在世界杯熱潮的刺激下，全球各地的人們逐步走出新冠疫情陰霾，快速回歸運動與社交活動，與此同時，各地賽事也重新舉辦起來，可見人們對這些活動的熱忱變得有增無減。

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全球疫苗接種率的提升，醫療條件改善以及各個國家/地區新冠疫情逐步受控和放開的大趨勢、大背景下，各類運動賽事的快速重啟，也為各專業運動品牌的上市企業業績復蘇或股價走強提供了強勁的支持，比如，從股價表現來看，lululemon自五月底至今的最高回升幅度已超過44%。

反觀港股市場，鑒于體育用品板塊的走強，高盛近期更上調了多家體育用品股目標價。

但在細分領域垂直的、全球領先的專業體育運動品牌如HONMA高爾夫，卻受到了忽視，HONMA高爾夫的股價走勢雖在疫情期間一直堅挺，成功實現了穿越，它近期的股價表現卻相對較為落后。

一般來說，在成熟資本市場，投資者更為認可業績增長的走勢會對股價帶來的影響作用，有行業分析師認為，大部分投資者或在期待HONMA高爾夫真正迎來業績反轉的時刻。

籍著最新一期公布的業績，不妨跟隨筆者的腳步來觀察HONMA高爾夫已發生的一些重要的變化軌跡，進而來思考得出新的結論。

1、穩增長軌道得到確立，提升管理成效加速釋放盈利空間

據公司業績公告，截至2022年9月30日前六個月，HONMA高爾夫錄得收入149.27億日圓(單位下同)，同比增長25.7%，并再次對前面的連續兩次財報業績實現探底回升，迎來轉折重回穩健且較快增長軌道的情況進行了確認。

期內，公司凈利潤同比大增129.0%至30.87億，凈利潤率猛然增加9.3個百分點至20.7%，一舉創下上市以來的新高。從中能夠看到公司在銷售費用、行政費用等方面堅持費控管理的成效卓著，管理成效的提升，放大了該公司經營的規模效應，進而使得盈利水平得到了更快的釋放。

在本次中期財報內，董事會建議派發的中期股息為每股1.5日圓，占集團截至2022年9月30日止六個月可分派利潤約29.4%，派息率基本維持穩定，鑒于可分派利潤獲得較好的提升，因此股東股份的股息分紅收益率也隨之水漲船高，意味著在現股價維持不變情況下，HONMA高爾夫的每股估值不但得到再次降低，且提供給股東的股息率TTM已高達6.5%(數據來源：富途行情終端)，預示著HONMA高爾夫的潛在投資價值將透過這一期的全面向好財務數據從而得到清晰的呈現。

不難看到，HONMA高爾夫這份中期財報中幾乎所有的關鍵性財務指標都不同程度的獲得了不俗的改善。比如存貨周轉天數、應收款周轉天數的下降，后者從去年同期的68天下降至44天，下降幅度超過了35%；又如衡量杠桿水平和財務風險的債務權益比率從上一財年年末(即2022年3月31日)的38.1%進一步下降至35.0%；由于經營活動凈現金流維持在較為健康的規模，使得公司最新一期財報期末的現金及現金等價物約170.38億，較上一財年年末凈增加了約25.84億進賬；最新一期的流動比率約2.33，同比提升約9.89%，這些財務指標均可直觀的體現著公司抗風險能力的提升。

整體來看，本期發布的中期財報，HONMA高爾夫的資產負債表得到了較為顯著的改善，盈利能力快速釋放，重新走在了經營景氣的軌道之上。管理層在充滿挑戰的全球環境下令公司業績依然能夠迎難而上、保持增長和改善，不但付出了巨大的努力，也被證明了其通過不斷的調整與快速的適應變化、鐵一般的執行能力等卓越表現，從而找到了一條正確的發展路徑，預示著在這一期財報后，掃清障礙的HONMA高爾夫，或已按下了加速鍵。

2、三種結構不斷優化改善，支撐未來收入的穩固性與可持續性

上述提及本期中期財報中，能夠清楚的看到HONMA高爾夫幾乎所有財務指標都獲得了全面的提升，進一步細分來觀察便可發現，全面的提升表現實質上是來自于不同類型的結構持續優化。

