雷達財經(jīng)出品 文|張凱旌 編|深海

過去的兩個月，萬達動作頻頻。

五年前還在會議室摔杯子、揮淚甩賣文旅和酒店業(yè)務的王健林，如今卻成了一眾身陷囹圄的地產(chǎn)大佬的“白衣騎士”。和他洽談生意的合作伙伴不僅有河南建業(yè)董事長胡葆森、鑫苑集團董事長張勇和山西田森集團董事長杜寅午，更有北京藍色港灣和五棵松卓展購物中心。

那個在全國攻城掠地的萬達又回來了？雷達財經(jīng)注意到，王健林遠未高枕無憂。4月21日，港交所信息顯示，珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司于2021年10月21日遞交的招股書屆滿六個月已失效。

雖然據(jù)界面新聞報道，這并未影響萬達商管港交所上市進程，公司將于24小時內(nèi)重新遞交新的申報材料，但此前的招股書顯示，萬達與參與戰(zhàn)投的投資者簽有一份至2023年的對賭協(xié)議，而萬達商管當前的凈利潤，較協(xié)議中的要求還有不小的差距。

雷達財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，自2016年萬達商業(yè)港股私有化以來，這已是萬達第三次引入大規(guī)模戰(zhàn)投，且三次投資背后全部附帶對賭協(xié)議，但萬達對協(xié)議內(nèi)容的完成率并不高。

大環(huán)境萎靡，萬達商管IPO半年未有進展

時隔六個月，萬達商管需要更新招股書了。

4月21日，港交所網(wǎng)站顯示，珠海萬達商管的招股書已處于“失效”狀態(tài)。根據(jù)香港上市規(guī)則，港交所認為原申請六個月到期后三個月內(nèi)重新遞交的，屬于原申請的延續(xù)。

對此，珠海萬達商管相關(guān)人士表示，目前上市申請材料失效并不影響公司在交所的上市進程。公司會盡快按港交所要求更新提供申報材料，目前上市進展有序推進中。

從過往的情況來看，招股書到期再更新的案例屢見不鮮，如近期掛在港股IPO之列的其他知名企業(yè)如衛(wèi)龍、喜馬拉雅等均經(jīng)歷過類似的技術(shù)安排。

不過，有行業(yè)人士指出，萬達商管IPO難產(chǎn)也與市場環(huán)境下行有關(guān)。受疫情沖擊、俄烏沖突、美聯(lián)儲縮表預期等影響，今年以來港股市場持續(xù)震蕩下行，投資者風險偏好明顯下降。

數(shù)據(jù)顯示，港交所第一季度僅有16家企業(yè)成功上市，同比腰斬，IPO數(shù)量已跌出全球五強；與此同時，IPO募資規(guī)模也出現(xiàn)斷崖式下跌，一季度的146.43億港元相較去年同期的1366.07億港元下滑89.28%。

市場表現(xiàn)不振，IPO打新也失去了賺錢效應。截至4月13日，2021年來港股市場共有49家企業(yè)在上市首日破發(fā)，占比超40%，而累計跌破發(fā)行價的企業(yè)則達到了89家。

具體到萬達商管所在的物業(yè)賽道，雷達財經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至4月21日，恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)自2021年7月以來跌幅已超57%；而港股物業(yè)指數(shù)中包括華潤萬象生活、碧桂園服務、金科服務等在內(nèi)的前十大成分股，目前市值較最高點均有不同程度下滑，其中3家跌超70%，8家跌超40%。

有券商國際股票資本市場部相關(guān)人士認為，目前香港資本市場的環(huán)境給發(fā)行人的估值帶來了影響，發(fā)行人需要以比較低的估值來發(fā)行，有些企業(yè)不得不觀望市場的變化來調(diào)整項目時間表。

王健林的“高估值夢”

眼下的市場狀況，對于萬達商管無疑是個不利的信號。

一方面，當前港股的流動性能否支持萬達商管如此大體量的IPO是個問號。此前有知情人士透露，萬達商管計劃在2022年上半年完成IPO，計劃尋求30-40億美元融資。即使按較低的30億美元計算，約合235億港元，也已經(jīng)遠超第一季度16家上市企業(yè)的總募資額。

另一方面，王健林對萬達在二級市場的估值一直保有較高的預期。

雷達財經(jīng)注意到，2016年王健林就曾因萬達商業(yè)在港股上市后估值平平，選擇讓其私有化。“我做了很多的行業(yè)，有多少次投資，很多朋友跟著我一起投資，每一單賺著很開心，唯一這一單，跟著我的朋友虧錢了。這是很重要一點，不能對不起我的朋友和股東。”

