7月28日中國(guó)宏橋（01378.HK）發(fā)布了中期盈警，預(yù)計(jì)上半年的業(yè)績(jī)將大幅減少。這份業(yè)績(jī)對(duì)于許多人來說并不意外，因?yàn)樯习肽曛袊?guó)宏橋的股價(jià)一路下探，很大程度上是由于業(yè)績(jī)層面的壓力所致。對(duì)此，此次公告也給出了理由：鋁產(chǎn)品銷售價(jià)格下降、原材料價(jià)格上漲等。

首先，鋁產(chǎn)品銷售價(jià)格在2023年上半年相較于2022年同期下降了約13%，導(dǎo)致公司銷售收入減少，從而影響了凈利潤(rùn)。其次，原材料采購(gòu)價(jià)格上漲，特別是氧化鋁等主要原材料，增加了公司的生產(chǎn)成本，進(jìn)而壓縮了毛利潤(rùn)。從鋁成本構(gòu)成中，可以看到，氧化鋁占39%，電力占37%，碳陽極占12%，三項(xiàng)合計(jì)占88%。結(jié)合其對(duì)應(yīng)的價(jià)格走勢(shì)不難看到中國(guó)宏橋面臨的成本端的壓力所在。

（來源：中信建投期貨）

(資料圖片)

在筆者看來業(yè)績(jī)遇挫更不容忽視的一個(gè)因素便在于，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度緩慢，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)需求下降，鋁產(chǎn)品的市場(chǎng)需求不如預(yù)期，這也進(jìn)一步影響了公司的銷售收入和盈利能力。

然而，盡管上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了挑戰(zhàn)，中國(guó)宏橋近期的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示出一副走出底部的氣勢(shì)。成交量較前期有所放大，市場(chǎng)對(duì)該公司未來的預(yù)期逐漸改善。

（來源：富途行情）

此外，近日有報(bào)道指“頂流”基金大佬將中國(guó)宏橋列為重倉，根據(jù)其投資邏輯，大佬們更為關(guān)注那些估值處于歷史低位的價(jià)值股，并重點(diǎn)尋找供給端收縮或剛性行業(yè)中，在需求復(fù)蘇情況下具有潛在彈性的企業(yè)。顯然，這也一定程度證實(shí)了市場(chǎng)對(duì)具備上述特質(zhì)的中國(guó)宏橋其投資價(jià)值的看好。

現(xiàn)在，不妨從幾個(gè)角度來看看中國(guó)宏橋目前所面臨的機(jī)遇。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求端提振

首先，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一角度來看。

如果說此前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下，市場(chǎng)信心稍顯不足，如今隨著高層定調(diào)，點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情，伴隨后續(xù)一系列刺激經(jīng)濟(jì)政策的利好加持，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求改善的確定性更加明朗。尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的全面轉(zhuǎn)向，對(duì)新能源汽車消費(fèi)的支持等，也將帶來相關(guān)資源的需求顯著提振。中國(guó)宏橋作為國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)品的頭部企業(yè)，成為直接且核心的受益者。

根據(jù)相關(guān)研報(bào)數(shù)據(jù)，原鋁的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑占比接近30%，如果考慮家用電器、電線電纜等，房地產(chǎn)后周期占鋁需求超過40%。風(fēng)電、光伏、新能源汽車等領(lǐng)域占鋁的需求比例在5-10%之間，占比雖然不高但增速高，對(duì)總需求的拉動(dòng)在1%-1.5%左右。

以新能源行業(yè)來看，近年來新能源行業(yè)對(duì)鋁消費(fèi)拉動(dòng)越來越明顯，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2023年新能源車和光伏耗鋁量530萬噸，同比增長(zhǎng)142萬噸，拉動(dòng)鋁消費(fèi)增速約3.4%，消費(fèi)占比達(dá)到13%，2022年消費(fèi)占比9%，預(yù)計(jì)2025年占比將提升到約19%。

可見，隨著地產(chǎn)新周期的到來以及新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展帶動(dòng)市場(chǎng)需求的釋放，將為鋁企的業(yè)績(jī)修復(fù)帶來支撐。

其次，回歸到鋁價(jià)上，國(guó)泰君安香港此前研報(bào)中指出，中國(guó)宏橋的凈利潤(rùn)對(duì)鋁價(jià)的變動(dòng)十分敏感。公司作為全球最大的原鋁生產(chǎn)商，氧化鋁供應(yīng)充足，將更多地受益于鋁價(jià)上漲。

那么，鋁價(jià)后續(xù)表現(xiàn)如何？

基于上述同樣的邏輯，宏觀政策利好提振地產(chǎn)、新能源汽車等相關(guān)消費(fèi)回暖，下半年在需求拉動(dòng)下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)多數(shù)認(rèn)為鋁價(jià)仍有望上行，推動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步擴(kuò)張。尤其是后續(xù)四季度的到來，在國(guó)內(nèi)枯水期限電減產(chǎn)的情況下，鋁價(jià)的回升或也將是大概率事件。

從庫存來看，此前浙商證券觀點(diǎn)指出，電解鋁行業(yè)庫存處于十年低位，低庫存給予鋁價(jià)強(qiáng)支撐，下行風(fēng)險(xiǎn)可控，周期底部的格局已經(jīng)初步顯現(xiàn)。截止到2023年6月底，期貨所合計(jì)為58.52萬噸；社會(huì)庫存自2023年3月2日觸及126.9萬噸新高后拐頭向下，去庫趨勢(shì)開啟，截止到6月底，相較于最高點(diǎn)庫存下降74.7萬噸，降幅58.87%。浙商證券同時(shí)預(yù)計(jì)，2023-2025年間形成供需緊缺窗口期，供給缺口將增至306萬噸，對(duì)標(biāo)2021年，預(yù)計(jì)鋁價(jià)上調(diào)空間將超過23000元/噸。

