；2、政策暖意更加明確，“獨角獸”上市、快速IPO、中概股發行CDR等討論或傳言后，近日四部委發文定向減免集成電路企業所得稅；3、大創新在倉位結構上仍具優勢。

　　——二季度，市場也有一些潛在風險需要關注。1、年報期，密切關注業績不達預期風險，尤其是市場預期過高或機構倉位過重的個股或板塊。2、金融去杠桿任重道遠，二季度可能是政策集中推進的窗口期，流動性面臨收緊壓力。3、美國加息、美股調整、貿易戰等外部變量將持續影響市場的流動性環境和風險偏好。4、貿易戰背景下，出口這一推動2017年經濟復蘇的重要因素將受沖擊，從而影響經濟總量及A股相關行業的盈利狀況。因此，市場或難出現整體性上漲，而更可能呈現大創新為主線的結構性行情。

　　★投資策略：持續看好大創新

　　——持續看好政策推動下的大創新：

　　電子(消費電子和半導體產業鏈)：國產品牌的全球份額不斷提升；半導體產業鏈長期受益于國家大基金全產業鏈投入，疊加行業進入補庫存周期。

　　通信(5G)：華為、中興等國內龍頭在5G測試階段國際領先，為大創新戰略提供基礎設施。

　　軍工：十九大報告確定近中遠三個建設規劃階段，裝備承制單位企業將釋放業績彈性。

　　機械(細分子行業龍頭)：行業集中度提升，龍頭優勢愈發凸顯，進入做大做強階段。

　　醫藥(創新藥)：政策變革推動創新藥從“中國新”逐步變為“全球新”，創新藥的標準和行業準入門檻提高，對行業起到類似于供給側改革的優勝劣汰的作用。

　　電動車：消費升級驅動下，電動汽車產業將從政策驅動向內生驅動過渡。

　　——核心資產中仍有估值性價比的板塊：銀行、地產、券商三板塊的龍頭仍具估值性價比。銀行受益于“金融供給側改革”；券商主要受益于估值修復，疊加券商去通道業務的監管落地，正逐步回歸主動管理的本源，當前金融監管對券商的影響已反應的較為充分；地產行業集中度快速提升，業績確定性強，估值相對國外龍頭更低。

　　★主題投資：減稅新政疊加CDR試點出臺，網絡安全、人工智能等產業將優先受益。

　　閻岳：結構性去杠桿鎖定兩大領域 A股降杠桿始終處于進行時

　　“要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降�！�4月2日召開的中央財經委員會第一次會議首次提出了“結構性去杠桿”的概念，并鎖定了“地方政府和企業特別是國有企業”兩大領域。筆者認為，從去杠桿到結構性去杠桿是深化供給側結構性改革的必然選擇，而資本市場從2015年下半年開始就一直處于結構性去杠桿的進程中。

　　隨著去杠桿進程的深入，其表述也在發生變化：2015年12月份召開的中央經濟工作會議提出，2016年主要是抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務；2016年則明確2017年要深入推進“三去一降一補”；2017年要求2018年要繼續抓好“三去一降一補”�，F在則正式提出“要以結構性去杠桿為基本思路”。經過幾年的努力之后，國有企業降杠桿已經取得了一定的成效。今年1月份，國資委總會計師沈瑩在國新辦舉行的新聞發布會上表示，2017年年末中央企業的平均資產負債率同比下降0.4個百分點。國資委已制定了中央企業降杠桿、減負債、控風險的指導意見，明確到2020年前中央企業的平均資產負債率要再下降2個百分點。

　　財政部有關負責人介紹，截至2017年年末，我國政府債務負債率(債務余額/GDP)為36.2%，比上年下降0.5個百分點，低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。

　　盡管已經取得了明顯成效，但地方政府降杠桿的工作并沒有懈怠。財政部近日發布《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》，用了四個“不得”來約束國有金融企業的行為。該通知要求，國有金融企業除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款。不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任。不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作(PPP)項目資本金。

　　筆者認為，從財政部和國資委出臺制定的這些降杠桿措施來看，都可以歸入結構性去杠桿的范疇。預計未來這兩個部門將按照此次會議的精神，繼續細化結構性去杠桿的措施。而結構性去杠桿的這兩大領域，則與資本市場有著千絲萬縷的聯系。比如財政部對國有金融企業的約束，后者有相當一部分為上市公司，國資委下轄的企業多數也是上市公司。

　　在資本市場上，去杠桿的工作從2015年下半年就沒有停頓。2015年，A股市場發生劇烈震蕩，從當年下半年開始，一系列的去杠桿措施就開始執行，首當其沖的是股指期貨、融資融券，然后是各種整頓市場環境的政策措施陸續發布實施。除了這些已經實施的措施外，影響最大的措施就是正式實施不到一個月的股票質押新規了。2018年1月12日，經中國證監會批準，證券業協會、滬深交易所分別會同中國證券登記結算有限責任公司，發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2018年修訂)》，并自2018年3月12日起正式實施。這部被市場稱為最嚴股票質押新規，主要是從服務實體經濟、去杠桿、分類監管等方面對股票質押式回購業務進行全面監管。

　　從去杠桿到結構性去杠桿的轉變，需要分類施策，根據不同領域、不同市場金融風險情況，采取差異化、有針對性的辦法。財政部、國資委、證監系統就分別從各自領域采取了可行性很強的措施，同時也充分考慮到了出臺政策的節奏和力度。比如股票質押新規，從去年9月份開始征求意見到正式實施經過了半年的時間。

　　筆者認為，打好防范化解金融風險攻堅戰要以結構性去杠桿為基本思路的要求就是既要把杠桿降到適宜的水平，又不能影響相關行業的發展。這就需要各部門更加注重監管的藝術性，在監管與發展中尋得平衡。

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