殷劍鋒為浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

原文摘發(fā)于2022年9月《中國(guó)外匯》雜志

1997年亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去25年了。回顧這場(chǎng)危機(jī)，正是發(fā)生在上世紀(jì)90年代強(qiáng)勢(shì)美元重拾霸權(quán)地位的十年間。危機(jī)重創(chuàng)了實(shí)施盯住美元固定匯率制度的東南亞國(guó)家，但有意思的是，危機(jī)過(guò)后，美元在亞太的地位非但沒(méi)有下降，反而形成了覆蓋范圍更廣、經(jīng)濟(jì)影響力越來(lái)越大的亞洲美元區(qū)，從而極大地強(qiáng)化了美元在全球的霸權(quán)地位。未來(lái)美元的霸權(quán)地位是繼續(xù)走強(qiáng)還是開始衰落，尚存在很大不確定性。不過(guò)，確定的一點(diǎn)是，在亞洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)崛起之際，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后美元信譽(yù)已經(jīng)嚴(yán)重受損之時(shí)，亞洲是應(yīng)該反思一下過(guò)往的美元情結(jié)，選擇一條走出美元陰影之路。

(資料圖片)

一、危機(jī)的背景：美元重拾霸權(quán)

二戰(zhàn)結(jié)束后，形成了兩個(gè)平行的世界：東方世界是以蘇聯(lián)為核心的經(jīng)濟(jì)互助委員會(huì)（經(jīng)互會(huì)），蘇聯(lián)的轉(zhuǎn)賬盧布成為經(jīng)互會(huì)的貿(mào)易結(jié)算貨幣；西方世界是以美國(guó)為核心的西方國(guó)家，在美元與黃金掛鉤、其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤的布雷頓森林體系下，美元成為霸權(quán)貨幣。1972年布雷頓森林體系崩潰后，美元霸權(quán)一落千丈，日元和德國(guó)馬克的地位得到很大提高。

當(dāng)全世界都看衰美元時(shí)，美國(guó)將手伸向了石油。1973年，美國(guó)與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，沙特石油出口全部只收取美元，美國(guó)給予沙特軍事庇護(hù)。1975年，美國(guó)與石油輸出國(guó)組織（OPEC）達(dá)成類似協(xié)議，OPEC的石油出口全部使用美元，這些美元回流到美國(guó)，成為美國(guó)金融市場(chǎng)的支撐，石油美元正式形成。自1976年、即美國(guó)與OPEC達(dá)成石油美元協(xié)議的第二年起，美國(guó)的經(jīng)常賬戶就轉(zhuǎn)向了持久的逆差。隨著不斷累積的貿(mào)易逆差，美國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸不斷縮小。

1989年，柏林墻被推倒，經(jīng)互會(huì)走向瓦解，美元由此滲透到曾經(jīng)的東方世界。同年，美國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘呢?fù)值，通過(guò)貿(mào)易逆差和累積對(duì)外美元負(fù)債來(lái)向全世界傾瀉美元流動(dòng)性成為美國(guó)的特權(quán)。1990年，曾經(jīng)一度希冀通過(guò)日元國(guó)際化來(lái)挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的日本發(fā)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫危機(jī)，并在此后陷入長(zhǎng)期停滯。兩個(gè)挑戰(zhàn)者相繼失敗之后，美國(guó)開始引領(lǐng)信息技術(shù)革命，這使得美元在整個(gè)90年代都處于強(qiáng)勢(shì)上升態(tài)勢(shì)。1989年，美元名義有效匯率口指數(shù)為72，到2001年信息技術(shù)泡沫破裂時(shí)達(dá)到125。與此同時(shí)，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額也快速上升，1995年美元占比為59%，到2001年達(dá)到72%，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)GDP和貿(mào)易占全球的份額（分別為24%和14%）。

兩個(gè)世界合并后，隨著美元重拾霸權(quán)，經(jīng)濟(jì)全球化也得到快速推進(jìn)。以全球貿(mào)易為例，在前蘇聯(lián)解體的1991年，全球貿(mào)易/GDP為38%，到1997年達(dá)到45%。與經(jīng)濟(jì)全球化相比，金融全球化的步伐更是令人驚嘆，而金融全球化的突出表現(xiàn)就是跨境資本流動(dòng)的速度迅速加快。僅以資產(chǎn)組合投資的凈流動(dòng)規(guī)模為例（圖2）。在1990年前，全球凈金融資產(chǎn)組合投資的規(guī)模平均為全球GDP的1.3倍，1990年后快速上升，從1998年迄今，凈金融資產(chǎn)組合投資的平均規(guī)模已經(jīng)是全球GDP的將近11倍——這還僅僅是金融資產(chǎn)組合投資的凈值，如果是全部資產(chǎn)組合投資的話，那將是全球GDP的百倍以上。

