來源：金融界

“鐘擺”的極致 —— 2022Q2基金持倉深度分析 | 民生策略

【報告導讀】在宏觀波動率放大的前夜，主動偏股基金倉位卻升至了歷史高位。7月開始，隨著宏觀波動放大的跡象逐步明顯，市場結構的松動可能才剛剛開始。

【資料圖】

摘要

12022Q2主動偏股基金倉位升至歷史高位；業績最好組持有標的多為大市值標的；主動偏股基金開始面臨負債端的擾動

2022Q2主動偏股型基金的規?！盎匮奔s7.25％，股票/A股倉位整體明顯回升，整體處于歷史高位（除平衡混合型），同時，新成立基金建倉速度明顯加快。2022Q2業績最好/最差組持有標的的平均市值分別大幅上升/下降，大市值風格逐步占優。2022Q2權益類基金（主動+被動）的新成立規模明顯放緩，凈申購方面，主動偏股基金則遭遇明顯贖回（-1074.62億元），被動偏股基金則仍被小幅申購（+51.67億元）。

2新能源產業鏈、食品飲料板塊：主動偏股基金大量增配、重倉基金業績突出，但負債端遭遇大量贖回。

2022Q2主動偏股基金的持倉集中度重新回升，并可能超過了2021Q4的水平。當前主動偏股基金對于當期高增速、估值（PE）的重視度均有所回落，但當期高增速仍為最看重的因素，這與2021Q4的行為是類似的，這背后實際上可能反映的是：堅守賽道與“押注”預期邊際改善并存。風格上，2022Q2主動偏股基金主要加倉大盤成長和小盤價值板塊。行業上，主動偏股基金主要加倉食品飲料、電新、汽車、非銀、有色、計算機、消費者服務、鋼鐵、交運等板塊，主要減倉電子、醫藥、銀行、農林牧漁、化工、房地產等板塊。相對應的，公募前10大重倉股均為新能源產業鏈（車、光伏等）、消費（白酒、醫藥）相關的標的。值得一提的是，2022Q2選擇重倉新能源產業鏈、食品飲料板塊的基金業績表現靠前，并有大量的增量機構選擇重倉，但負債端被明顯凈贖回，考慮到2022Q2增量資金進一步惡化，且股票倉位處于歷史極高水平，這意味著從交易結構來看，當前公募投資者更加依賴于增量資金的進場，抑或通過賣出另一類資產來追逐上述板塊。從這個角度看，當前市場實際上面臨著類似于2021年初的情形，但當下的增量資金相較而言更弱。此外，隨著2022Q2市場筑底反彈，接近滿倉持有至少一只公募前50大重倉股的主動股基規模占比在大幅回升（集中在新能源產業鏈、食品飲料等板塊），考慮到重倉電新板塊的基金往往會同時重倉其他板塊（食品飲料、電子、有色、化工、汽車等），當下同樣需要警惕一旦市場出現波動，可能面臨10％的倉位約束帶來的被動交替減持問題。

3固收+”基金：遭遇明顯贖回，配置上并未堅守新能源賽道，更多地選擇平衡倉位。

2022Q2“固收+”基金規模環比有所回落，股票/A股的倉位則小幅回升，但低于2021Q4。負債端方面，2022Q2“固收+”基金的新發規模繼續回落，同時負債端遭遇了大量的“贖回”，且“固收+”基金的被贖回數量比例和規模比例繼續大幅上升。配置方面，2022Q2“固收+”基金整體主要加倉消費、金融板塊，少量加倉計算機、軍工以及傳統能源（石油石化、煤炭）板塊，主要減倉地產鏈、基建鏈以及新能源板塊。這意味著相較于主動偏股基金而言，2022Q2“固收+”基金并未選擇堅守新能源賽道，反而更多的選擇平衡倉位。

4市場結構持續“松動”

