《證券分析》自1934年首次出版以來，經濟學界已發生了太多變化，書中的案例已經顯得離奇且過時，并且與當今的金融市場也表現出明顯的脫節。于是，對于價值投資是否仍然奏效，以及它能否適用于美國之外的其他金融市場，投資者們對此各執己見、眾說紛紜。

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“我沒有資格擁有一種觀點，除非我能比別人更好地反駁它。”這是查理·芒格給予我們的諄諄教誨。所以，無論是支持還是反駁價值投資，首先都應當了解它，只有這樣，我們才能夠更堅定地去執行它的策略，或者更果斷地去選擇其他投資理論。

今日之價值投資，它面臨著哪些困難？以及它還能否作為我們的投資線路圖？想解開此中疑問，就需要從價值投資的理論基礎談起。

本杰明·格雷厄姆和戴維·多德，曾在《證券分析》中表示，價值投資的理論基礎，是建立在兩個假設之上的：首先，價格時常會偏離真實價值；其次，存在著某種趨勢，使得這種偏差能夠得到自行修復。

從以上兩個假設中可以看出，在某一證券市場上，價值投資能否奏效，其前提條件是：證券的價格并不總是與其真實價值相吻合，而是以類似于心電圖的形態圍繞著真實價值上下波動。

只有這樣，證券的價格才有可能在某一時點，出現遠高于真實價值或遠低于真實價值的現象。并且，該證券市場又存在著某種糾錯機制，使得這種不合理的交易價格能夠被識別和修正，從而避免價格在某一錯誤的方向上，無限地發展下去。

通俗的說，由于價值投資的精髓可以概括為“半價而購之”，所以，只有具備了“半價”購入的機會，并且這種錯誤的定價又不會成為一種常態時，價值投資才有其用武之地。

由此我們便可以得出，想要弄清楚：在當今的金融市場上，價值投資是否仍然有效？其中的關鍵，仍舊取決于證券市場的定價機制，即價格是否會經常會偏離真實價值，并存在著某種糾偏措施，使得錯誤的定價能夠得到糾正。

能夠對證券的價格，以及證券市場的定價機制產生重要影響的因素，主要包括以下幾個方面：1、個人投資者作為一個整體，所呈現出的理性程度；2、機構投資者在證券市場上所起到的糾偏作用；3、信息技術在證券分析中的應用；4、價值投資者在全體投資者中所占的比重。

一、個人投資者作為一個整體，所呈現出的理性程度。

在證券市場上，個人投資者的數量和交易量通常都是占比最大的，然而，他們作為一個整體，所呈現出的理性程度，卻經常會表現為過度的樂觀或者是過度的悲觀。之所以會如此，主要是由以下兩個原因導致的。

其一，作為一種有價票據，證券的價格可以（且往往會）在短時期內出現大幅波動，并且，高流動性的特征又恰好滿足了“賭一把”的投機需求，所以，證券市場自誕生之初，便固有了“賭場”般的投機機制。

其二，人類的本性從未改變，貪婪、渴望暴富和喜歡不勞而獲，這些人性中的弱點，也一直都是理性的最大障礙。

當這些人性的弱點與證券的投機屬性相結合時，理性便很難戰勝投機所帶來的魅惑。并且，只要人們仍舊屈從于這些人性的弱點，投機行為就會如同頑疾一般，一直根植于證券市場。并伴隨著市場的壯大而一同壯大。

由此可見，由于證券的投機屬性恰好迎合了人性的貪婪、渴望暴富和喜歡不勞而獲。所以，個人投資者在從事證券交易時，不僅容易受到情緒波動的影響，而且也容易在從眾心理下，成為受牽制的一方。或許，這也是他們容易成為“韭菜”，被反復收割的原因吧。

二、機構投資者對證券價格所起到的糾偏作用。

在《證券分析》問世之后的近百年時間里，投資環境中最重要的變化，大概要數機構投資的大行其道。因為相比于個人投資者，機構投資者大多擁有專業的管理團隊，以及更理性、更完善的決策和執行機制。所以，它們的興起，不僅滿足了眾多個人投資者的需求，而且其行為更趨于理性，對證券市場的定價機制也能帶來正向的促進作用。

例如，當某只股票的價格遠低于真實價值時，機構投資者會在專業研究員的協助下，更早地發現這種投資機會，并且，由于分析、決策和執行相互分離，所以在一定程度上，避免了因價格波動和個人情緒，給投資所帶來的負面影響。

從表面上看，機構投資者的確符合價值投資者的身份，然而，現實情況卻有可能并非如此。由于機構投資者通常會迫于投資業績的壓力，從而不得不將其投資周期壓縮到荒謬的程度（例如兩個月、一個月，甚至是10天），在如此短的投資周期里，研究分析所能起到的作用，與好運比起來，反倒是后者更容易令人信服。

