6月29日晚，一份來自海外機構灰熊研究（Grizzly Research）的做空報告出爐，向不斷升溫的二級市場的澆了一盆冷水。

此次機構狙擊的對象是正處負面輿論的蔚來（9866.HK/NIO.US），其實這份長達56頁的報告核心指控在于：虛增收入，夸大盈利能力；火力焦點則瞄準了蔚來引以為傲的換電服務體系。

(資料圖片僅供參考)

沽空報告漏洞百出，被多家國際大行“教育”

盡管這對市場情緒造成不小的波瀾，但這份看似兇狠的報告實則漏洞百出，所以沒過多久，就上演明顯的反轉劇情，多家國際大行集體批駁，并重申對蔚來的看好。

其實，先不說那些諸如比如蔚來銷量疲軟、車輛交付周期快、百度指數(shù)顯示蔚來熱度不足等等無關痛癢的指責，像充電網(wǎng)絡建設資本投入轉移至表外、向關聯(lián)方蔚能超售電池包、提前確認收入等核心質(zhì)疑點在邏輯和證據(jù)鏈上其實都完全經(jīng)不起推敲，亦無過多探討的價值和必要。

在此，筆者僅列舉幾點，市場較為關注和探討較多的指控和回擊，來感受下雙方的交鋒：

1）充電網(wǎng)絡建設資本投入轉移至表外，且充換電基礎設施和設備（包括電池）折舊年限擴大（從之前的5年變?yōu)樽罱?-8年），從而進一步攤低每年的折舊成本；

一方面，充電網(wǎng)絡的鋪開涉及多地用地行政審批、電網(wǎng)接入等，蔚來全自建基本不太現(xiàn)實，通過租賃或引入合作伙伴才是非常合理的做法，資本投入不在表內(nèi)也當然也就并不意外了，相關折舊不在表內(nèi)也是正常的。簡單講，即便表內(nèi)沒有折舊費用，大概率會以其他費用形式來體現(xiàn)。

其實，很多涉及重資產(chǎn)業(yè)務的公司都有類似做法，對于蔚來而言，這不僅能減輕現(xiàn)金流壓力，降低經(jīng)營風險，且能更專注地去經(jīng)營換電服務性質(zhì)的輕資產(chǎn)業(yè)務。

關于使用年限拉長導致折舊折舊成本降低的問題，但凡有點常識的都了解，不論是從技術發(fā)展還是市場需要，延長電池使用壽命都是重點突破方向，而且隨著時間的推移，電池及相關的管理系統(tǒng)逐步完善，電池的使用壽命確實是在延長，這也是個不爭的事實。

2）超售電池包，從而夸大營收或盈利能力。報告稱，截至2021年9月底，蔚能持有4超過萬個電池，但最近發(fā)行的綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）籌集資金期間僅有1.9萬個BaaS訂單。

對此，小摩、大和資本以及花旗等多家大行一致認為，蔚能發(fā)行ABN時的基礎資產(chǎn)（1.9萬個），只是全部基礎資產(chǎn)（超4萬個）的一部分，且蔚能持有的每塊電池都有其相應的基礎用戶。

這其實是典型的混淆概念行為，即灰熊錯誤地理解ABN基礎資產(chǎn)與總用戶規(guī)模等同，混淆了電池庫存與用戶之間的比例，從而得出超售和收入夸大的誤導性結論。

同時，花旗還進一步指出，截至2021年9月，蔚來擁有4萬名BaaS用戶，鑒于2020年Q4至2021年Q3的8.4萬銷量以及較高的BaaS訂閱率（目前接近50%），這一數(shù)字看起來是可以實現(xiàn)的，但報告并沒有準確反映這些細節(jié)。

3）提前確認收入：蔚來將收取月度訂閱費的負擔轉移給蔚能，加速收入增長；蔚能允許蔚來立即確認他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認收入。理應在訂閱期（約7年內(nèi)）逐步確認的收入，卻在蔚來向蔚能銷售電池完成后，立即確認了。通過這一安排，我們認為，蔚來提前7年虛增了收入。

小摩認為，OEM和汽車金融確實存在相似之處。OEM在向客戶售車時記錄所有收入，而AFC（以汽車為基礎資產(chǎn)/抵押品）確認客戶每月支付的抵押貸款費用。

從根本上來說，灰熊的指控是基于對蔚來商業(yè)模式及換電模式的一種誤讀，甚至被分析人士稱之為基于線性思考的“無腦黑”。

6月交付量“回歸”，獲多家大行長期看好

灰熊可能也沒料到此行會如此不幸，除了被國際投行集體教育之外，緊接著還被蔚來用實力打臉。

也就在昨天，多家新能源車企的6月交付戰(zhàn)報出爐，其中蔚來以1.3萬臺左右的交付量，創(chuàng)今年以來月度新高，宣告強勢回歸。其中，ET7交付量達4349輛。

對此，蔚來給出的答案是：目前，供應鏈和整車生產(chǎn)已全面恢復，上海等地的交付工作步入正軌。接下來，位于新橋智能電動汽車產(chǎn)業(yè)園區(qū)的蔚來第二生產(chǎn)基地也將于Q3正式投產(chǎn)。

看來，此次“交付回歸”，說明供應鏈方面的擔憂正在化解，其中ET7 的交付頗為強勁，在蔚來目前的四款交付車型中，其已占到月交付量的三分之一以上。

與此同時，智能電動中大型SUV ES7以及搭載Alder·赤楊智能系統(tǒng)的ES8、ES6、EC6，以上車型預計將于8月開啟交付。

這也意味著供應鏈恢復以及下半年多款新車型的密集交付，在多地汽車消費刺激的助力下，疊加上游大宗商品價格集中走低，有望實現(xiàn)迎來“量利”齊升的局面。

而在以智能化為主導的新能源車下半場，以高端的智能軟硬件配置驅(qū)動下的駕乘體驗成為核心賣點之一。而不論是技術的迭代，還是搭載先進技術的新車型的快速推出，都依賴于背后底層的科技能力及研發(fā)創(chuàng)新平臺的支撐。而經(jīng)過多年積累，蔚來已構建起較為全面的技術版圖，從電機、電控、電池包、到智能系統(tǒng)等核心部件構建一套較為完整的獨立研發(fā)體系。

NT2.0作為蔚來目前最新一代技術平臺，搭載了更多先進技術，可實現(xiàn)超過200項的全新功能等。目前基于此平臺已推出三款的車型，包括ES7、ET5和ET7，都相繼進入密集投放期。隨著技術升級及新車型密集交付，蔚來產(chǎn)品競爭力將進一步增強，從而確保未來增長的確定及持續(xù)性。

基于核心技術創(chuàng)新和基礎建設的持續(xù)完善，蔚來在以往的投入和布局，目前已顯成效，并成為加速發(fā)展的前提。對于蔚來的“未來”，各大投行亦紛紛看好，預期中長期銷量將高速增長，認為其基本面將持續(xù)向好。其中，中金公司認為，作為高端智能電動領跑者，蔚來以卓越服務重塑商業(yè)模式，該模式具有價值稀缺性。高質(zhì)量的服務和基于自主研究的智能電動汽車技術將加強蔚來的競爭優(yōu)勢。

目前，新能源依舊高景氣，只要有足夠的業(yè)績支撐或有改善跡象的都有較大概率重獲資金的青睞。持續(xù)向好的蔚來，弄得灰熊有些“灰頭土臉”，但被其嚇出來的“坑”，反倒給投資者創(chuàng)造了一個有利的介入時機。

標簽： 不懼做空獲投行看好