首先發現的是全球市場的結構優化。按地理區域，集團大部分主要市場與去年同期相比均錄得了不俗的銷售增長。受惠于參與高爾夫運動的人數持續增長及HONMA在今年初成功推出新產品的口碑積累，韓國在增長率方面處于領先地位，收入錄得同比增長97.1%的強勁增長。在所有渠道及產品類別的銷售全面復蘇下，來自日本的收益增加3.4%，來自中國、北美及其他地區的收入分別錄得11.1%、31.6%及41.2%的同比增幅。其中，以收入規模進行排名，前四位的國別或地區分別為韓國、中國、日本和北美地區。也就是說HONMA在規模較大的市場里均捉住機會做出了好的成績，進而確保了期內整體收入實現25.7%的同比增長。

對于下半財年，可以關鍵留意因受到疫情影響而相對增長落后，且市場規模較大的中國市場，料該部分市場隨著政策和情況的改善，將迎來快速恢復的時段，或接力成為持續推動公司收入增長的重要驅動部分，而這種情形在過去的3年內已經得到充分的驗證。值得留意的一點，來自日本、韓國及中國市場貢獻了HONMA的81.9%總收入，說明了背靠公司和品牌在亞洲市場領先優勢，持續聚焦亞洲市場，做好亞洲市場的本土化推廣、滲透率提升，將成為公司收入持續穩固實現快速增長的重要緣由。

第二點可發現是產品結構的優化，高爾夫球桿錄得31.2%的同比增長，以及配件及其他相關產品錄得52.2%的同比增長，從毛利率來看，高爾夫球桿的毛利率在各產品類別中排名首位，錄得59.8%，同比增長1.6個百分點。結合來看，毛利率最好的高爾夫球桿錄得高速增長，相當于成為了HONMA本期業績毛利的最大貢獻部分。

另外，HONMA高爾夫球桿業務增長，反映出公司高爾夫球桿正持續鞏固超高端細分市場領導地位，同時扎實的打入快速增長的超性能細分市場，HONMA聚焦于兩大潛力市場，即超豪華和超性能消費者細分市場，以及優化高爾夫球桿產品組合等方面的工作取得了卓越成效，期內，分別能夠代表兩類細分市場的Beres和Tour World兩大球桿產品線的銷售收入分別增長37.1%和17.1%，可見高端化、專業化產品戰略發展路徑不斷得到了深化。此外，HONMA亦抓住了快速增長的具備前景的細分領域發展機會，積極擴展女性球桿產品，緊跟女性球手數量快速增長的趨勢，專門推出為亞洲年輕女性設計的球桿，比如被高爾夫用戶熱烈追捧的中國櫻之舞和日本Lady Go等新品系列，其均成為了近年來口碑與銷量雙優的“爆款”產品。

從消費邏輯來理解，購買HONMA高爾夫球桿產品的用戶，是對公司品牌與產品技術、設計抱以認可態度的最為真實的用戶群體，即可被識別為熱愛高爾夫運動并投身參與于高爾夫運動的垂直用戶、鐵桿粉絲用戶，HONMA高爾夫球桿產品的增長或可對應著參與于高爾夫運動的垂直用戶群體的人數增長或最為直接需求增長。而按照筆者的理解，隨著這樣專業的運動群體數量增長，在未來或會對HONMA高爾夫球桿以外的產品業務線條帶來協同和消費頻次的增長支持，也契合了HONMA近年來持續推進的非球桿產品線發展，為客戶提供全面的高爾夫生活體驗的戰略布局。

第三點能夠看到公司在渠道方面不斷優化的努力，進而為整體收入增長做出了重要貢獻。截至2022年9月30日，HONMA設有83間HONMA品牌自營店，期內凈增加了3家，全部的直營店均設在亞洲市場，受益于持續進行升級店鋪設計、視覺陳列和360度客戶體驗活動，直營業務收入同比增長29.9%，高于第三方零售商及批發商錄得的24.0%增幅，截至2022年9月30日HONMA擁有3831第三方銷售點，期內凈減少了313個銷售點，主要為在歐洲市場向間接銷售模式的轉型過程中關閉的部分銷售點，從數據上可看到，雖然HONMA第三方零售商及批發商渠道在本期內處于持續調整優化的過程，但卻依然能夠逆勢取得了較好的增長，能夠充分反映出公司在渠道活動中采取汰弱留強的舉措得到了市場的檢驗，后續第三方銷售點重回擴張的情況是可以期待的，在各地市場持續的滲透將在未來幫助獲得更多的市場份額。