聚焦供給端來看，當(dāng)前電解鋁行業(yè)總產(chǎn)能接近上限，未來電解鋁供給將日趨緊張。與此同時(shí)，由于電解鋁作為高耗能行業(yè)，新的產(chǎn)能批準(zhǔn)將受到限制，這也有助于維持市場(chǎng)供需相對(duì)穩(wěn)定，支撐鋁價(jià)表現(xiàn)。

2、盈利預(yù)期之錨：低成本、高彈性的邏輯順暢

個(gè)股方面，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)認(rèn)為具備一體化產(chǎn)業(yè)鏈和盈利修復(fù)潛力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將是市場(chǎng)關(guān)注的方向所在，顯然中國(guó)宏橋滿足這一特質(zhì)。

在筆者看來，低成本、高彈性是支撐中國(guó)宏橋盈利預(yù)期的兩大重要因素。

一方面，一體化產(chǎn)業(yè)鏈的布局使得公司在原材料和能源自給率方面擁有優(yōu)勢(shì)，保證了成本保持可控和相對(duì)的穩(wěn)定性與性價(jià)比。

尤其是規(guī)模效應(yīng)下，公司在原材料采購(gòu)方面也具備明顯優(yōu)勢(shì)。憑借公司擁有的龐大的規(guī)模和較高的產(chǎn)能，其能夠通過集中采購(gòu)和垂直整合等方式獲得更有競(jìng)爭(zhēng)力的采購(gòu)價(jià)格。此外，公司還在海外鋁土礦資源領(lǐng)域進(jìn)行了布局，減少對(duì)于國(guó)內(nèi)原材料市場(chǎng)的依賴，進(jìn)一步降低了原材料采購(gòu)成本。

與此同時(shí)，在公司電力自給率高，氧化鋁自給率滿足自身所需等加持下更跟為其成本端帶來優(yōu)勢(shì)，打開利潤(rùn)空間。從電力自給率來看，中國(guó)宏橋達(dá)到了55.52%。這意味著公司自己擁有較大比例的電力供應(yīng)，不必完全依賴外部電力采購(gòu)，可以降低電力成本，提高生產(chǎn)效率，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。而從氧化鋁自給率來看其也超過100%，這也意味著其能夠?yàn)樽陨硭枭a(chǎn)更多的氧化鋁，多余部分亦銷售給市場(chǎng)，帶來額外收入。

眼下，氧化鋁市場(chǎng)來看，堿和煤等成本有所回落，這將有助于降低公司生產(chǎn)氧化鋁的成本，從而提高利潤(rùn)率。同時(shí)，隨著前期高價(jià)庫存的消耗，公司逐步轉(zhuǎn)向消化低成本庫存，也將進(jìn)一步增厚盈利空間。

另一方面，中國(guó)宏橋的產(chǎn)業(yè)鏈布局下伴隨市場(chǎng)的回暖預(yù)期也使得公司具備了較高的盈利彈性。

在需求端逐漸改善的情況下，公司能夠迅速響應(yīng)市場(chǎng)需求，提高產(chǎn)能利用率，增加產(chǎn)量。當(dāng)前考慮到房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步提振帶來鋁的核心需求釋放，鋁將具有高需求彈性。在低成本和高彈性的優(yōu)勢(shì)下，將使中國(guó)宏橋能夠更加靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

（來源：富途行情）

考慮到中國(guó)宏橋的成本端正在下降，預(yù)計(jì)后續(xù)業(yè)績(jī)彈性也將更為樂觀。可以說，中國(guó)宏橋的盈利預(yù)期之錨非常順暢，基于其低成本和高彈性的特點(diǎn)，公司有望在行業(yè)復(fù)蘇的大環(huán)境下獲得更多的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

往遠(yuǎn)期看，需要留意的是，當(dāng)前中國(guó)宏橋已經(jīng)在實(shí)施將部分產(chǎn)能從山東轉(zhuǎn)移至云南的計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)山東地區(qū)高電力成本的問題。云南地區(qū)擁有豐富的水電資源，可以提供更為廉價(jià)的電力，有望降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)盈利能力。產(chǎn)能向云南轉(zhuǎn)移將進(jìn)一步優(yōu)化公司的產(chǎn)業(yè)布局，增加產(chǎn)能靈活性和降低成本，這也為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，后續(xù)成本端的優(yōu)化和利潤(rùn)彈性的釋放也將更具看點(diǎn)。

3、結(jié)語

總結(jié)來看，盡管中國(guó)宏橋面臨上半年業(yè)績(jī)的壓力，但隨著業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，公司逐漸走出底部形態(tài)，展現(xiàn)出向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。當(dāng)前公司面臨著諸多機(jī)遇。伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的逐步明朗化，政策端的推動(dòng)和需求端的提振將為公司帶來更多增長(zhǎng)動(dòng)能。同時(shí)，鋁價(jià)上漲和供給端收縮也將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)張。

作為行業(yè)領(lǐng)先者，中國(guó)宏橋擁有一體化產(chǎn)業(yè)鏈和穩(wěn)定的成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在需求改善時(shí)具備較高的盈利彈性。在低成本和高彈性的支撐下，公司有望在復(fù)蘇行業(yè)中脫穎而出，后續(xù)表現(xiàn)值得期待。

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