一、扒一扒“申萬”

證券行業(yè)里，“申萬”的出鏡率很高：申萬宏源是國內知名的一家券商，綜合實力排名top10，控股了申萬菱信基金，所發(fā)布的申萬行業(yè)指數(shù)也經常被業(yè)內使用到，妥妥的一線券商。

但要說起這個“申萬”，實際上大有來頭，其中的“申”代表的是申銀證券，“萬”代表的是萬國證券。申銀證券和萬國證券，都屬于1988年國內成立最早的一批證券公司。尤其萬國證券比較特殊，是由上海國際信托投資公司等10家股東籌資興建的股份制證券公司。

(資料圖片僅供參考)

二、天選券商

光有個第一股份制的帽子，可能大家還是沒什么概念，說幾個相關的事情吧。

成立不到兩個月，萬國證券首次承銷國際證券：意大利國民勞動銀行新加坡分行在倫敦發(fā)行歐洲日元證券，由20多個國際證券公司組成承銷團，由大名鼎鼎的日本野村證券任總干事，而萬國證券任副總干事。

1988年萬國證券成立的時候，上交所還沒成立（要到1990年）。在上交所成立初期，其交易規(guī)則、設備、交易員的培訓，幾乎都是萬國證券一手操辦；深滬兩市的異地交易首先由萬國開通；也是萬國證券最早開始在國內推動和實施無紙化交易。前萬國職員說，在他剛剛加入的時候，很驚訝于監(jiān)管部門怎么會簡單地把萬國證券提出的建議寫入監(jiān)管條例。

1994年的時候，萬國證券已在新加坡、倫敦開設分公司，并且開始準備籌備美國分公司。當其他證券公司連國內是怎么回事都沒弄明白的時候，萬國證券已經明確提出，要把萬國打造成中國的美林。

萬國證券的總經理管金生不僅受到前上海市長汪道涵、前中國人民銀行上海分行行長龔浩成等領導的器重，而且極具專業(yè)精神。在萬國發(fā)展的初期，管金生為銀行、財政、計委、經委各個部門進行陪訓，做了大量的市場培育工作；并且從復旦大學、上海交通大學和上海財經大學的學生、老師中吸收專業(yè)人才，打造管理團隊。這些人通曉財經知識，有一定的英文水平，能夠很好地學習國際投資理念。相比之下，其他證券公司雇傭的員工大多為中專畢業(yè)生。

起點高、資格老、目標遠大，又夠專業(yè)，這配置可謂是天選券商。在一級發(fā)行市場上，萬國曾經一天出席四個發(fā)行儀式，很多企業(yè)的上市都找萬國證券承銷，最后，政府不得不出來協(xié)調，分配給其他券商。而在二級市場，交易量前十名的證券營業(yè)部中，往往有七、八個都是萬國的。事實上，萬國證券一度持有中國國內上市公司70%的A股交易量和幾乎全部的B股交易量。

三、最后一把 all in

如果按照這個軌跡發(fā)展下去，萬國證券不說成為中國的美林，起碼也應該是個家喻戶曉的角色。結果卻不是。

為啥會這樣呢？

因為發(fā)生的一件事情，直接把如日中天的萬國證券帶垮了，這就是證券史上著名的327國債事件。

327國債指的是由財政部在1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約。和普通的國債不同，327國債是一種貼息保值型國債。

啥叫貼息保值型債券呢？一般來說，債券的收益來源于債券的利息。而在九十年代，因為經濟過熱，通脹達到了驚人的24%。如果僅僅只是按照約定的利息兌付，連通脹都追不上，沒人會當這個大冤種。為了打消投資者的疑慮，政府給國債加了一個債券本金的補貼：國債到期后，除了支付利息外，政府還會追加一筆補貼。起碼態(tài)度上很明確了，也就是說投資者你們放心買吧，不會讓你們吃虧的。

但很多事情看上去很美好，實際落地全是問題。明面上看，這個補貼率是在每個月由統(tǒng)計局和央行共同計算后，由央行進行公布的。但實際上，央行的利率隨時可能變化，實際補貼的時候該不該補貼，按照什么時候的利率進行補貼，也沒有一個公允的說法。這就為后續(xù)的事件發(fā)生埋下了伏筆。

327國債于1995年6月即將交收，而327國債的保值貼補率明顯低于銀行利率，關于是否會進一步提高327國債的保值貼現(xiàn)率，市場形成了兩派完全向左的判斷。

多方認為，327等低于同期銀行存款利率，會加息，高調做多；而空方則認為1995年通貨膨脹已經在下降，沒有必要再提高保值貼補率，而且財政部也沒有必要為此多支付約16億元的利息，使已經緊張的財政更加吃力。

圍繞著對這一爭議，期貨市場形成了327品種的多方與空方，多方主角是中國經濟開發(fā)信托投資公司（簡稱中經開），而空方的主角正是我們的天選券商萬國證券。

1995年1月公布的保值貼現(xiàn)率為8%，出于提高保值貼現(xiàn)率的預期，從1995年2月起，中經開聯(lián)合江浙一帶的一些大戶高調做多，327品種價格一直在147.8-148.3元區(qū)間波動。而萬國證券按照上一期保值貼現(xiàn)率計算，327國債是以132元的價格兌付，市場價格明顯是虛高的，于是聯(lián)合遼寧國發(fā)集團股份有限公司（簡稱遼國發(fā)）做空。2月16日時，萬國證券持有的做空倉位已經達到了87萬口，幾乎投入了全部的資金。多空博弈激烈，價格行情的最大振幅曾達4元多。

