摘要

(資料圖片僅供參考)

受北向資金流出、國內增長前景趨弱以及美聯儲加息預期升溫等多重因素影響，海外中資股市場上周延續弱勢并加速下行，恒生指數跌破19,000點。海外資金上周大舉流出也加大了市場的拋售壓力。我們近期持續提示投資者大盤在經濟弱復蘇環境下可能缺乏趨勢并維持震蕩格局，這在許多方面與2019年存在相似之處（如經濟增長溫和復蘇、市場持續缺乏方向，更多為結構性機會、人民幣貶值等情況）。

我們認為這一局面可能延續，除非增長趨勢尤其是動能出現明顯切換（如地產等新的寬信用抓手出現）。在此之前，我們依然建議投資者仍然更多關注結構性機會而非整體大盤走勢。不過我們對市場下行風險并不過于悲觀。當前風險溢價已經處于高位，MSCI中國指數（除A股）風險溢價已經接近7.5%，為自去年10月底以來新高。誠然，長期經濟增長前景方面仍然存在諸多不確定性，但風險溢價不至于再回到去年底的極端水平，因此我們認為如果再出現大幅調整將提供布局機會。配置方面，我們依然建議投資者關注結構性機會，采取“啞鈴型”配置策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益于美聯儲寬松轉向后的更大彈性）。

正文

風險溢價已經偏高

市場走勢回顧

受北向資金明顯流出、國內增長前景趨弱以及美聯儲加息預期升溫等多重因素影響，投資者情緒再度受到壓制，海外中資股市場上周延續弱勢并加速下行。整體來看，恒生國企指數回調幅度最大，達到3.9%，恒生指數、恒生科技指數和MSCI中國指數分別下跌3.6%、3.4%和3.3%。板塊方面，所有板塊悉數下跌，其中保險和交通運輸板塊跌幅最大，分別下跌6.5%和6.4%，而醫療保健和信息技術板塊表現相對穩定，分別下跌0.8%和1.4%。

圖表：MSCI中國指數上周回落3.3%，其中保險板塊跌幅最大

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：上周港股市場再度跑輸全球其它各主要股市

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

海外中資股市場上周再度遭遇恐慌性拋售，恒生指數跌破19,000點，為2022年11月以來最低水平。除了市場對中國經濟增長復蘇前景疲弱的預期外，海外資金上周明顯流出也加大了市場的拋售壓力。這其中，人民幣對美元進一步貶值，上周北向資金大幅流出179億元、以及EPFR口徑的海外主動資金創出去年10月以來最大流出規模等情況均是例證。與此同時，10年美債利率持續走高升至3.86%的高位以及美國債務上限僵局可能也壓制了投資者的風險偏好。

圖表：10年期美債利率大幅攀升，突破3.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然上周海外資金突然明顯流出和隨之出現的大幅拋售令多數投資者猝不及防，但我們近期也在持續提示投資者大盤在經濟弱復蘇環境下可能缺乏趨勢并維持震蕩格局，這在許多方面與2019年存在相似之處（如經濟增長溫和復蘇、市場持續缺乏方向，更多為結構性機會、人民幣貶值等情況）（《2019年行情再現？》）往前看，我們認為這一局面可能延續，除非增長趨勢尤其是動能出現明顯切換（如地產等新的寬信用抓手出現）。在此之前，我們依然建議投資者仍然更多關注結構性機會而非整體大盤走勢。

具體看，在4月一系列經濟數據表現不及預期后，最新公布的數據同樣未能提振市場情緒。例如，受內外部需求疲弱影響，2023年1-4月規模以上工業企業凈利潤同比大幅下降20.6%（對比1-3月降幅21.4%）。與此同時，高頻5月二手房銷售與價格數據走弱同樣表明房地產行業疲弱態勢仍然較為明顯，這也驗證了我們近期提出的觀點，即國內整體復蘇仍在持續、但整體動能并不很強。

此外，外部壓力、尤其是美聯儲轉向不確定性所帶來的潛在外部挑戰可能仍然會成為導致市場波動的潛在來源。上周早些時候公布的美聯儲5月FOMC會議紀要表明美聯儲官員對于未來合適的政策路徑仍然未達成一致。此外，4月個人消費支出增速仍然處于高位（4.4% vs. 3月 4.2%）以及美國整體經濟數據仍維持強勁等因素再度凸顯出美國通脹壓力猶存。在這一背景下，10年期美債利率和美元指數大幅攀升不僅表明市場預計美聯儲政策轉向可能推遲，而且也計入了未來可能進一步加息的上升預期。