二、危機(jī)的后果：亞洲美元區(qū)

有關(guān)亞洲金融危機(jī)的研究早已經(jīng)汗牛充棟，但大多數(shù)研究都著眼于亞洲國(guó)家自身的缺陷，如制度性腐敗、依賴高投資的增長(zhǎng)方式、落后的金融體系以及過(guò)早的金融自由化等等。即使是少數(shù)對(duì)不合理國(guó)際貨幣體系和國(guó)際游資的指責(zé)，也是不疼不癢。25年后再回顧那場(chǎng)危機(jī)，我們需要記住當(dāng)時(shí)的大背景：在上世紀(jì)90年代，美元重拾霸權(quán)，經(jīng)濟(jì)和金融全球化進(jìn)入新高潮，經(jīng)濟(jì)金融自由化的理念深入人心。

泰國(guó)是最先陷入亞洲金融危機(jī)，也是亞洲國(guó)家中最先實(shí)施激進(jìn)的金融自由化改革的國(guó)家——即使是作為當(dāng)時(shí)亞洲第一大、全球第二大經(jīng)濟(jì)體的日本，也只是遲至1996年橋本龍?zhí)缮先问紫嗪蟛磐瞥鋈毡景姹镜慕鹑诖蟊ǜ母铩Ｒ蕴﹪?guó)為例，在國(guó)內(nèi)裙帶資本主義弊端還未根除的時(shí)候，1992年泰國(guó)匆忙放開了對(duì)資本金融賬戶的管制，美元流動(dòng)性迅速向泰國(guó)國(guó)內(nèi)傾瀉。1992年，泰國(guó)外債/GNI為38%，到1997年飆升到75%。在飆漲的外債中，超過(guò)40%是短期外債。外債的流入推動(dòng)了國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張，私人部門杠桿率從1989年的72%飛躍到1997年的167%。國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張又導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資熱潮，本來(lái)就很高的投資率在1994至1996年三年間一度超過(guò)了40%。

與世界絕大多數(shù)國(guó)家一樣，在全球貿(mào)易和金融交易都使用少數(shù)儲(chǔ)備貨幣、尤其是美元的情況下，泰國(guó)借取的外債是外幣負(fù)債，不是可以隨意增加的本國(guó)貨幣。因此，償還債務(wù)最終只能靠經(jīng)常賬戶盈余。然而，在危機(jī)爆發(fā)前的25年間，泰國(guó)有24年是經(jīng)常賬戶逆差。直到危機(jī)爆發(fā)后，大家才徹底明白，有資格保持長(zhǎng)期逆差的只能是極少數(shù)擁有關(guān)鍵儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家——事實(shí)上美國(guó)幾乎是唯一可以這樣做的國(guó)家。在外債飆漲、經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期逆差的同時(shí)，泰國(guó)一直維持著盯住美元的匯率制度。自上世紀(jì)50年代以來(lái)，除了1972年布雷頓森林體系瓦解和80年代初之外，泰國(guó)銖兌美元匯率就幾乎沒(méi)有調(diào)整過(guò)

在強(qiáng)勢(shì)美元的背景下，一個(gè)幾乎沒(méi)有動(dòng)過(guò)、又充滿了各種明顯缺陷的盯住美元體制自然成了國(guó)際游資襲擊的最佳目標(biāo)。1997年7月，在游資攻擊下，泰國(guó)銖暴跌。緊接著，貨幣危機(jī)在8月傳染到同樣有著各種缺陷的馬來(lái)西亞，甚至導(dǎo)致一向堅(jiān)挺的新加坡元暴跌。10月，國(guó)際游資轉(zhuǎn)向攻擊香港聯(lián)系匯率，11月中旬韓元兌美元匯率暴跌，韓國(guó)尋求國(guó)際貨幣基金組織的救援。即使是作為當(dāng)時(shí)的第二大經(jīng)濟(jì)體，日本也在97年下半年遭到嚴(yán)重沖擊，一系列銀行和證券公司破產(chǎn)。至此，源自泰國(guó)的貨幣危機(jī)演變?yōu)楸椴紒喼薜慕鹑谖C(jī)。

