那么，主動(dòng)配置可行嗎？對(duì)這個(gè)問題可能有著截然相反的觀點(diǎn)：很多沒有深入研究的投資者可能憑感覺就認(rèn)為可以做主動(dòng)配置，他們也確實(shí)在樂此不疲地做擇時(shí)（雖然大多數(shù)是負(fù)貢獻(xiàn)）；而一些專業(yè)甚至資深的投資者則會(huì)認(rèn)為擇時(shí)完全不可行，應(yīng)該放棄主動(dòng)配置。

或者我們可以切換一個(gè)角度來看這個(gè)問題——打造資產(chǎn)配置能力有哪些難點(diǎn)呢？

【資料圖】

要回答這個(gè)問題，不妨從全球最大主權(quán)財(cái)富基金——挪威主權(quán)基金出現(xiàn)的史上最大虧損說起。

全球最大主權(quán)財(cái)富基金出現(xiàn)史上最大虧損，

傳統(tǒng)配置模型為何失效？

8月17日，挪威銀行投資管理公司公布其2022年上半年業(yè)績(jī)。結(jié)果顯示，挪威主權(quán)財(cái)富基金在今年上半年虧損了14.4%，虧損金額高達(dá)1.68萬億挪威克朗（合1740億美元），打破了其在金融危機(jī)期間的虧損紀(jì)錄，錄得其有史以來最大虧損。

圖表1 挪威主權(quán)財(cái)富基金歷年盈虧金額

數(shù)據(jù)來源：挪威銀行投資管理公司財(cái)務(wù)報(bào)告

由于資金的長期性和投資的穩(wěn)健性要求，國家主權(quán)財(cái)富基金是最重視資產(chǎn)配置的一類投資者，也是資產(chǎn)配置的前沿研究和長期實(shí)踐者。那么作為全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，挪威主權(quán)財(cái)富基金為何出現(xiàn)了有史以來最大的虧損呢？

從資產(chǎn)類別來看，挪威主權(quán)財(cái)富基金今年上半年股票投資虧損了17%，固定收益投資虧損了9.3%。而截至6月底，該基金總共有68.5%投資于股票，28.3%投資于固定收益，兩者合計(jì)比例達(dá)96.8%。從挪威政府的風(fēng)險(xiǎn)敞口限額也可以看出，挪威主權(quán)財(cái)富基金主要在股、債上進(jìn)行配置。

圖表2 挪威財(cái)政部對(duì)挪威主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口限額

數(shù)據(jù)來源：挪威銀行投資管理公司財(cái)務(wù)報(bào)告

可見，“股債雙殺”是挪威主權(quán)財(cái)富基金本次出現(xiàn)史上最大虧損的直接原因。而過去長期以來較好的收益和穩(wěn)健性表現(xiàn)，可能主要受益于較高的股債配置能力和股債“蹺蹺板”效應(yīng)對(duì)波動(dòng)的平滑。

事實(shí)上，股債“蹺蹺板”變成股債同漲同跌對(duì)基于組合優(yōu)化理論的傳統(tǒng)配置模型都帶來了挑戰(zhàn)。

基于組合優(yōu)化理論的資產(chǎn)配置模型

具有被動(dòng)投資屬性，嚴(yán)重依賴歷史數(shù)據(jù)

總結(jié)資產(chǎn)配置模型的發(fā)展歷程，可以歸納為三代：第一代是固定股債比例，比如六成股四成債，定期再平衡；第二代是均值方差模型，根據(jù)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益、波動(dòng)率以及波動(dòng)的相關(guān)性做組合最優(yōu)化；第三代是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，采用風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)（各類資產(chǎn)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)相同）的原則配置資產(chǎn)。

圖表3 資產(chǎn)配置模型的發(fā)展歷程

這些優(yōu)化配置模型有一個(gè)共同點(diǎn)，就是都回避了預(yù)判各類資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的問題，只是假定已知各類資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)（包括風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性）的情況下，通過數(shù)學(xué)優(yōu)化模型求解出最優(yōu)的配置比例。

在學(xué)術(shù)界實(shí)證研究中以及投資實(shí)踐中，很多都是用歷史的平均收益代表未來的預(yù)期收益，用歷史的波動(dòng)率代表預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，用歷史收益的協(xié)方差矩陣來代表各資產(chǎn)的預(yù)期收益的相關(guān)性。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，通過數(shù)學(xué)優(yōu)化模型求解，得到配置比例，不涉及預(yù)判未來，具有被動(dòng)投資的屬性，也嚴(yán)重依賴歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。一旦歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律發(fā)生變化（比如股債蹺蹺板效應(yīng)消失），配置模型就會(huì)明顯失效。