基于我們的測算，2022Q3以來（截至7月22日），主動偏股基金相較于2022Q2則有所平衡：主要加倉消費、銀行地產以及部分資源板塊，并減持了新能源、軍工、通信以及電力等板塊。負債端（新發+申購）層面雖有所改善，但對于重倉新能源板塊的基金而言可能仍存在一定壓力。與之相對應的是：北上配置盤、“固收+”基金等仍在不斷減持新能源板塊，并逐步轉向消費等其他領域，這意味著當前市場結構的松動可能正在持續進行中?？紤]到當前基金倉位處于歷史高位、增量資金雖有邊際改善但難言回到“過去的美好”，結合極致的行情和板塊配置，當前交易結構層面的擾動不容忽視，而潛在10％約束可能會加大相關板塊的聯動風險。未來市場波動放大的概率在進一步上升，而隨之而來的，我們認為則是切換的開始。

風險提示；：測算誤差。

報告正文

1、主動偏股基金倉位升至歷史高位，新成立基金建倉速度同樣加快；業績最好組持有標的平均市值大幅上升，業績最差組持有標的平均市值則均明顯下降；權益類基金的新成立規模明顯放緩，主動偏股基金遭遇明顯贖回，被動偏股基金則仍被小幅申購

1.1 2022Q2主動偏股基金規?；厣?.25％，但仍低于2021Q4

2022Q2主動偏股型基金的規模較2022Q1有所“回血”。具體而言：2022Q2普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型的規模分別為7454.11億元、31569.23億元、15132.78億元、483.48億元，相較于2022Q1的6944.64億元、28768億元、14718.98.億元、470.62億元有所“回血”，整體回升7.25％，但整體規模仍低于2021Q4。

1.2 2022Q2主動偏股基金股票倉位整體明顯回升，新成立基金建倉速度加快，邊際上相對加大了對于港股的配置

倉位上，2022Q2主動偏股基金股票倉位整體明顯回升，除平衡混合型基金外，整體倉位處于歷史高位，其中，偏股混合型基金的倉位處于歷史最高值。另外，主動偏股基金持有A股倉位同樣回升，其中，靈活配置型和平衡混合型基金的回升幅度較大，偏股混合型基金和普通股票型基金次之。

對于2022Q2新成立的基金而言，整體建倉速度相較于2022Q1明顯加速，是2020年以來的次高點（僅次于2021Q4）。不過，主動偏股基金對于A股的建倉速度則相較于2022Q1進一步放緩，整體速度處于2020年以來的中樞位置。結合股票倉位變化來看，2022Q2主動偏股基金選擇通過大幅加倉、加快加倉速度等方式來應對市場的反彈行情，邊際上則相對加大了對于港股的配置。

1.3 2022Q2主動偏股基金中，業績最好組平均規模/持有標的平均市值均大幅上升，業績最差組平均規模/持有標的平均市值則均明顯下降

我們將每一期的主動偏股基金按照單季度業績分為10組，P1、P2、…、P10，其中P1為業績最差組，P10為業績最好組。進一步分析發現：

2022Q2主動偏股基金的業績最好組（P10）持有標的的平均市值繼續大幅上升，業績最差組（P1）持有標的平均市值則明顯下降，平均市值之差明顯走闊，風格逐步走向了另一個極致：大市值風格逐步占優。同時，業績最好組（P10）基金的平均規模環比明顯上升，業績最差組（P1）基金平均規模均則繼續環比下降。

1.4 2022Q2權益類基金（主動+被動）的新成立規模明顯放緩，主動偏股基金遭遇明顯贖回，被動偏股基金則仍被小幅申購

2022Q2權益類基金（主動+被動）的新成立規模明顯放緩：2022Q2，主動、被動偏股基金分別新成立224.90億元、191.31億元，相較于2022Q1的931.82億元、201.81億元明顯回落，特別是主動偏股型基金。凈申購方面，主動偏股基金則遭遇明顯贖回（-1074.62億元），被動偏股基金則仍被小幅申購（+51.67億元）。

2、新能源產業鏈、食品飲料板塊：主動偏股基金大量增配、重倉基金業績突出，但負債端遭遇大量贖回

2.1 2022Q2主動偏股基金的持倉集中度重新回升，程度方面高于2021Q4的水平

2022Q2主動偏股基金的持倉集中度重新回升。具體來看，2022Q2主動偏股基金的CR50、CR100相較于2022Q1重新回升，且絕對數值方面高于2021Q4。同時，主動偏股基金持倉的基尼系數繼續回升，且同樣高于2021Q4。結合兩方面指標來看，2022Q2主動偏股基金的集中度可能已經重新回升，并超過了2021Q4的水平。