此后，萬達商業(yè)更名為萬達商管，并進行了一系列輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。如2019年，萬達商管徹底剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務，專注于商業(yè)運營管理，強調(diào)服務業(yè)屬性；2020年9月，萬達商管進一步透露，從2021年開始萬達商管將不再投資持有萬達廣場物業(yè)，全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，只對萬達廣場輸出品牌，負責設(shè)計、建設(shè)與運營，并分得收益。

開始時，萬達商管瞄準A股，但一直未能成功。2021年，輕資產(chǎn)模式在港股受到熱捧，傳統(tǒng)內(nèi)地房企剝離出的物管公司，如碧桂園服務、融創(chuàng)服務都沖到了40倍PE，華潤萬象生活更是達到60倍，王健林又動了重回港股的念頭。

2021年7月2日至8月30日，珠海萬達商管與包括騰訊控股、螞蟻科技集團、中信資本、碧桂園服務、周大福鄭裕彤家族等在內(nèi)的基石投資者訂立了一系列協(xié)議，以280億美元（約1800億元人民幣）的估值出讓了21.17%的股權(quán)。

值得一提的是，與此同時萬達商管還與投資者簽署了一份對賭協(xié)議，其承諾2021年-2023年扣非凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達成，則大連萬達商業(yè)及珠海萬贏（萬達商管股東）將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補償投資者。

根據(jù)公司估值和凈利潤目標，萬達商管對應的PE約為38倍。而此前退市時，萬達商業(yè)的PE僅有6倍。

從一些運營數(shù)據(jù)來看，當前的萬達商管確實有一定底氣對自身的估值提出要求。

招股書顯示，萬達商管已實現(xiàn)100%輕資產(chǎn)模式。2018年、2019年、2020年、2021年上半年四個報告期內(nèi)，萬達商管分別實現(xiàn)營收110.2億元、134.4億元、171億元、106.4億元；凈利潤20.22億元、12.48億元、11.12億元、6.56億元。

截至2021年上半年，萬達商管管理著380個商業(yè)廣場，在管建筑面積達5420萬平方米的在全國乃至全球皆排名第一，甚至超過了國內(nèi)第二名至第十名的總和。同期，萬達商管還有162個儲備項目，包括133個獨立第三方項目。

相比之下，華潤萬象生活2021年上半年實現(xiàn)營收40.14億元、歸母凈利潤8.17億元；其服務范圍以住宅為主，總住宅物業(yè)管理服務的在管建筑面積達1.22億平方米；商業(yè)運營服務的已開業(yè)購物中心建筑面積為690萬平方米，已開業(yè)寫字樓建筑面積為150萬平方米。公司股價自2021年7月以來跌去三成，但至今動態(tài)市盈率仍有39倍。

對賭壓頂，萬達商管如何過利潤關(guān)？

王健林的設(shè)想很美好，但現(xiàn)在的港股，能讓萬達商管在不折損估值的情況下順利過關(guān)嗎？

事實上，38倍PE是根據(jù)對賭協(xié)議中51.9億元的凈利潤計算得出，但萬達商管在2020年的凈利潤還同比有所下降，僅為11億元出頭，如果以2020年的實際凈利潤計算，則萬達商管1800億元市值對應的PE約為163倍，已經(jīng)超出了目前市場的估值區(qū)間。

而在2021年上半年僅實現(xiàn)6.56億元凈利潤的情況下，想要在下半年達成協(xié)議中的目標，對萬達商管而言是個不小的考驗。

畢竟在當前的環(huán)境下，萬達商管的財務表現(xiàn)仍存不確定性。

2020年，公司就因減免租客租金導致租金收益下滑，再加上疫情沖擊下酒店經(jīng)營效益變差，共同造成公司整體業(yè)績下滑。

而行業(yè)競爭也在日漸激烈。弗若斯特沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，中國在管商業(yè)廣場總數(shù)由13655家增加至20977家，預期2025年將達到28332家；但同時，越來越多的商業(yè)廣場運營狀況不佳。2015-2020年，中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量由6662家增加至9606家，預期2025年該數(shù)字將增至12090家。

但公司也有一定對策。

招股書顯示，珠海萬達商管的輕資產(chǎn)模式包括委托管理模式、租賃運營模式。截至2021年上半年，來自萬達集團的在管項目全部為委托管理模式，該模式為其帶來的收入占總收入的62.5%。