此外，在實(shí)際應(yīng)用中，還面臨“用多久的歷史數(shù)據(jù)來代表未來多久的預(yù)期”的問題。比如用過去三五十年的股市平均收益率代表未來三五十年股市的預(yù)期收益率，有較強(qiáng)的合理性。但是，如果用過去三五年的平均收益代表未來三五年的預(yù)期收益，就很不合理了（因?yàn)橹卸唐诳矗^去漲多了往往意味著接下來跌的概率更大）。而我們?cè)谕顿Y實(shí)踐中，更多的時(shí)候是要給出未來三五年（甚至更短）的配置策略，這就使得基于歷史數(shù)據(jù)的優(yōu)化配置模型發(fā)揮不了作用。

美林時(shí)鐘被調(diào)侃成“美林電風(fēng)扇”，

宏觀經(jīng)濟(jì)周期模型還好用嗎？

相對(duì)于依賴歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律的被動(dòng)配置模型，以美林時(shí)鐘為代表的基于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置策略則具有主動(dòng)配置的特點(diǎn)，其通過對(duì)經(jīng)濟(jì)周期所處階段的判斷，來預(yù)判各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。以美林時(shí)鐘為例，其從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹兩個(gè)維度將經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段：

圖表4 美林時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段

Ⅰ衰退階段：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品

Ⅱ復(fù)蘇階段：股票>大宗商品>債券>現(xiàn)金

Ⅲ過熱階段：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券

Ⅳ滯脹階段：現(xiàn)金>大宗商品/債券>股票

美林時(shí)鐘在2004年提出，在1980年以來的回測(cè)效果很好，隨后被全球很多主流投資機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。但在近十來年，美林時(shí)鐘失效的時(shí)候越來越多，甚至被調(diào)侃成“美林電風(fēng)扇”。

我們可以用一種簡(jiǎn)便的方法來觀察美林時(shí)鐘的有效性：觀察美股和美債的“蹺蹺板”效應(yīng)。因?yàn)樵诿懒謺r(shí)鐘的分析框架里，股票在復(fù)蘇階段表現(xiàn)最好，而債券在衰退階段表現(xiàn)最好，兩者剛好相反。如果兩者蹺蹺板效應(yīng)明顯，大體可以判斷美林時(shí)鐘處于有效的狀態(tài)，反之則處于失效的狀態(tài)。

圖表5 美股和美債的“蹺蹺板”效應(yīng)

數(shù)據(jù)來源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：1997年8月到2022年8月

通過觀察美股和美債過去的表現(xiàn)可以看到，在2009年之前兩者的“蹺蹺板”效應(yīng)非常明顯，而之后兩者同漲同跌的時(shí)間更多。可見，美林時(shí)鐘是2009年之后才明顯失效的。08年金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)推出的QE政策可能是主要原因。從圖表5也可以看到，今年以來的“股債雙殺”的幅度是歷史上罕見的，這也正是挪威主權(quán)財(cái)富基金出現(xiàn)史上最大虧損的原因。

傳統(tǒng)資產(chǎn)配置理論和模型遇到挑戰(zhàn)

通過對(duì)挪威主權(quán)基金出現(xiàn)史上最大虧損和美林時(shí)鐘失效的分析，我們可以看到傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置理論和模型遇到較大挑戰(zhàn)。其背后的原因可能是相同的：2009年以來，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行推出了非常規(guī)的貨幣政策（QE），政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力度大幅增加，這打破了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性規(guī)律，也自然打破了資產(chǎn)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律。

而如果不依賴歷史的周期規(guī)律和統(tǒng)計(jì)規(guī)律來做資產(chǎn)配置，就需要對(duì)未來可能影響和驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的眾多復(fù)雜因素開展研究，其難度和復(fù)雜性就大幅提高了。

驅(qū)動(dòng)因素的復(fù)雜性決定了資產(chǎn)價(jià)格具有隨機(jī)性

理論上講，資產(chǎn)價(jià)格是由每一位投資者用真金白銀交易出來的，每一位投資者都根據(jù)自己的判斷來決定買入或賣出的動(dòng)作，并不是隨機(jī)的。但是由于影響投資者預(yù)期的因素太多、太復(fù)雜，不同投資者對(duì)信息處理和決策的機(jī)制都不一樣，這就造成資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出了不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)性。

圖表6 影響資產(chǎn)價(jià)格的因素足夠復(fù)雜，使得資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)性

