動態焦點:利率上升的多米諾骨牌:數百億美元追繳保證金在路上
- 來源: 騰訊網 2022-07-26 06:06:18
大多數金融專家一直將股票或大宗商品視為可能引爆市場危機的催化劑,但最近有媒體發現,一種遠沒有得到普遍關注的危機傳染源悄然出現:今年的融資成本猛升正在導致“資本市場上使用衍生品對沖自身發債的借款人面臨一代人一遇的現金荒”,這迫使許多借款者爭相尋找額外的資金,滿足他們在互換合約頭寸上面臨的追加保證金通知。
上述媒體提到的問題不難理解。大多數債券發行人,無論是銀行、企業還是公共部門的借款人,都會將其固定利率債務的現金流轉換為浮動利率。這么做固然可以短期內降低融資成本,但如果利率突然飆升,他們就很容易受到流動性緊縮的影響。因為許多借款人已經同意,在他們的頭寸價值虧損時,向他們的互換交易商提供抵押品或變動保證金。
原本,這些借款人也沒那么高的風險。因為央行過去十年都保持超低利率,所以很少有利率飆升的情況。但今年情況大不相同,因為各國央行都意識到行動遠遠落后于曲線,已經采取行動控制高通脹。
(相關資料圖)
Refinitiv 數據顯示,10 年期美元互換利率在6月中旬達到 3.5% 的十一年高位,雖然此后已回落到約 2.8%,但在過去12 個月里,仍翻了一倍多。其他發達國家的互換市場也出現了類似的高漲。
評論認為,對那些已轉換為較低水平浮動利率的發債公司來說,這樣的波動將讓他們被觸發數百億美元的追加保證金通知,迫使他們在對很多企業仍然面臨挑戰的時刻投入更多現金,尤其是在債務發行市場。一些銀行家認為,這促使對商業票據和回購協議等短期資金的需求增加,而今年這些資金的交易量已經激增。
花旗的利率和貨幣私募負責人Bhaavit Agrawal評論稱,
“隨著利率上升,這些發行人可能不得不在其互換交易中提供大量的變動保證金,以覆蓋這些頭寸一切按市值計價的變動。”
“鑒于(美元和歐元)的利率過去十年左右普遍呈下降趨勢,今年是發行人將首次出現因債務對沖導致流動性持續外流。”
“發行人現在需要額外的流動性,他們正試圖從一切可能的來源找到它。”
一位銀行家向媒體指出,10年期互換利率上升 200 個基點會使對沖固定利率的發行人在該頭寸面臨約 20%的資金浮動。這意味著他們將不得不將大約五分之一的原始借款金額作為抵押品。該銀行家形容這樣的投入“是巨大的”。
由于衍生品交易是私下進行,準確推算整個行業到底有多大的追加保證金規模是很難的。但是,看看金融機構的債券發行量可以有一個粗略的估計,畢竟這些機構主要受其掉期抵押協議的約束。
IFR數據顯示,金融機構去年僅在美洲就發行了1.6萬億美元固定利率債券,當時10年期互換利率平均為 1.4%。保守估計,假設只有一半的發行債券被換回浮動利率,今年互換利率攀升約 200 個基點到今年的巔峰就意味著,這些發債公司的變動保證金要求增加約1600億美元。
與此同時,短期融資市場無疑有跡象表明,流動性的需求大增。芝商所(CME)BrokerTec 固定收益交易平臺顯示,今年早些時候,許多歐盟市場的回購利率比2021年初時的負值更低。這表明抵押品稀缺,尤其是在核心市場的某些特定債券中。同時歐洲回購市場的日均交易量5月和6月都創新高,在截至6月17日一周達到 3740億歐元的峰值,當時互換利率也達到高位。
BrokerTec的全球負責人John Edwards認為,5月和6月平均每日回購交易量顯著增加部分源于,銀行互換交易室滿足額外保證金要求的需求增加。這一動向的背景是,過去三年左右,回購市場、尤其是歐洲回購市場的活動大幅增長。交易商希望通過高質量的流動資產滿足其財務和資本需求,因此回購作為一種有擔保的融資形式,它的需求持續增長。
近年來,由于監管機構對衍生品用戶的要求,針對互換合約風險提供抵押品變得越來越普遍。根據ISDA數據,截至去年底,那些規模最大的互換交易商在未清算衍生品交易中持有2860億美元初始保證金,是2017年底水平的兩倍多。
大多數金融公司現在必須提供保證金,越來越多的公共部門和企業發行人也自愿簽約。去年頂級交易商收取的保證金中,有近30%來自并非監管要求的交易。
而同意提供保證金既有優點也有可能有缺點。北歐銀行Nordic Investment Bank的資金和投資者關系主管 Jens Hellerup認為,簽署抵押品可以在互換交易對手間雙向傳遞的雙向協議對該行來說是“積極的”,而且幫助公共部門借款人近些年將融資計劃規模擴大到 60億至80億歐元。
Hellerup說,雙向協議為我們提供了更好的定價,但更重要的是,確保了我們在需要時始終能夠很好地進入衍生品市場。當我們只有單向協議時,一些銀行不樂意給我們報價。他還說,如果市場波動很大,需要重新對衍生品投資組合進行壓力測試,可能必須提供更多資金,但那不是大問題,銀行該行的融資項目規模較小,融資成本低,持有流動性過剩不需要太多成本。
不過,有一些跡象顯示,并非所有人都感到安心。媒體提到,一名資深交易員表示,由于利率變動非常劇烈,保證金優化以及如何最好地管理保證金波動已成為其與客戶討論的主要話題。
該交易員說:
“追加保證金已經大幅上漲,這增加了為追加保證金籌資的回購融資市場的壓力。一段時間以來,我們已經看到歐洲的抵押品稀缺。”
一些銀行家稱,許多借款人正在通過商業票據市場籌集短期資金,以滿足追加保證金的要求。根據美聯儲的數據,截至7月19日,美國商業票據的年均發行量為 1220 億美元,比去年增長 24%。
花旗的Agrawal指出,成本最低的做法是借入短期商業票據,但這當然會帶來展期的風險。Agrawal 說,不同的發債人有不同的方法。換言之,八仙過海、各顯神通。
如果能進入一級市場,那些認為利率會持續走高的借款人可能會發行固定利率債券,而其他借款人可能發行更多的浮動利率票據,以調整其債券發行的利率敏感性。IFR 數據顯示,今年上半年,浮動利率票據占美洲金融發行規模的 36%,高于去年的 28%。
到目前為止,就算互換債務可能還沒有成為重大危機的根源,但現在利率正在快速下降,交易員的定價顯示,他們預計,下一次衰退會導致廣泛的曲線倒掛。除非有個交易對手方已經資不抵債,并且每天都通過短期融資市場為自己融資。在那種情況下,將出現又一個引發世紀大爆倉的Archegos,只是屆時災難不是發生在股市,而是債市。
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