在遭受慘重的經(jīng)濟(jì)損失之后，危機(jī)終于在2000年結(jié)束，而危機(jī)的結(jié)束在很大程度上得益于美國(guó)發(fā)生了危機(jī)。1998年底俄羅斯債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）發(fā)生巨額虧損，1999年美國(guó)股市受到?jīng)_擊。2000年，美國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)科技股暴跌，信息技術(shù)泡沫破裂。從此，美元自80年代以來(lái)不斷走強(qiáng)的格局發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從2001年到2011年間，美元名義有效匯率指數(shù)進(jìn)入十年下跌的通道。在美元指數(shù)下跌的十年間，美國(guó)又遭遇2008年全球金融危機(jī)的沖擊，中國(guó)則順勢(shì)崛起為全球最大的制造業(yè)國(guó)、最大的貿(mào)易國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體。

雖然亞洲國(guó)家安然度過(guò)了這場(chǎng)危機(jī)，但危機(jī)造成了一個(gè)持久的心理陰影：對(duì)美元匱乏的恐慌。危機(jī)后不久，亞洲經(jīng)濟(jì)體就紛紛表白了對(duì)美元的“忠心”：2001年1月3日，韓國(guó)中央銀行宣布2000年底外匯儲(chǔ)備較往年同比增幅30%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的962億美元；1月8日，香港金管局宣布香港外匯儲(chǔ)備為1075億美元，僅次于日本和中國(guó)大陸；1月11日，日本大藏省公布數(shù)據(jù)顯示，日本外匯儲(chǔ)備3616億美元，位居世界第一。于是，曾經(jīng)因?yàn)槎⒆?qiáng)勢(shì)美元而受害的亞洲非但沒(méi)有擺脫美元，反而在美元弱勢(shì)的時(shí)候選擇了通過(guò)積累外匯儲(chǔ)備的方式繼續(xù)綁定美元。

以中國(guó)和日本兩個(gè)最大的亞洲經(jīng)濟(jì)體為例。2007年后，中國(guó)和日本分列全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模第一大和第二大國(guó)家，兩國(guó)外匯儲(chǔ)備在2013年最高時(shí)相當(dāng)于全球外匯儲(chǔ)備的44%。2013年后中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模有所下降，但直到2021年中日外匯儲(chǔ)備占全球的比重依然高達(dá)37%。雖然沒(méi)有關(guān)于中日外匯儲(chǔ)備具體幣種構(gòu)成的數(shù)據(jù)，但從美元在全球外匯儲(chǔ)備的份額就可以知道，其中大部分都是美元。在1990年泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)之后，日元在國(guó)際貨幣體系中的地位江河日下，而人民幣在2015年匯改之前事實(shí)上一直是盯住美元。隨著中國(guó)崛起為整個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)圈的中心樞紐，這就導(dǎo)致整個(gè)亞太地區(qū)的貨幣通過(guò)人民幣形成間接盯住美元的亞洲美元體系——這一體系也被稱作“后布雷頓森林體系”。

亞洲美元區(qū)極大地強(qiáng)化了美元在全球貨幣體系中的地位，成為繼石油美元之后對(duì)美元霸權(quán)的又一重要支撐。對(duì)此，有學(xué)者比較了美元和歐元等兩大關(guān)鍵儲(chǔ)備貨幣在全球各區(qū)域的使用情況，發(fā)現(xiàn)美元在全球各區(qū)域中都是最為重要的貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。在石油、天然氣儲(chǔ)量最高的中東與海灣地區(qū)、拉丁美洲和北美，美元作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的比重高達(dá)90%以上。在依靠制造業(yè)和對(duì)外貿(mào)易的亞洲各區(qū)域，美元作為計(jì)價(jià)貨幣的比重都在80%以上，即使是日本的出口貿(mào)易中也有50%以上的份額是使用美元。相形之下，使用歐元多于美元的地區(qū)只有歐元區(qū)自己和歐元區(qū)以外的歐洲。即使是在北非這個(gè)法國(guó)傳統(tǒng)的殖民地，歐元的使用也要少于美元。所以，歐元只是局限于歐洲的區(qū)域性貨幣，而歐洲正在遭遇歷史上最嚴(yán)峻的能源危機(jī)和財(cái)政危機(jī)。