復(fù)雜性導(dǎo)致隨機(jī)性有一個(gè)比較形象的例子：不停地往沙堆上增加沙粒，何時(shí)會(huì)發(fā)生沙崩就具有一定的隨機(jī)性。理論上講，根據(jù)每一粒沙子與相鄰沙粒接觸的角度、摩擦系數(shù)，可以進(jìn)行受力分解，通過計(jì)算可以精準(zhǔn)判斷再增加一粒沙子是否會(huì)發(fā)生沙崩。但現(xiàn)實(shí)情況是沙堆里沙粒受力和傳導(dǎo)足夠復(fù)雜，從而無法準(zhǔn)確計(jì)算和判斷沙崩的發(fā)生。

圖表7 沙堆的復(fù)雜性也導(dǎo)致沙崩表現(xiàn)出隨機(jī)性

但具有隨機(jī)性并不意味著不可研究，比如通過研究沙堆的坡度、沙粒的粗細(xì)和光滑度等，雖然不能準(zhǔn)確判斷沙崩發(fā)生的時(shí)間，但能判斷發(fā)生沙崩的大體概率。同樣的道理，通過對(duì)影響資產(chǎn)價(jià)格的一些重要維度開展研究，也能提升預(yù)判各類資產(chǎn)未來預(yù)期收益的勝率。概率的思維和方法是應(yīng)對(duì)隨機(jī)性的最科學(xué)和最有效的工具。

復(fù)雜性和隨機(jī)性意味著打造

主動(dòng)配置能力難度大、見效周期長

影響資產(chǎn)價(jià)格的因素眾多且復(fù)雜，這些因素的重要性在不同時(shí)期也不一樣，這意味著需要研究的維度就很多，各維度如何結(jié)合也很困難。而資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)性則意味著，即使我們投入大量精力、做很多研究，也得不到一個(gè)確定的結(jié)果，只能在概率上提高一些判斷的勝率。

我們知道統(tǒng)計(jì)學(xué)里，只有隨機(jī)試驗(yàn)次數(shù)夠多，概率的作用才會(huì)體現(xiàn)出來。比如，甲的勝率是60%，乙的勝率是40%，如果他們比試很多次，甲獲勝的可能性就很大；而如果只比試一兩次，則甲很可能因?yàn)檫\(yùn)氣不好而輸?shù)簟Ｍ瑫r(shí)，自上而下的配置觀點(diǎn)通常是中長周期的，多幾次的判斷（隨機(jī)試驗(yàn)）就意味著比較長的時(shí)間周期。

所以，打造自上而下的主動(dòng)配置能力是一項(xiàng)很難且投入很大的工作，而這項(xiàng)工作的成果需要較長的時(shí)間才會(huì)見效。這對(duì)投資機(jī)構(gòu)和投研人員來說，都是一件投入產(chǎn)出比不高的事情。這也是長期以來基金公司等投資機(jī)構(gòu)里從事自上而下宏觀配置研究的人員比例明顯偏低的原因。

最后回到開頭提到的問題，主動(dòng)配置是否可行呢？我們認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持長期主義，堅(jiān)持難而正確的事情。

從短期來看，確實(shí)做不出勝率很高的擇時(shí)策略。短期或少數(shù)幾次的擇時(shí)，其結(jié)果很大程度上取決于運(yùn)氣，因此很多人會(huì)認(rèn)為擇時(shí)不可取，主動(dòng)配置不可行。

但從概率和中長期視角來看，通過研究提高判斷的準(zhǔn)確率，在科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和風(fēng)控模型下做主動(dòng)配置，長期下來就能體現(xiàn)出主動(dòng)配置的效果。從這個(gè)角度來講，主動(dòng)配置是有效和可行的。

值得一提的是，雖然前面說了無論對(duì)于投資機(jī)構(gòu)還是投研人員，相對(duì)于自下而上的選股研究， 自上而下的配置研究的投入產(chǎn)出比是較低的。但對(duì)于FOF投研團(tuán)隊(duì)來說，我們通過精選基金將自下而上選股的工作交給了優(yōu)秀的子基金管理人，在母基金層面補(bǔ)充自上而下的配置，提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比，正是我們本質(zhì)工作的需求。所以對(duì)于我們來說，打造主動(dòng)配置能力，是堅(jiān)持長期主義，堅(jiān)持做“難而正確”的事情。

基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金過往業(yè)績(jī)不代表其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。投資者投資基金時(shí)應(yīng)認(rèn)真閱讀基金的基金合同、招募說明書等法律文件。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負(fù)”原則，請(qǐng)投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適合自己的基金產(chǎn)品。

標(biāo)簽： 中泰資管天團(tuán)｜唐軍打造主動(dòng)配置能力有多難