話雖如此，我們對下行風險并不過于悲觀。雖然當前疲弱的經濟增長前景導致上行空間受限，但中國經濟持續復蘇以及美聯儲政策可能不會進一步緊這兩個因素也會為市場提供下行保護。此外，當前風險溢價已經處于高位，MSCI中國指數（除A股）12個月動態市盈率目前為9.2倍，扣除3.5%無風險利率后（0.7*十年期美債利率+0.3*十年期中債利率），風險溢價已經接近7.5%，為自去年10月底以來新高（10%）。誠然，長期經濟增長前景方面仍然存在諸多不確定性，但風險溢價不至于再回到去年底的極端水平，因此我們認為如果再出現大幅調整將提供布局機會。

圖表：MSCI中國近期股權風險溢價明顯抬升

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

這一背景下，我們仍然建議投資者關注結構性機會，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益于美聯儲寬松轉向后的更大彈性）（請參考我們分別于4月9日和5月14日發布的報告《關注“啞鈴型”結構機會》和《高分紅國企行情能否延續？》）。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1）中國1-4月全國規模以上工業企業利潤同比下降20.6%，降幅較1-3月收窄0.8ppt。41個工業大類行業中13個行業利潤總額同比增長。收入方面，1-4月規模以上工業企業營業收入同比增長0.5%，此前1-3月為同比下降0.5%。PPI 保持低位，4月收入增長主要受工業增加值同比增長5.6%推動。利潤率方面，1-4月營業收入利潤率為4.95%，同比下降1.3ppt，但好于1-3月的4.86%[1]。隨著基數效應減弱，工業企業利潤有望持續恢復。

圖表：國內工業企業凈利潤增速持續處于較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）美國4月PCE數據超預期上行，通脹仍具粘性。美國4月PCE物價指數同比上行4.4%，高于預期的4.3%，3月為同比上升4.2%；環比上升0.4%，超過預期的0.3%和3月的0.1%。剔除食物和能源后核心PCE物價指數同比增長4.7%，高于預期和3月的4.6%；環比上行0.4%，創1月以來新高，預期為上行0.3%，前值為上行0.3%。4月美國個人支出環比升0.8%，高于預期的0.4%。

3）美聯儲公布5月FOMC會議紀要，對6月是否暫緩加息存在意見分歧。紀要顯示，美聯儲官員一致認為，通脹過高且下降速度慢于預期，對6月是否暫緩加息存在意見分歧，但均強調將根據數據采取行動，開始降息還為時過早。美聯儲官員預計銀行信貸狀況進一步收緊可能導致今年晚些時候開始溫和衰退，隨后適度復蘇。許多與會者提到，應該及時提高債務上限，以避免金融體系風險，維持金融穩定[2]。

4）中美商務部長同意加強溝通交流。中國商務部部長在參加亞太經合組織貿易部長會議期間，在華盛頓會見美國商務部長。雙方就中美經貿關系和經貿問題進行交流，包括美國對中國的經貿政策、半導體政策、出口管制、對外投資審查等方面。中美雙方同意建立溝通渠道，就具體經貿關切和合作事項保持和加強交流[3]。

5）盡管北向資金大舉流出，但南向資金流入勢頭保持不變，而海外資金大規模流出。來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金大舉流出海外中資股市場，流出規模達到5.266億美元。與此同時，中國內地投資者上周通過港股通仍然買入了共計6600萬港元的港股。

圖表：與北向資金流出趨勢相同，海外主動型基金上周也大規模流出

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

港股市場短期可能缺乏方向并延續窄幅震蕩走勢，但我們認為市場仍然存在結構性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續采取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優質成長板塊（經營性現金流，如互聯網、軟硬件以及部分醫療保健板塊），以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。

重點關注事件

6月14日美聯儲FOMC會議，國內經濟復蘇情況，中美關系進展，美國債務上限。

注：本文摘自：2023年5月28日已經發布的《風險溢價已經偏高》，分析員 劉剛S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867；聯系人 張巍瀚S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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