更有甚者，一些原本平庸的管理者，只是因為一時走運成為了機構投資的決策者，之后他為了能一直待在自己的位子上，卻往往寧肯選擇平庸，也不敢堅持偶爾出現的真知灼見。

正如賽斯·卡拉曼所說：“表面上看，這些機構投資者似乎可以帶來一種以價值為導向的長期投資方式。然而這種情況卻并未出現。與其相反，機構投資者往往會糾結于短期業績之爭而難以自拔，在這種情形下，管理者也很難力排眾議、反其道而行之，堅持長遠投資的立場。事實上，管理者不愿意鶴立雞群，去面對短期經營業績不佳的可能局面，因為這會導致客戶撤資。那些決策層更愿意為了坐穩管理者的位子而甘愿業績平平，采取從眾的做法。”

由此可見，盡管機構投資者在組織架構上有諸多優勢，但是，來自業績競爭的壓力，卻很可能讓這些優勢化為虛有，從而降低了它們對證券市場的定價機制所帶來的正向促進作用。

三、信息技術在證券分析中的應用。

整體而言，將信息技術運用到證券分析領域，已經取得了卓越成效，尤其在數據統計和篩選方面，其工作質量和效率已遠遠超過了人力所及。例如，用計算機建模能夠在幾秒鐘內，便可以完成對整個股市的掃描。如今，已不可能僅憑“凈營運資本測試”和“清算價值測試”就能找到合適的投資機會。

正是得益于信息技術的輔助，那些價值被嚴重低估的廉價股票，會盡早地出現在投資者的面前。然而，信息技術所帶來的作用卻又止步于此，因為，如何甄別數據的真偽和重要性，如何研判企業的未來業績，以及哪些信息能作為投資決策的最終依據，這些關乎投資成敗的重要因素，卻仍然需要投資者來獨立完成。

另外，近幾年興起的AI技術，被眾多投資人寄予厚望。在他們看來，大數據和一個合理的算法，不僅可以取代人工、完成投資的全過程，還可以取得比人工更高的收益。

對此，受限于個人的能力范圍，筆者雖然無法識別出AI擁有的潛能，但是，在這項技術還沒有證明它的價值之前，我們至少應對它保持適當的懷疑，并謹記“長期資本管理”曾帶給我們的警示。

該基金是由兩位諾貝爾經濟獎獲得者參與組建和運作，還有不少金融界的著名交易員和學術界的權威泰斗加盟其中。論數據和算法，該基金不輸于旁人，然而，就是這樣一家匯聚了眾多“算法”和“數據”的基金，卻在成立后的第四年陷入了崩潰的邊緣。

由此可見，無論是信息技術還是更為先進的人工智能，它們雖然能代替投資者完成一些繁重的初級工作，但是，由于投資原本就不是一件按部就班、機械式的工作，除了這些基礎的數據統計和篩選工作之外，如何對這些數據和信息所進行二次加工和分析研究，才是決定投資成敗的關鍵。而這所體現的不正是投資者的個人能力（或者說個人藝術）嗎。

四、價值投資者在全體投資者中所占的比重。

在證券市場上，價值投資者所占的比重，在很大程度上影響了市場的定價機制。因為，當價格遠低于企業的內在價值時，他們能堅定地買入。當價格遠高于企業的內在價值時，他們又可以耐心地等待時機。所以，對于證券市場的運行效率，價值投資者能起到最直接的正向促進作用。

對此，投資者或許會擔心，隨著價值投資者的數量增多，會不會讓證券市場呈現出足夠的理性，以至于滿足了“有效市場理論”的前提假設，從而使投資者不可能通過分析來獲得高于市場平均水平的超額利潤呢。

必須要指出的是，由于每個人的興趣和專長不同，價值投資者之間也存在差異。巴菲特曾在《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》一文中，描述了許多成功的價值投資者，但他們的投資組合卻幾乎沒有多少是重疊的。

除此之外，盡管價值投資者的數量日益增加，但是，在投機的魅惑下，很少或根本沒有價值的投機者卻增加的更多。而且，人類的本性沒有變，投機者仍然對速成利潤充滿渴望，仍然對辛勤工作和獨立思考充滿厭惡。

整體而言，由于證券市場所固有的投機屬性，以及人性中存在的諸多弱點，投資與投機將會一直共存于證券市場，而且，只要人們屈從于人性的弱點，投機行為仍將是證券市場的主旋律。如此以來，在投機者所掀起的“追漲殺跌”浪潮下，價值投資者仍然（或者說總是）能夠找到適合自己的最佳“狩獵場”。

綜合以上分析可以看出，雖然如今的金融市場與《證券分析》所誕生的時代，已發生巨大的變化。但是，價值投資所適用的前提條件卻并沒有改變，證券的價格仍然會隨著市場情緒的變化而大幅波動，價值投資者仍然能借此找到合適的投資標的。而且，隨著競爭的加劇、信息技術的應用，以及價值投資者的數量增多，價格向真實價值回歸的時間反而比以往縮短了。

由此可見，“半價而購之”的智慧，無論是在作者身處的年代還是當今的金融市場，都是一個確保本金安全，并取得投資收益的寶貴投資策略。而且，今日之價值投資，非但沒有失去效用，反而效率已有所提升。

只不過，如何提升自己的商業嗅覺，如何更好地把握企業的內在價值，以及如何在投資中做到耐心和自律，卻仍舊需要投資者通過勤奮、努力的工作，來不斷錘煉和提升個人的投資藝術罷了。

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