近期港股市場波動劇烈，又恰逢進(jìn)入業(yè)績發(fā)布高峰期，再疊加產(chǎn)業(yè)格局紛繁變化，迎來了價值重估的契機(jī)。那么如何發(fā)掘其中優(yōu)秀企業(yè)？我們得先明白長期主義的真正護(hù)城河是什么，是企業(yè)在動蕩之下的超強(qiáng)進(jìn)化力。

從近期發(fā)布業(yè)績公告的多家企業(yè)中，筆者關(guān)注到四環(huán)醫(yī)藥發(fā)布了2021年年報，2021年公司營業(yè)收入約為人民幣32.91億元，同比增長33.6%，毛利約為人民幣24.49億元，同比增長27.9%。

尤為值得注意的是，公司研發(fā)投入8.68億元，同比增長19.0%，占營收比例達(dá)26.37%，研發(fā)投入加大。可以看出公司已完成了2.0版本的迭代，其進(jìn)化力開始有所體現(xiàn)，可以關(guān)注其長期主義和短期預(yù)期錯配帶來的可能的重大投資機(jī)遇。

什么是長期主義的真正護(hù)城河？

從國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展變遷來看，進(jìn)化力是成為偉大企業(yè)的核心關(guān)鍵。從過去20年來的經(jīng)驗(yàn)來看，總結(jié)其中始終保持領(lǐng)先、脫穎而出的企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)三個要點(diǎn)，用以判斷公司的進(jìn)化力是否能成為其長期主義的護(hù)城河。

一、在細(xì)分賽道是否有明顯的優(yōu)勢。

細(xì)看四環(huán)醫(yī)藥，其在醫(yī)美這個賽道上一騎絕塵，是國內(nèi)醫(yī)美領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。公司的渼顏空間通過“自研+BD”的雙引擎驅(qū)動，打造了橫跨醫(yī)美價值鏈的完整產(chǎn)品矩陣，是國內(nèi)為數(shù)不多的集研產(chǎn)銷一體化的企業(yè)。

2021年，公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)營收及分部凈利潤分別為約人民幣3.99億元及約人民幣2.49億元，同比分別增長1,383.3%及971.1%。明顯領(lǐng)先于同業(yè)其他企業(yè)。

除醫(yī)美賽道外，四環(huán)醫(yī)藥子公司惠升生物在糖尿病領(lǐng)域也處于領(lǐng)先地位。公司是目前國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)糖尿病及并發(fā)癥領(lǐng)域全產(chǎn)品覆蓋的公司，可以說是當(dāng)前管線布局最廣的企業(yè)。

其核心產(chǎn)品四代胰島素、首個自研的SGLT-2抑制劑加格列凈均已臨近上市，研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先同業(yè)，并且臨床表現(xiàn)更優(yōu)。

二、通過大量BD合作進(jìn)行自我迭代。

從四環(huán)醫(yī)藥的業(yè)績公告中可以看到，過去的一年，公司與多家機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，同時也收并購了眾多優(yōu)秀的企業(yè)。

大量的合作和并購，一方面說明公司實(shí)力受到國內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)的認(rèn)可，另一方面也證明公司不僅擁有充足的現(xiàn)金流，更能抓住前沿的市場布局，積極提升公司天花板，是現(xiàn)金實(shí)力和技術(shù)布局眼光的強(qiáng)勁結(jié)合。

三、自主創(chuàng)新是否成為核心驅(qū)動力。

在產(chǎn)業(yè)迭代和輪動過程中，創(chuàng)新占據(jù)著無與倫比的地位。四環(huán)醫(yī)藥的創(chuàng)新藥子公司軒竹生物，是國內(nèi)少數(shù)能同時在小分子、大分子領(lǐng)域具備自主研發(fā)能力的平臺型創(chuàng)新藥公司。

公司兩大自主研發(fā)平臺覆蓋小分子、單抗、雙抗、融合蛋白、雙抗-ADC、蛋白質(zhì)降解等領(lǐng)域，具備持續(xù)自主研發(fā)產(chǎn)出的能力。公告顯示，2021年四環(huán)醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)收益約為人民幣2.94億元，同比增長23.0%。

從產(chǎn)品管線的布局上看，軒竹生物聚焦腫瘤、代謝、抗感染、消化等較前沿的新藥研發(fā)領(lǐng)域，致力于1.1類創(chuàng)新藥的開發(fā)，并且由于管線多為自主研發(fā)，其未來的市場將不局限于國內(nèi)，也保留了海外市場的廣闊空間。從研發(fā)進(jìn)度來看，未來幾年公司將有多款產(chǎn)品上市，迎來收獲期。

