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研

究

(資料圖)

模

型

融資成本是資金使用者支付給資金所有者的報酬，房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，融資方式多元，負(fù)債率高，融資成本尤為重要。房企擁有較低的融資成本，可以減少財務(wù)支出，提高盈利能力，進(jìn)而提高企業(yè)的市場競爭力，實現(xiàn)低成本融資的良性循環(huán)。在億翰的研究體系中，我們將各房企的融資成本及增速指標(biāo)納入其中，作為考核企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。

數(shù)

據(jù)

解

讀

1

降幅趨緩

流動性問題制約融資成本下行

2022年上半年，36家典型房企的平均融資成本5.31%，較2021年小幅下降0.08個百分點，融資成本仍在下降，36家房企中融資成本下降的房企24家，占比66.7%，上升的12家，占比33.3%。從趨勢上來看，房企融資成本在2018年走高后，2019至2021年持續(xù)下降，融資成本下降的房企數(shù)量也在不斷增多。2022年上半年，盡管房企整體融資成本仍在下降，但融資成本上升的房企數(shù)量占比開始增加，房企整體融資成本下降幅度趨緩。

我們認(rèn)為，主要有兩大因素推動房企融資成本下降，一是資金環(huán)境的寬松和利率的下行。因為國內(nèi)經(jīng)濟的壓力，上半年貨幣政策維持寬松基調(diào)，央行通過降準(zhǔn)、上繳結(jié)存利潤等方式增加流動性供給，同時推動LPR下降，企業(yè)端的貸款利率持續(xù)下降，6月新發(fā)放貸款已降至有統(tǒng)計以來歷史低位。相對寬松的資金環(huán)境，房企融資在一定程度上也受到惠及。二是企業(yè)降杠桿帶來的效應(yīng)，債務(wù)償還減少了企業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模，尤其是部分高息債如美元債的償還，降低了整體有息債務(wù)的成本。但降杠桿對融資成本的效應(yīng)是雙面的，債務(wù)償還壓力下，為了緩解流動性壓力，企業(yè)對高成本資金的接受度也在提高，部分房企在降負(fù)債的同時融資成本也有所升高。

相比于2021年，2022年上半年融資成本下降的幅度趨緩，我們認(rèn)為，這實際上反映的是較為寬松的資金環(huán)境和行業(yè)流動性結(jié)構(gòu)上的不暢通之間的矛盾，一方面，不斷收窄的利潤空間，推動房企主動降低融資成本，而上半年持續(xù)寬松的資金環(huán)境，給了房企降低融資成本的環(huán)境。但另一方面，只有部分企業(yè)能夠享受到寬松貨幣環(huán)境帶來的便宜資金，另一部分房企仍受制于行業(yè)的流動性緊張，面臨著資金緊張的困局。

這就導(dǎo)致了兩種截然相反的現(xiàn)象：一種是部分房企擁有較低的融資成本，但融資成本仍在下降，只是因為成本已經(jīng)很低，可下降空間不足，降無可降，因此降幅開始收窄；另一種是原本融資成本就相對偏高的房企，在2020-2021年，這些房企的資金成本同樣有所下行，但在2021年下半年之后，對資金的渴求讓資金成本有所上升，這兩方面因素使得2022年上半年房企融資成本的下降幅度開始趨緩。

2

融資分化

國央企和穩(wěn)健型民企優(yōu)勢彰顯

從企業(yè)具體的情況看，24家融資成本下降的房企，主要分為兩類，一類是國央企，如頭部央企招商蛇口、綠城中國，地方國企建發(fā)國際、越秀地產(chǎn)等。國央企融資渠道保持暢通，有息負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定增長，資金成本較低，在上半年相對寬松的資金環(huán)境下，新增融資的成本持續(xù)走低，如綠城中國上半年境內(nèi)債融資175.8億元，平均融資成本僅3.33%，境外發(fā)行4億元的美元增信債券，票面利率僅2.3%。另一類是民營房企中較為穩(wěn)健的企業(yè)，如朗詩綠色管理、金輝控股、龍湖集團、美的置業(yè)等。這些房企要么在降負(fù)債的過程中減少了高成本資金的規(guī)模，如金輝控股上半年回售一筆2.5億美元票面利率達(dá)8.8%的債務(wù)，企業(yè)融資成本由2021年的6.58%降至6.20%。要么獲得監(jiān)管發(fā)債支持，融資情況有所改善，如旭輝集團6月成功使用信用保護(hù)工具發(fā)行5億元公司債，票面利率5.5%，綜合融資成本較2021年底進(jìn)一步下降10個基點至4.9%。

12家融資成本上升的房企，主要以資金面承壓的民營房企為主，這部分房企因為債務(wù)償還導(dǎo)致有息負(fù)債規(guī)模下降，但高成本債務(wù)的占比反而略有提升，導(dǎo)致綜合融資成本上行。

整體而言，在當(dāng)前融資分化下，國央企的融資優(yōu)勢進(jìn)一步彰顯。36家房企中，國央企和民企的平均融資成本為4.32%和6.31%，較2021年末分別下降0.12個百分點和0.02個百分點。國央企的融資成本相對較低且仍在繼續(xù)下降，而民營房企中，部分民企依靠相對穩(wěn)健的經(jīng)營和監(jiān)管的支持，融資成本也有所下降，但也有部分民企在降杠桿的過程中融資成本被迫抬升。

3

短期再降難度較大

長期下行仍是趨勢

展望后市，房企經(jīng)營利潤率仍處于低位，降融資成本的動力還在。但我們認(rèn)為，無論從外部環(huán)境還是企業(yè)的當(dāng)下狀況來看，房企短期內(nèi)想要進(jìn)一步降低融資成本的難度開始加大。

從外部環(huán)境來看，盡管貨幣政策的寬松基調(diào)未改，利率仍有一定的下行空間，但在美聯(lián)儲加息、人民幣匯率上行的背景下，國內(nèi)寬松的貨幣政策面臨著外部壓力，利率下行的空間有限。并且宏觀利率下行也僅對部分信用資質(zhì)較好的房企有效，如國央企和少數(shù)優(yōu)質(zhì)民企，對于這些企業(yè)而言，本身融資成本已經(jīng)較低，可下降空間較小，因此融資成本進(jìn)一步降低的難度也開始加大。

而對那些融資成本偏高的民企而言，當(dāng)下流動性問題仍是最主要的掣肘因素，雖然其中部分較穩(wěn)健的民企在融資上得到了監(jiān)管支持，但無論從支持力度還是覆蓋范圍，都相對有限。對于多數(shù)民企而言，資金緊張的現(xiàn)狀仍未得到有效緩解，而從當(dāng)下政策的基調(diào)和定力而言，短期內(nèi)這一現(xiàn)狀也難以改變，流動性問題對融資成本下降的制約短期內(nèi)將持續(xù)存在。所以不管是對擁有信用優(yōu)勢的國央企，還是受流動性問題困然的民企，短期內(nèi)想要進(jìn)一步降低資金成本的難度都較大。

但從長期來看，融資成本下行仍是趨勢所在，從宏觀層面來說，社會整體的投資回報率在下降，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營利潤也已回歸社會平均水平，利率走低是長期趨勢。從企業(yè)微觀層面而言，房企對高成本資金的承受能力在降低，盡管民營房企在流動性緊張下能夠接受一些高成本的資金，但隨著行業(yè)的逐步出清，企業(yè)經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，繼續(xù)降低成本仍是必要之務(wù)。在這一輪行業(yè)調(diào)整之后，或許只有低融資成本的房企才能繼續(xù)生存下去。

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