玖龍紙業已經連續陰跌8個交易日，且累計下跌超16個百分點，股價創下年內最低(9月23日收盤價5.56港元)。事實上，不止是玖龍紙業，晨鳴紙業股價同樣身處下行通道。

投資者用腳投票背后，是造紙行業上游高位漿價帶動貿易漿廠利潤空間處歷史高位，下游利潤壓縮、紙廠開工率偏低。因此玖龍紙業作為包裝紙企，業績承壓明顯。公司預期年度股東應占盈利下降不多于60%。

高位漿價還能走多遠?

公開資料顯示，本輪紙漿上行周期始于2021年10月底，在自然災害(如加拿大洪水、智利火災)、區域罷工(芬蘭龍頭UPM罷工接近4個月)、供應鏈瓶頸、俄烏事件等影響下，漿廠持續減量，供給端持續縮緊。

據RISI數據，2022年1-7月，全球計劃外的供應減量約129萬噸，同時2019-2020年全球基本沒有新增大型貿易漿產能;2021第四季度末海外需求迎來強勢反彈(雖然內需仍相對平淡)。

在“供給大幅縮緊+外需快速修復”背景下，漿價推漲動能充分、并在2022年第二季度到達歷史高位(針葉漿價超過1000美元/噸;闊葉漿價超過800美元/噸)，且高位橫盤近半年。

當前產業鏈來看，上游木片持續上漲、但漲幅不足紙漿，中游漿廠享受豐厚盈利(如Suzano上半年毛利率接近50%)，下游紙廠走勢分化，如缺乏自有資源的造紙廠盈利則持續被壓縮、中小廠多面臨虧損停產狀態。

未來紙漿高位價格能走多遠，與紙漿需求不無關系。

而紙漿需求主要看中國、歐洲及北美地區，當前最大變量在中國。據PPPC，2021年全球商品貿易漿消費量拆分：中國、歐洲、北美分別為36%、27%、12%，全球需求主要集中在上述地區，而其他區域如南美、非洲、東南亞地區基本可以實現自給自足、對貿易漿依賴程度較低。

數據顯示，8月我國PMI環比增長0.4個百分點至49.4%，仍處收縮區間，中金宏觀組認為，需求不足仍是當前經濟運行的核心問題，而近期宣布的穩經濟一攬子政策的接續政策措施或將在未來一段時期內繼續發揮彌補社會需求不足的作用。

由此可以看出，漿價短期不具備大跌基礎，可能整體維持高位震蕩。全球漿價拐點到來需要等待超預期的產能投放或者需求的大幅惡化。

據媒體報道，目前紙漿價格和大部分紙品的出廠價格已經倒掛。生意社監測數據顯示，9月19日，白卡紙基準價為5646.67元/噸，與9月1日相比，下降了3.31%;瓦楞原紙基準價為3320.00元/噸，與9月1日相比，下降了0.30%。此外，今年8月份，發布9月停機公告函，停機范圍包括華南、華中等5個基地7臺紙機。玖龍紙業8月亦發布停機函，并在9月延續停機節奏。金洲紙業、金田紙業等也在9月初公布新的停機計劃。紙廠主動停機檢修，是在需求端整體疲軟的背景下，緩解供應端壓力的舉措。但多數紙廠前期庫存處于高位，因此整體供應壓力仍存。

股東應占利潤預計下降六成

由于下游需求疲弱，造紙行業整體庫存水平維持在歷史新高，大摩估算年初至今約有165萬噸新產能投入市場，基本面疲弱拖累造紙企業盈利。玖龍紙業亦不例外。

根據智通財經APP了解，玖龍紙業的銷售收入主要來源為包裝紙業務，占比幾乎約九成。截至2021年末，包裝紙業務占收入約93.3%。毛利率而言，玖龍紙業的表現并不穩定。2019財年至2021財年，公司的毛利率分別為15.4%、17.6%及13.6%。財報顯示，毛利率減少是因為產品售價增加慢于原料成本的增加慢所致。