萬達商管在招股書中提到，公司在2021年年底前預期還將有42個項目開業(yè)，且自2021年起，公司將對委托管理模式下運營管理服務進行收費，母公司目前租賃模式下的56個商業(yè)廣場均將轉(zhuǎn)為委托管理的模式。收費后，預期委托管理模式下的收入將進一步提升。

有觀點認為，這一舉措也可被視作是王健林旗下資產(chǎn)對商管公司的一次讓利，因為目前租賃運營模式主要用于管理第三方商業(yè)廣場，而280個母公司集團項目全部以委托管理的模式進行運營。

此外，王健林近期也在瘋狂出手“掃貨”，盡可能地擴大萬達商管輕資產(chǎn)的規(guī)模。

2022年4月，胡葆森的建業(yè)地產(chǎn)將旗下全部商業(yè)項目以整體運營管理模式交予萬達商管，由后者全面負責相關(guān)商業(yè)項目的招商、對外租賃、運營和物業(yè)管理等業(yè)務。

此前，作為長期扎根河南的地產(chǎn)企業(yè)，建業(yè)一度在債務壓力下向省政府發(fā)出求救信，胡葆森也不得不親自北上借錢。而王健林則爽快出手7個億，換來了建業(yè)旗下商業(yè)項目的10年運營權(quán)。

除了河南建業(yè)，鑫苑集團、山西田森集團、天元集團近期也傳出了與萬達集團合作的消息，而最新的一則消息是，2022年5月1日，北京藍色港灣管理權(quán)將全面移交給萬達，為期20年；五棵松卓展中心也將由萬達管理，之后將更名為北京五棵松萬達廣場，未來將落位第四代萬達廣場全國旗艦產(chǎn)品。

值得注意的是，萬達商管的租賃模式與行業(yè)傳統(tǒng)的租賃運營模式不同，主要為收益分成型，即與業(yè)主根據(jù)項目凈收益分成，而不是支付固定租金。在此基礎(chǔ)上，即便將商業(yè)項目托管出去，與萬達合作的企業(yè)也并不能輕松地坐收漁利。

知名地產(chǎn)分析師嚴躍進對雷達財經(jīng)表示，萬達商管頻頻增加合作背后，確實能夠形成一些新的盈利空間。另一方面，企業(yè)在這方面的成長也有助于提高其估值。

連簽三次對賭協(xié)議，遺留諸多問題

雷達財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，王健林和萬達一直是資本市場的寵兒，自萬達商業(yè)私有化以來，公司曾三次簽署對賭協(xié)議，且每次都能引進諸多戰(zhàn)投方跟進。不過，連續(xù)對賭的同時，公司也有一些遺留問題。

2016年，萬達為籌備私有化資金，引進了一眾境內(nèi)外投資者。根據(jù)同年5月披露的公告，大連萬達集團牽頭在開曼群島和英屬維京群島設(shè)立了9個投資實體，其中7個投資實體明確引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、保麗龍馬、中國平安等財團投資者，還有中國中鐵、工商銀行、中航資本等“國家隊”選手。

此外，萬達集團還引進了多家大型金融機構(gòu)為其提供備用資金，以應對因機構(gòu)投資者無法繳納其余承諾的支付金額的情況。其中招商銀行和中金公司合計為萬達集團提供的備用資金超300億港元。

最終，萬達商業(yè)以52.8港元/股，較發(fā)行價溢價10%的價格完成了私有化，總代價約為344.55億港元。

作為回報，萬達集團承諾如果萬達商業(yè)的股票在香港退市后無法在兩年內(nèi)于中國大陸上市，萬達集團將回購投資者手中的股票，并提供年利率8%-10%的利息。

2018年，眼見A股上市遙遙無期，萬達為解燃眉之急，不僅開始甩賣資產(chǎn)，還拉來了騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)等新朋友，重新簽訂了一份340億元的戰(zhàn)投協(xié)議，收購萬達商業(yè)港股退市時引入的投資人持有的約14.41%股份。

新一輪注資，緩解了萬達的資金壓力。但萬達也承諾了新回報：萬達商管被要求在2023年10月31日前完成上市。雖然此次對賭協(xié)議涉及的賠償條款暫不得而知，但有投資者透露，如果上市不成功，萬達支付的利息代價不菲。

而第三次對賭則是此次由珠海萬達商管在港股IPO時完成。

需要注意的是，前兩次對賭引入的投資者所獲得的是珠海萬達商管母公司大連萬達商業(yè)的股份，即使珠海萬達商管成功上市，也只能獲得間接收益。且就目前來看，珠海萬達商管上市對2018年的對賭有怎樣的影響還不得而知。

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