2.2 認知周期視角：當期高增速仍是主動偏股基金最看重的因素，對于估值（PE）的重視程度有所回落

從認知周期視角看，主動偏股基金對當期凈利潤增速的重視度有所回落，但仍為當前最看重的因素。此外，主動偏股基金對估值（PE）的重視程度同樣有所回落，這與2021Q4的行為是類似的，這背后實際上可能反映的是：投資者一方面仍在堅守賽道的“信仰”，另一方面在“押注”預期邊際改善的板塊。

2.3 PB-ROE視角看重倉股：堅守“高景氣”并下注“邊際改善”

從PB-ROE視角來看， 2022Q2主動偏股基金的前100大重倉股的整體PB、ROE相較于2022Q1均回升，拆分來看：主動偏股基金前100重倉股PB的上升更多的源于配置因素，小部分源于市場因素（股價上漲）；而ROE的上升主要源于已有持倉的景氣度回升，基金配置行為則帶來了ROE的下降。這同樣印證了主動偏股基金一方面堅守“高景氣”、另一方面逐步下注“預期改善”的行為。

2.4 2022Q2的配置方向：新能源與食品飲料等部分消費板塊

從風格上看，2022Q2主動偏股基金主要加倉大盤成長和小盤價值板塊。對于行業而言，結合超配比例的變動、相對/絕對配置變動來看，2022Q2主動偏股基金主要選擇加倉食品飲料、電新、汽車、非銀、有色、計算機、消費者服務、鋼鐵、交運等板塊，主要減倉電子、醫藥、銀行、農林牧漁、化工、房地產等板塊。從行業內部持股集中度來看，2022Q2主動偏股基金在大多數行業中的持股集中度（CR5）回升，特別是加倉較多的板塊。值得一提的是，2022Q2貴州茅臺重回第一大重倉股，而前10大重倉股均為新能源產業鏈（車、光伏等）、消費（白酒、醫藥）相關的標的。

2.5 2022Q2選擇重倉新能源產業鏈、食品飲料板塊的基金：業績表現靠前、增量機構選擇重倉、但被明顯凈贖回

如果我們按照是否同時重倉兩個行業（均占自身股票組合20％以上）對主動偏股基金進行分組，并以500億作為共同重倉的基金規模的閾值，我們會發現：2022Q2，選擇重倉能源（煤炭、石油石化）、金融地產、建筑等板塊的基金往往很少選擇同時重倉其他板塊（除了部分食品飲料板塊），而重倉電新板塊的基金往往會同時選擇重倉其他板塊，如食品飲料、電子、有色、化工、汽車等板塊。這意味著從交易結構層面看，重倉能源（煤炭、石油石化）、金融地產、建筑等板塊的基金業績可能仍更多地受板塊自身影響比較大，而重倉新能源板塊的基金業績則可能和多個賽道的關聯性（食品飲料、電子、有色、化工、汽車）的聯動性較大。

更進一步地，我們計算2022Q2重倉各類板塊的基金業績、機構調倉行為以及負債端申贖情況發現：

（1）選擇重倉電新、食品飲料、汽車、機械、有色等板塊的基金業績表現靠前，且新增選擇重倉上述板塊的基金規模占比明顯上升，但該類基金同時也遭到了負債端的明顯贖回；

（2）選擇重倉電子、醫藥、銀行、地產等板塊的基金業績則表現靠后，且同時遭遇了選擇重倉上述板塊的基金規模占比明顯回落，以及負債端的明顯贖回；

（3）選擇重倉傳統能源（煤炭、石油石化）等板塊的基金業績表現靠后，其中，選擇重倉煤炭的基金規模占比小幅回落，但負債端仍被繼續凈申購；重倉石油石化板塊的基金雖然遭到了小幅凈贖回，但新增選擇重倉的基金占比則在上升；

綜合來看，2022Q2重倉新能源產業鏈、食品飲料等板塊的基金業績表現靠前，且有大量增量機構選擇重倉上述板塊。不過，上述板塊同時遭遇負債端的大額贖回，考慮到2022Q2增量資金（新發+申購）進一步惡化，且主動偏股基金的倉位處于歷史極高水平，這意味著從交易結構來看，公募投資者對于上述板塊的邊際影響可能在邊際減弱，如果要維持向上的狀態，當前需要更加依賴于增量資金的進場，抑或通過賣出另一類資產來追逐上述板塊。從這個角度看，當前市場實際上可能面臨著類似于2021年初的情形。

