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研

究

(資料圖)

模

型

融資成本是資金使用者支付給資金所有者的報酬，房地產作為資金密集型行業，融資方式多元，負債率高，融資成本尤為重要。房企擁有較低的融資成本，可以減少財務支出，提高盈利能力，進而提高企業的市場競爭力，實現低成本融資的良性循環。在億翰的研究體系中，我們將各房企的融資成本及增速指標納入其中，作為考核企業經營能力的重要指標。

數

據

解

讀

1

降幅趨緩

流動性問題制約融資成本下行

2022年上半年，36家典型房企的平均融資成本5.31%，較2021年小幅下降0.08個百分點，融資成本仍在下降，36家房企中融資成本下降的房企24家，占比66.7%，上升的12家，占比33.3%。從趨勢上來看，房企融資成本在2018年走高后，2019至2021年持續下降，融資成本下降的房企數量也在不斷增多。2022年上半年，盡管房企整體融資成本仍在下降，但融資成本上升的房企數量占比開始增加，房企整體融資成本下降幅度趨緩。

我們認為，主要有兩大因素推動房企融資成本下降，一是資金環境的寬松和利率的下行。因為國內經濟的壓力，上半年貨幣政策維持寬松基調，央行通過降準、上繳結存利潤等方式增加流動性供給，同時推動LPR下降，企業端的貸款利率持續下降，6月新發放貸款已降至有統計以來歷史低位。相對寬松的資金環境，房企融資在一定程度上也受到惠及。二是企業降杠桿帶來的效應，債務償還減少了企業的有息負債規模，尤其是部分高息債如美元債的償還，降低了整體有息債務的成本。但降杠桿對融資成本的效應是雙面的，債務償還壓力下，為了緩解流動性壓力，企業對高成本資金的接受度也在提高，部分房企在降負債的同時融資成本也有所升高。

相比于2021年，2022年上半年融資成本下降的幅度趨緩，我們認為，這實際上反映的是較為寬松的資金環境和行業流動性結構上的不暢通之間的矛盾，一方面，不斷收窄的利潤空間，推動房企主動降低融資成本，而上半年持續寬松的資金環境，給了房企降低融資成本的環境。但另一方面，只有部分企業能夠享受到寬松貨幣環境帶來的便宜資金，另一部分房企仍受制于行業的流動性緊張，面臨著資金緊張的困局。

這就導致了兩種截然相反的現象：一種是部分房企擁有較低的融資成本，但融資成本仍在下降，只是因為成本已經很低，可下降空間不足，降無可降，因此降幅開始收窄；另一種是原本融資成本就相對偏高的房企，在2020-2021年，這些房企的資金成本同樣有所下行，但在2021年下半年之后，對資金的渴求讓資金成本有所上升，這兩方面因素使得2022年上半年房企融資成本的下降幅度開始趨緩。

2

融資分化

國央企和穩健型民企優勢彰顯

從企業具體的情況看，24家融資成本下降的房企，主要分為兩類，一類是國央企，如頭部央企招商蛇口、綠城中國，地方國企建發國際、越秀地產等。國央企融資渠道保持暢通，有息負債規模穩定增長，資金成本較低，在上半年相對寬松的資金環境下，新增融資的成本持續走低，如綠城中國上半年境內債融資175.8億元，平均融資成本僅3.33%，境外發行4億元的美元增信債券，票面利率僅2.3%。另一類是民營房企中較為穩健的企業，如朗詩綠色管理、金輝控股、龍湖集團、美的置業等。這些房企要么在降負債的過程中減少了高成本資金的規模，如金輝控股上半年回售一筆2.5億美元票面利率達8.8%的債務，企業融資成本由2021年的6.58%降至6.20%。要么獲得監管發債支持，融資情況有所改善，如旭輝集團6月成功使用信用保護工具發行5億元公司債，票面利率5.5%，綜合融資成本較2021年底進一步下降10個基點至4.9%。

12家融資成本上升的房企，主要以資金面承壓的民營房企為主，這部分房企因為債務償還導致有息負債規模下降，但高成本債務的占比反而略有提升，導致綜合融資成本上行。

整體而言，在當前融資分化下，國央企的融資優勢進一步彰顯。36家房企中，國央企和民企的平均融資成本為4.32%和6.31%，較2021年末分別下降0.12個百分點和0.02個百分點。國央企的融資成本相對較低且仍在繼續下降，而民營房企中，部分民企依靠相對穩健的經營和監管的支持，融資成本也有所下降，但也有部分民企在降杠桿的過程中融資成本被迫抬升。

3

短期再降難度較大

長期下行仍是趨勢

展望后市，房企經營利潤率仍處于低位，降融資成本的動力還在。但我們認為，無論從外部環境還是企業的當下狀況來看，房企短期內想要進一步降低融資成本的難度開始加大。

從外部環境來看，盡管貨幣政策的寬松基調未改，利率仍有一定的下行空間，但在美聯儲加息、人民幣匯率上行的背景下，國內寬松的貨幣政策面臨著外部壓力，利率下行的空間有限。并且宏觀利率下行也僅對部分信用資質較好的房企有效，如國央企和少數優質民企，對于這些企業而言，本身融資成本已經較低，可下降空間較小，因此融資成本進一步降低的難度也開始加大。

而對那些融資成本偏高的民企而言，當下流動性問題仍是最主要的掣肘因素，雖然其中部分較穩健的民企在融資上得到了監管支持，但無論從支持力度還是覆蓋范圍，都相對有限。對于多數民企而言，資金緊張的現狀仍未得到有效緩解，而從當下政策的基調和定力而言，短期內這一現狀也難以改變，流動性問題對融資成本下降的制約短期內將持續存在。所以不管是對擁有信用優勢的國央企，還是受流動性問題困然的民企，短期內想要進一步降低資金成本的難度都較大。

但從長期來看，融資成本下行仍是趨勢所在，從宏觀層面來說，社會整體的投資回報率在下降，房地產行業的經營利潤也已回歸社會平均水平，利率走低是長期趨勢。從企業微觀層面而言，房企對高成本資金的承受能力在降低，盡管民營房企在流動性緊張下能夠接受一些高成本的資金，但隨著行業的逐步出清，企業經營狀況的好轉，繼續降低成本仍是必要之務。在這一輪行業調整之后，或許只有低融資成本的房企才能繼續生存下去。

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