期內，HONMA在中國、日本和美國積極開展電商業務，加大電商業務的投入從而使得線上的電商渠道總銷售錄得29.2%的強勁增長。近年來，可以從各大社交傳媒和電商平臺上看到，HONMA仍在不斷加速推進其數字化和電商戰略，實現私域運營的系統化和數字化，通過社交媒體平臺傳播和會員系統賦能，對于其自身來說，無疑是一次營銷和渠道的同步迭代，以此來適應發生了巨大變化的外部經濟環境與行業發展趨勢。HONMA已在中國市場的主流電商平臺如天貓、京東、微商城、抖音商城和得物等開設賬號運營，在日本、美國市場則以自營電商網站形式去運營，目前已打通全渠道CRM系統，有助于后續不斷提升用戶的忠誠度和客戶體驗。

據此，全渠道或將迎來擴張，筆者對后續的公司整體收入的增長保持著樂觀的判斷。

3、差異化與結構性的競爭優勢全面涌現，產品、渠道及品牌均迎來突破

如果你的競爭對手明明知曉你的秘密，卻仍然無法模仿的話，你就擁有一種結構性競爭優勢，那才是真正的“護城河”，這一句話解鎖了巴菲特價值投資的大部分奧秘。

在挖掘一家真正有價值的公司，不單要求能夠在其財務報表或業務發展上面可找到成長性，更應要求在一家企業的護城河方面推導出其是否具備充足的可持續性。

套用科勒市場營銷理論的經典公式，企業的營銷增長(動力)=產品組合X渠道力X品牌影響力，按此來拆分，一家企業能否同時在產品組合、渠道、品牌這三方面均可做到讓對手知曉并無法模仿的優勢，決定了企業所擁有差異化和結構性的競爭優勢的高低，也就決定了護城河的寬廣與深厚。

筆者認為，HONMA在新一期財報中所呈現出的全面成長與超越的勢能，于是可理解為在期內分別于產品(組合)創新、渠道變革和品牌重塑的綜合突破所致，實際上這樣的突破所帶來的增長動力，是具備可持續性——可復用、可迭代升級、可延伸拓展及可跨界。以下進行歸納：

1)HONMA的產品創新：根植工匠精神的內核與傳承，HONMA產品高度融合了領先創新的技術與精湛的傳統日本工藝，HONMA也因此成為精湛工藝、追求卓越性能及產品質量無與倫比的代名詞，公司始終堅持以產品研發為核心，推出融合傳統日本工藝和前沿創新科技的產品(組合)，其推出的BERES球桿系列和TOUR WORLD球桿系列產品別具一格與代表性，最大限度的滿足了超高端和超性能區間消費者的使用需求。HONMA的創新精神還體現在其專門為特定區域推出的限定款和特別紀念版，無不成功地激發消費者對該項運動的熱忱，及對產品的追捧。近年來針對女性用戶設計的高爾夫桿產品，以及大力推廣的非球桿產品業務線條均能作為公司創新性突破的有力證據。

2)HONMA的渠道變革：來自于向線上化加速轉型，加快線上與線下融合，以及數字化升級與系統化的打通；渠道變革為后續的無論是線下渠道快速擴張及線上電商業務的爆發式增長，做好了足夠充分準備工作和打下了良好基礎。

3)HONMA品牌重塑：一個充滿活力的吸引互聯網時代的年輕消費群體的年輕化標簽，緊跟潮流的時尚化設計，在全球市場傳達統一的全球化專業形象，這些品牌印象正深入改變著用戶心智，并受到更多大眾的不同的群體接受和歡迎。值得一提的是，目前HONMA贊助11位職業球手，鋪設強大的HONMA品牌大使及教練網絡，特別著力增添了在社交媒體上較為活躍的年輕高爾夫新星，幫助快速提升HONMA在職業賽事中的曝光度，持續鞏固HONMA在專業高爾夫運動品牌中業已取得領先的位置。

由此可見，競爭對手明明知曉HONMA秘密，卻仍然無法模仿，也無法在方方面面達到相同的層次，這種情況說明了HONMA的競爭優勢是建立在差異化、結構化及全面性之上。HONMA如此獨特的競爭優勢，將進一步保障了其在垂直領域的領先性，這也是其成長性能夠可持續展現的重要邏輯，站在中長期來說，只要這一競爭優勢存在，則公司的價值是可以得到持續累積的，結論就是HONMA的邏輯底部或已經形成。因此，由業績、估值所驅動的股價行情出現，相信只是時間問題。

當前的HONMA用一句名言來闡述：“價值只會遲到，卻從不缺席”。這句話是最恰當不過的了。

標簽： HONMA高爾夫穩增長軌道得到確立 成長性與可持續性特征