近期，全球市場波動較大。英國國債價格大幅下跌引發養老金的流動性危機、“瑞信事件”引發市場對于金融風險是否近在眼前的討論、美國國債市場的流動性大幅下降引發“常規國債回購操作計劃”會否越來越近的熱議，雖然各個問題有具體的觸發因素，但我們認為究其根源，問題在于全球美元流動性的收緊。關于美元流動性的分析千頭萬緒，一個本質的分析視角顯得尤為重要。雖然美元以多種形式遍布全球，流動性也以多種渠道傳導擴張，但根本上美元流動性層層擴張的源頭在于美聯儲的投放，而在當前美聯儲加息縮表“雙管齊下”治通脹的環境下，我們認為流動性收緊仍在路上，全球金融市場距離可以“喘口氣”緩一緩的驛站仍有一段距離。

美聯儲于6月正式開啟縮表，疫情后大規模量化寬松（QE）政策下泛濫的流動性環境正式宣告結束，9月開始，縮表進入第二階段，資產減持規模的上限較第一階段（6-8月）翻倍。自縮表以來，美聯儲的資產規模下降了約1200億美元，而準備金余額則下降了約3300億美元，準備金余額的下降速度超過縮表規模。往前看，隨美聯儲加息和縮表繼續同步進行，我們預計準備金余額還將持續下降，對市場流動性的影響也將愈發顯著。如何理解美聯儲縮表影響市場流動性的微觀傳導機制？未來幾個月，準備金余額還將下降多少？對市場有何含義？

理論上來講，可以主要從以下兩個方面理解縮表對美元流動性的影響：

(資料圖片僅供參考)

一是，從縮表對金融條件的直接影響來看，縮表是QE的逆過程，會推升長久期債券的期限溢價，并抬升風險溢價。

二是，從縮表對貨幣供應的直接影響來看，縮表過程中美聯儲負債端的準備金將下降，而準備金是基礎貨幣，基礎貨幣的下降會使得整個經濟體的貨幣供應收縮，進而從流動性傳導的根基開始層層收緊。準備金余額是流動性擴張的基礎。

金融危機后，非常規貨幣政策釋放了充裕流動性，受巴塞爾協議Ⅲ對銀行體系監管力度加強的影響，銀行體系作為整個金融體系“倒數第二貸款人”，使用準備金余額向交易經紀商、貨幣市場基金等貨幣市場參與者提供流動性的作用上升，準備金作為金融中介活動載體的角色愈發重要。隨著縮表加碼，準備金余額的下降速度可能繼續快于縮表的速度，準備金的下降產生的流動性緊縮影響會在傳導過程中通過杠桿和乘數效應被層層放大。

準備金余額的下降規模超過縮表規模的主要原因在于美聯儲的隔夜逆回購（ON RRP）工具吸收了大量的流動性，在流動性本就收緊的大環境下，ON RRP工具不僅未能如起初被設計的政策目的一樣在流動性稀缺的環境下成為向市場提供流動性工具的“緩沖墊”，截至目前還成為了吸收準備金的重要推手。

我們認為主要有三方面原因：

一是，在美聯儲持續加息的背景下，貨幣基金收益率與存款利率之間的利差拉大，使得銀行存款流入貨幣市場基金，致使準備金向ON RRP“搬家”；

二是，隨美聯儲加息，ON RRP工具的利率過去四個月持續高于擔保隔夜融資利率（SOFR），疊加短債凈發行量持續處于低位，ON RRP工具在貨幣市場基金可購買的各類資產中仍具有相對吸引力；

三是，在美聯儲治理通脹決心堅定的背景下，屢超預期的通脹數據和不斷上調的加息預期使得當前貨幣市場投資者存在“久期厭惡（Duration aversion）”的情緒，高流動性、安全性和收益率不錯的ON RRP對貨幣市場投資者具有相當的吸引力。

往前看，我們預計未來幾個月，上述三個方面的因素難以發生顯著逆轉，這將使得美聯儲ON RRP工具的用量維持在2.4-2.5萬億美元的高位，再結合對美聯儲縮表規模和TGA賬戶的預測，我們綜合判斷直至年底，準備金余額可能下降約3000-4000億美元，使得年末的準備金余額在2.6-2.7萬億美元左右。

長時間的流動性寬松使得市場產生了流動性依賴，因而整個金融體系對流動性收緊的敏感程度可能超過其本來的預期，本輪縮表路上，市場能接受的最低準備金余額尚是個未知數，但值得注意的是準備金余額的下降速度超過實際的縮表規模，我們預計直至年底市場可能持續動蕩，風險傾向于上行。而貨幣是有層級的，在縮表過程中，距離流動性的“水龍頭”最遠的離岸美元市場可能將最先受到沖擊，我們在后續的研究中將繼續關注流動性變化及是否有引發危機的可能。

標簽： 全球流動性溯源縮表視角 美聯儲加息 貨幣市場基金