2.6上升的風險：存量市場下的10％約束

仍然需要關注的是，2022Q2市場筑底反彈之后，接近滿倉持有至少一只公募前50大重倉股的主動偏股基金規模占比在大幅回升（集中在新能源產業鏈、食品飲料等板塊）?？紤]到當前主動偏股基金的增量資金仍未見明顯改善，甚至由于反彈之后基民有保本的訴求，而這種訴求會讓10％的限制影響基金遇到被動倉位限制，這意味著：一旦市場出現波動，如果負債端面臨更大的擾動，或者其他資產的跌幅相較于該重倉股較大時，可能使得該重倉的持有市值占凈值的比例超過10％，從而面臨被動減持的問題，進而更進一步加劇市場的波動。

3、“固收+”基金：遭遇明顯贖回，配置上并未堅守新能源賽道，更多地選擇平衡倉位

3.1 2022Q2“固收+”基金規模小幅回落，股票倉位有所回升，但低于2021Q4的水平

2022Q2“固收+”基金規模相較于2022Q1有所回落，持有股票/A股的倉位則相較于2022Q1小幅回升，但低于2021Q4，具體來看：2022Q2“固收+”基金的規模從2022Q1的24997.06億元小幅回落至2022Q2的24282.57億元，而股票/A股的倉位則從2022Q1的12.31％/11.83％小幅上升至2022Q2的13.14％/12.48％。

3.2 2022Q2“固收+”基金的新發規模繼續回落，同時負債端遭遇了大量的“贖回”

從負債端來看，2022Q2“固收+”基金的新發規模繼續回落，同時負債端遭遇了大量的“贖回”，“固收+”基金的被贖回數量比例和規模比例繼續大幅上升：新成立的“固收+”基金規模從2022Q1的562.78億元繼續下滑至2022Q2的233.05億元，同時2022Q2“固收+”基金整體被凈贖回1527.16億元，且該被贖回的數量/規模占比從2022Q1的58.73％/42.87％上升至69.68％/66.16％。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加倉消費、金融板塊，減倉地產鏈、基建鏈以及新能源板塊

2022Q2“固收+”基金整體主要加倉消費、金融板塊，少量加倉計算機、軍工以及傳統能源（石油石化、煤炭）板塊，主要減倉地產鏈、基建鏈以及新能源板塊。這意味著相較于主動偏股基金而言，2022Q2“固收+”基金并未選擇堅守新能源賽道，反而更多的選擇平衡倉位。

4、2022年7月以來：市場結構持續“松動”

基于我們的測算，2022Q3以來（截至7月22日），主動偏股基金的倉位先持續上升后有所回落。基于二次規劃法的測算，行業配置上（剔除漲跌幅），主動偏股基金整體相較于2022Q2則有所平衡：主要加倉消費、銀行地產以及部分資源板塊，并減持了新能源、軍工、通信以及電力等板塊。

負債端層面，如果我們以個人持有為主的ETF作為基民申贖的高頻代理變量發現：2022年7月以來，個人持有為主的ETF中，行業上與金融地產、科技、醫藥、消費、軍工、周期等板塊相關的ETF被凈申購，與新能源、建筑建材等板塊相關的ETF被凈贖回。同時，2022年7月以來，主動偏股基金發行雖有所改善，但整體發行情況仍處于2020年以來的低位。這意味著當前基金負債端的壓力可能有所改善，但對于重倉新能源板塊的基金而言可能仍存在一定擾動。

與之相對應的是：北上配置盤、“固收+”基金等仍在不斷減持新能源板塊，并逐步轉向消費等其他領域，這意味著當前市場結構的松動可能正在持續進行中?？紤]到當前主動偏股基金的整體倉位處于歷史高位、增量資金雖有邊際改善但難言回到“過去的美好”，結合極致的行情和板塊配置，當前交易結構層面的擾動不容忽視，而潛在10％約束可能會加大相關板塊的聯動風險。未來市場波動放大的概率在進一步上升，而隨之而來的，我們認為則是切換的開始。

5、風險提示

測算誤差：數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。

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