萬國證券內部也有人認為目前做空倉位太重，如果出現(xiàn)波動，萬國將沒有任何后路。2月18日和19日是周末，管金生在萬國開會，會議的結論是割肉減倉。然而在19日時，不知出于何種緣由，管金生又臨時換了思路，最后的決策變成了：逢機減倉，不議和不妥協(xié)。

2月23日，財政部發(fā)出公告（也有資料說是2月24日公告），提高1992年期國庫券保值貼補的消息得到證實，多方基本掌握了主動權，327品種價格持續(xù)上攻到150元。萬國證券利用連夜籌集的一億元把價格勉強壓制在149元附近，算是暫時救了一命。

按理說，既然消息得到證實，此時罷手尚有回旋的余地，多空雙方進行倉位和解，虧點錢也就認了。

然而，2月23日下午，空方主力陣營中的遼國發(fā)臨陣倒戈，突然空翻多，使327品種的創(chuàng)出151.98元的天價。萬國的浮虧達到14億左右，被逼到了墻角里。

在大勢已去的情況下，最后8分鐘，紅了眼的萬國證券已經成為瘋狂的賭徒，來了一把all in，先以50萬口將價位打到150元，接著連續(xù)以幾個數(shù)十萬口的量級把價位再打到148元，最后一筆730萬口的巨大賣單（接近中國1994年國民生產總值的1/30）令全場目瞪口呆，把價位封死在147.50元。在這一陣緊鑼密鼓的狂轟爛炸之中，萬國共拋出1056萬口賣單，面值達2112億元，而所有的327國債總額只有240億元。也就是說，萬國賣空的數(shù)額超過了該品種總額的7.8倍。若按收市價147.50元結算，意味著一大批多頭將一貧如洗，甚至陷于無法自拔的資不抵債的泥坑。

僅從數(shù)據來看，就能知道這最后8分鐘的交易極不正常。由于時代所限，當時的系統(tǒng)既無法實時監(jiān)控保證金，也無法監(jiān)控持倉限額。萬國證券2000多萬口的空單大約需要300多億保證金，也遠遠超出本身40萬口持倉限額，就算加上借別人倉的50萬口，也僅僅有90萬口。

萬國證券并不是唯一一家違反交易規(guī)則的公司，實際上多方也有類似的操作。上交所的保證金只是“逐日盯市”，并不能實時控制每筆交易的保證金是否足夠；此外，為規(guī)避交易所的限制，市場無論做多或做空，到處外借席位開倉已成風氣。

另外，作為多方主力的中經開，是當時財政部下唯一的信托公司，中經開的董事長剛從財政部副部長的位置退下，總經理則是財政部綜合司司長。為什么中經開敢于堅定做多，與萬國證券這樣的巨鱷正面硬剛？是否因為中經開早就知道了內部消息？更有傳言會認為，24日財政部的文件是由于中經開大手筆做多倉位而出臺的。

四、結局

事已至此，上交所面臨兩難的境地。如果承認最后8分鐘這部分成交，是否變相鼓勵違規(guī)交易？如果不承認這部分成交，是否屬于偏袒同樣違規(guī)的多方？萬國證券參與上交所許多制度建設，沒有功勞也有苦勞；而中金開更是財政部的“親兒子”。而且無論是哪一方，都會有跟風的投資者受到影響。

反復討論、爭吵、分析……一直持續(xù)到晚上10點。上交所最終做出了這個艱難的決定：2月23日16時22分13秒之后的所有交易是異常的無效的，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日327品種的收盤價為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價格151.30元。

我曾經以為，只有玩游戲的時候可以讀檔重來，沒想到連證券交易也可以刪庫回退。

3個月后，中國證監(jiān)會鑒于中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨市場關閉。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。國債期貨再次上市要到18年之后。

差不多是同一時間，管金生在海南被捕。1997年，以受賄罪、挪用公款罪判處有期徒刑17年，剝奪政治權利5年，并沒收個人財產10萬元。

擁有14億資產的萬國證券經此損失了9.6億元，被保守穩(wěn)健的具有銀行背景的申銀證券接收合并。1996年1月1日，申銀萬國證券（簡稱申萬證券）正式掛牌，萬國證券退出歷史舞臺。2015年，申萬證券再度和宏源證券合并，也就是今天的申萬宏源。

五、后記

在回顧這段歷史的時候，不同的人會有不同的解讀。有的人會把萬國證券解讀成利用交易規(guī)則漏洞對抗“內幕交易”的一場悲劇；有的人會惋惜萬國證券明明有機會卻沒有及時收手；有的人會質疑同樣有違規(guī)行為的多方為什么沒有受到懲罰；有的人會覺得多方是關系戶才能全身而退，哪有什么公平正義。

但是實際上，萬國證券和中經開，誰都不簡單，誰都不是為了標榜道德模范，他們選擇了多空的立場，也就選擇了對應的利益。所謂的好人壞人，所謂的應該不應該，也許只是在旁觀者的角度臆想出來的。

這就是一場神仙打架，有的打贏了，有的打輸了，很難說誰對誰錯，它只是發(fā)生了。

也許這才是歷史原本的模樣，它不是道德，不分褒貶，它僅僅是發(fā)生的事。

我們追尋歷史，是希望尋求歷史真相，而非追究歷史責任，特別是讓我們了解到在極端情況下，究竟會發(fā)生多么瘋狂的事。人人都是歷史的親歷者，而非置身事外的審判者。早日離去未必就是認慫，政治斡旋未必就是勢利，放下內心的驕傲和清高，通人性，知天命，這也許就是追尋歷史的意義吧。

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