三、危機(jī)后的反思：亞洲往何處去

在當(dāng)今世界的經(jīng)濟(jì)格局中，已經(jīng)是三足鼎立，形成了以德國(guó)為中心的歐洲貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，以美國(guó)為中心的美洲貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，以及以中國(guó)大陸為中心的亞太貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)。在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖中，代表每個(gè)國(guó)家的圓圈越大，就說(shuō)明貿(mào)易規(guī)模越大。顯然，以中國(guó)大陸為中心的亞太貿(mào)易子網(wǎng)絡(luò)在規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他兩個(gè)子網(wǎng)絡(luò)。然而，唯有亞太貿(mào)易子網(wǎng)絡(luò)沒(méi)有自己的關(guān)鍵儲(chǔ)備和貿(mào)易貨幣，歐洲子網(wǎng)絡(luò)有歐元，美洲子網(wǎng)絡(luò)有美元——這也成為了亞太子網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵貨幣。

一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是：美元霸權(quán)正在受到削弱。前面我們已經(jīng)提到，自1976年美國(guó)開始出現(xiàn)持久的貿(mào)易逆差，自1989年開始出現(xiàn)持久的對(duì)外凈負(fù)債（凈國(guó)際投資頭寸小于零）。凈國(guó)際投資頭寸與累積的經(jīng)常賬戶余額之間存在如下關(guān)系：

凈國(guó)際投資頭寸=累積經(jīng)常賬戶余額+對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)

如果凈國(guó)際投資頭寸大于累積經(jīng)常賬戶余額，對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)就大于零。當(dāng)該國(guó)是對(duì)外凈負(fù)債的時(shí)候，這就意味著由于該國(guó)持有的對(duì)外凈資產(chǎn)的升值，該國(guó)實(shí)際的對(duì)外凈負(fù)債要小于通過(guò)經(jīng)常賬戶逆差積累的負(fù)債，該國(guó)即享有貨幣特權(quán)——通過(guò)經(jīng)常賬戶逆差分享他國(guó)經(jīng)濟(jì)果實(shí)、同時(shí)又不用承擔(dān)過(guò)度債務(wù)的特權(quán)。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)就一直享有貨幣特權(quán)。由于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)主要是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的權(quán)益類資產(chǎn)，而對(duì)外負(fù)債主要是風(fēng)險(xiǎn)低、收益低的固定收益證券（如美國(guó)國(guó)債），美國(guó)可以用高的對(duì)外資產(chǎn)凈收益來(lái)抵消經(jīng)常賬戶逆差帶來(lái)的負(fù)債增加，從而保證美國(guó)對(duì)外償債的可持續(xù)性。美國(guó)貨幣特權(quán)經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一個(gè)階段是2001年前，貨幣特權(quán)基本穩(wěn)定時(shí)期，美國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)大于零，但基本保持不變；第二個(gè)階段是2002至2010年，貨幣特權(quán)上升時(shí)期，對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)不斷上升；第三個(gè)階段是2010年后，貨幣特權(quán)不斷下降，并最終在2020年由正轉(zhuǎn)為負(fù)值，美國(guó)貨幣特權(quán)消失。

對(duì)于美國(guó)貨幣特權(quán)消失的成因，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界正在探討，一時(shí)還難以做出最終的判斷。不過(guò)，一個(gè)確定的判斷是，如果美國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)持續(xù)轉(zhuǎn)為負(fù)值，那么，美國(guó)對(duì)外凈負(fù)債將會(huì)以超出貿(mào)易逆差的速度累積。美元霸權(quán)即使不會(huì)立即終結(jié)，也將因此而嚴(yán)重受損。

回顧當(dāng)年亞洲金融危機(jī)，盡管危機(jī)的爆發(fā)同亞洲國(guó)家自身內(nèi)在的體制機(jī)制缺陷密切相關(guān)，但從外部環(huán)境看，那就是亞洲在經(jīng)濟(jì)起飛過(guò)程中綁定了強(qiáng)勢(shì)美元。如今，在亞洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)崛起之際，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后美元信譽(yù)嚴(yán)重受損之時(shí)，是否還要纏綿于當(dāng)年的美元情結(jié)，為什么美元就能夠在“不合理”的國(guó)際貨幣體系中獲得特權(quán)乃至霸權(quán)，區(qū)域主導(dǎo)國(guó)家是否能夠引領(lǐng)亞洲走出美元陰影，都值得好好反思。

標(biāo)簽： 殷劍峰亞洲的美元情結(jié)亞洲金融危機(jī)25年祭 亞洲_財(cái)