值得注意的是，當(dāng)前四環(huán)醫(yī)藥已決定將軒竹生物分拆上市，進(jìn)軍科創(chuàng)板。后續(xù)或?qū)⒓涌燔幹裆锏膬r值提升。

這以上三個方面來看，四環(huán)醫(yī)藥無疑是一家極具進(jìn)化力的企業(yè)。

長期主義和短期預(yù)期錯配帶來的機(jī)遇

在投資實(shí)踐中，不同時間維度思考問題的結(jié)論常常是不同向的，是錯配的。對于一個長期主義的醫(yī)療健康投資者，這樣的錯配如果是長期正向、短期負(fù)向的，那么就可能是重大的投資機(jī)遇。

具體來看四環(huán)醫(yī)藥，其就存在明顯的長期主義和短期預(yù)期錯配。

首先是長期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，和短期利潤侵蝕之間的錯配。

四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型到創(chuàng)新2.0版本，而與之相應(yīng)的是，其需要在研發(fā)端進(jìn)行大量且持續(xù)的投入。但是這些投入并不會在短期內(nèi)就來收益，因此勢必會侵蝕短期的盈利。公告顯示，四環(huán)醫(yī)藥2021年，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)經(jīng)營凈利潤約為人民幣7.64億元，同比小幅下降2.9%。

于是長短期的錯配就產(chǎn)生了，同時投資機(jī)遇也顯現(xiàn)。據(jù)最新軒竹生物擬上市的公告稱，軒竹生物已于2020年8月及2021年12月分別完成兩次單獨(dú)股權(quán)融資，國投招商、陽光人壽等一眾知名機(jī)構(gòu)均參與其中，軒竹生物成功融資共計人民幣15.6億元，投后估值近人民幣70億元。

和過往上市的18A企業(yè)不同，軒竹生物估值是在當(dāng)前市場泡沫得到一定出清，估值進(jìn)入合理區(qū)間之后完成的，估值含金量較高，可見四環(huán)近年來的大力投入已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了市場認(rèn)可的公允價值。

此次其分拆上市，一方面可以增加軒竹生物財務(wù)的靈活性，在獲得母公司加持的同時，增強(qiáng)外部融資能力，另一方面，也可以將四環(huán)母公司的現(xiàn)有資金與資源專注于培育和發(fā)展高增長的醫(yī)美業(yè)務(wù)及其他新業(yè)務(wù)，更有利于長期發(fā)展。

因此，即使短期的軒竹生物擬上市和大筆研發(fā)開支會影響公司利潤，但長期來看卻是對公司價值的進(jìn)一步提升。

其次是醫(yī)美+創(chuàng)新藥的雙輪驅(qū)動長期戰(zhàn)略，和短期內(nèi)需要大量資金投入之間的錯配。

在醫(yī)美方面，四環(huán)和過往的產(chǎn)品代理銷售模式不同，四環(huán)醫(yī)美通過收并購和自建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，完成了公司全球化的研發(fā)布局，目前已擁有十余款自研III類產(chǎn)品及數(shù)十款I(lǐng)I類產(chǎn)品。

圖：醫(yī)美產(chǎn)品管線圖

資料來源：公司公告，格隆匯整理

除此外，公司在生產(chǎn)和銷售上也完成了布局，并且成功為四環(huán)帶來了可觀的營業(yè)收入。這使得四環(huán)醫(yī)美成為了具備長期持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的國際化醫(yī)美平臺。

創(chuàng)新藥方面，惠升生物和軒竹生物兩大企業(yè)均為各自領(lǐng)域的佼佼者，其豐富的管線和強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，確保了四環(huán)醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域未來的競爭力。同時，疊加四環(huán)在醫(yī)藥中間體和原料藥的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢，其孵化出的高質(zhì)量“原料藥+CDMO”平臺，不僅可以向內(nèi)助力創(chuàng)新藥發(fā)展，同時也與外部企業(yè)建立了多項(xiàng)合作。可見，當(dāng)前四環(huán)已擁有了創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢。

短期來看，雙輪驅(qū)動模式勢必會更燒錢，但站在長期的角度，雙輪驅(qū)動的模式將會給公司帶來更多樣化的盈利渠道、更差異化的競爭力以及更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。

小結(jié)

成功轉(zhuǎn)型2.0版本后的四環(huán)，公司估值體系已經(jīng)重構(gòu)，過去以利潤表現(xiàn)來評估公司價值的方法，顯得過于片面。短期因?yàn)檐幹裆锖突萆锏难邪l(fā)進(jìn)入加碼階段，以及分拆上市帶來的一次性支出。雖會使公司報表業(yè)績“表現(xiàn)不佳”，但是其實(shí)這并不改變公司實(shí)際價值，相反，研發(fā)的加碼和子公司上市，會在后續(xù)為公司帶來更大的價值提升。

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