對于講求規模效應的造紙行業而言，產能數據不容忽視。截至2021年12月31日，公司的包裝紙板、文化用紙、高價特種紙及漿產品的設計年產能合共為約1840萬噸。其中卡紙、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、文化用紙、高價特種紙及漿產品分別為約1020萬噸、340萬噸、260萬噸、110萬噸及110萬噸。

與此同時，公司的銷量保持相對穩定并達到約840萬噸，同比減少約1.6%。銷量輕微下跌乃由中國銷量減少約200萬噸所帶動。期間，卡紙及涂布灰底白板紙銷量較去年同期分別減少3.5%及4.4%。

而今年以來，紙漿成本高居不下，國內需求不振，導致玖龍紙業股東應占利潤下滑六成。

事實上，對于任何一家公司來說，原料價格大幅波動都是一件煩心事情。玖龍紙業早在幾年前就通過收購和自建的方式向產業鏈的上游，也就是木漿生產進行拓展。

2018財年，該公司收購兩個分別位于美國緬因州Rumford及威斯康辛州Biron的漿紙廠。這兩家工廠生產各類以木漿為原材料的紙品，也在市場上銷售木漿產品。

這次收購，幫助玖龍紙業實現了上游整合。

也就是在這兩筆收購之后，公司在2019財年有了海外收入，此前海外收入為0。隨后，在2019年8月，公司重啟美國緬因州Old Town漿廠的生產，其設計年產能為16萬噸本色木漿。

2019年9月，公司又收購了一家馬來西亞公司，獲得48萬噸再生漿產能。

當前公司繼續推進在湖北、遼寧、廣西及馬來西亞雪蘭莪的漿紙一體化項目。截至2021年12月底，公司造漿總設計年產能為85萬噸(包括70萬噸再生漿及15萬噸木漿)。預計在各個漿紙一體化項目逐一實現后，公司將額外增加372萬噸優質漿品產能，完整其原料結構。

這一系列的動作都可以看出，玖龍紙業在不斷加大對于上游木漿產能的投資力度，調整原料結構。

事實上，廢紙作為造紙業主要的原材料，由于市場行情不景氣，價格隨之一跌再跌。數據顯示，截至9月14日，國廢市場繼續下跌，30家紙企下調紙價，跌幅20-50元/噸。

國廢跌勢為止，究其原因，還是由于下游造紙廠需求低迷，而造紙原料的木漿則持續漲價，導致造紙企業難以承受成本端壓力，開始被迫下調廢紙的收購價格。

事實上，自2021年1月1日，我國實行“禁廢令”開始，國廢的價格一直在上漲。特別是2021年的前三個季度，廢舊黃板紙均價上漲至2415元/噸，漲幅為18.91%。因為廢紙供應缺口出現，而僅靠國廢回收率的提升及再生纖維漿的進口難以彌補，導致國內廢紙供應持續緊張。

然而，進入7月，廢紙的價格跌勢明顯。據悉，玖龍紙業廢紙價格已連降11輪，累計降幅達510元，同時華東、華南、華北等各地區都有不同程度的降價，某工廠單日最高降價就達180元。

價格的持續下跌，讓廢品回收站不敢貿然囤貨。這無疑是讓本就緊張的供應端持續收縮，相關企業利潤大幅下降，國內廢紙系上市企業玖龍紙業、理文造紙、山鷹國際和景興紙業等處境極為尷尬。

隨著上述產業鏈一體化布局日益完善，玖龍紙業的盈利表現會更具韌性。

綜上所述，由于漿價徘徊高位，且國內需求不振，導致造紙下游企業盈利下行，包裝紙龍頭玖龍紙業首當其沖，預計股東應占利潤縮水60%。然而，隨著公司不斷加大對上游的布局，其后期盈利表現或更為堅韌。

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