前言：靴子落地、最大風險出清，如何看待歌爾股份的未來價值？

日前，本就深受關注的消費電子龍頭歌爾股份(002241.SZ)在發(fā)布業(yè)績預告修正公告以及員工持股計劃修訂稿后，再次瞬間成為資本市場討論的焦點。

根據(jù)公告，2022年歌爾股份的歸屬于上市公司股東的凈利潤下修至17.10億元–21.37億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤下修至15.33億元–19.16億元，這主要系一次性的盈利下調(diào)。

(相關資料圖)

此前，歌爾宣布其于2022年11月9日收到海外客戶的通知，要求其暫停生產(chǎn)一款智能聲學設備，并將于其后公布估算的影響。在該消息公布后，市場情緒反應激烈，當天一字封板跌停；不過11月11日開始，股價開始起底回升。

股價出現(xiàn)回彈的原因，除了是因為看到了超跌帶來了足夠的安全邊際，也是市場在下注歌爾股份的未來。

當前，隨著負面消息的影響塵埃落地，有不少投資者更是認為靴子終于落下，最大風險已出清。

利空是否真的見大底？

拋開市場噪音，從公告出發(fā)，我們從評估利空落地的邏輯說起。

TWS的達摩克利斯之劍

必須承認的是，在VR產(chǎn)品銷量爆發(fā)以前，TWS是近年來唯一的消費電子爆品產(chǎn)品。但隨著TWS逐漸步入生命周期的成熟階段，不僅市場對于TWS產(chǎn)品銷售規(guī)模的預期一直較為保守，而且以歌爾股份為代表的的TWS產(chǎn)業(yè)龍頭也將業(yè)務重點轉換到更有潛力的VR產(chǎn)品中去。

但由于TWS依然在歌爾股份的業(yè)務結構中占據(jù)一定的分量，因此難免股價也跟著負面消息抖一抖。

隨著公告落地，TWS的達摩克利斯之劍終于落下來。而筆者要進一步指出，不應只把公告當作是風險落地的信號。因為詳讀這份公告，我們可以捕捉到不少十分有用的信息點：

首先，歌爾股份被暫停的產(chǎn)品“有且只有”一款，“踢出果鏈”等傳言是謠傳。多個外資大行也在報告中指出，被暫停的訂單是Airpods Pro 2產(chǎn)品。歌爾股份與蘋果保持了非常長久的穩(wěn)定合作關系，公司來自蘋果的其他TWS訂單依然在有序進行之中，更不會影響到蘋果即將發(fā)布的MR產(chǎn)品。

其次，從會計的角度看，這部分的損失是一次性的，風險出清較為徹底。根據(jù)公告，由于失去該訂單，產(chǎn)生的損失高達20-24億元，這是因為公司從會計的謹慎性原則出發(fā)，除了評估了直接損失，對于“間接”損失也進行了徹底的計提。

其中，該項目相關的固定資產(chǎn)、庫存科目，計提了高達11-15億元占了整體損失的大頭，并顯著影響了本年度的凈利潤。而會計準則是以“可收回金額”進行減值測試。通俗易懂地解釋，存貨和固定資產(chǎn)折算成“撿破爛”價。這樣計提，不可謂不徹底。

而更值得注意的是，這部分的損失是“提前”計入的，并非實際業(yè)務發(fā)生的。從現(xiàn)實的角度來看，這部分的損失有可能會被回轉。歌爾股份在公告中表示，公司與“該客戶”就“該款產(chǎn)品”在后續(xù)恢復生產(chǎn)、市場份額、訂單數(shù)量等仍在進行溝通。匯豐在關于歌爾股份的報告里在盈利測算中做出假設，樂觀假設中該產(chǎn)品的訂單將在2023年重新回到歌爾股份的手上。一旦訂單重新進行，意味著存貨和固定資產(chǎn)計提損失有望以某種形式回轉。

但無論如何，懸在頭頂達摩克利斯之劍正式落下。但正如硬幣的兩個方面，這亦可能宣告著業(yè)績的筑底與預期的筑底。不利因素將在2022年報表中計提完畢，短期的影響已充分反應在股價以及業(yè)績預告之中。

而歌爾股份在同日發(fā)布的員工持股計劃草稿修訂版中，給出了更加保守的目標以作為持股計劃的“保底觸發(fā)條件”。從實際情況出發(fā)，這一行為則完全可以理解。歌爾股份在資本市場具備很高的關注度，在捕風捉影的小道市場消息鋪天蓋地之時，員工的軍心需要穩(wěn)定。因此，公司及時根據(jù)最新情況下調(diào)業(yè)務考核目標至一個非常保守的水平，顯示股權激勵的決心，這對于穩(wěn)定員工是十分重要的。

但盡管這是非常保守的業(yè)績考核目標，2026年實現(xiàn)的收入相較于2021年依然接近翻一倍。再聯(lián)想到歌爾股份當前千億的營收體量，實屬大象起舞。在高營收基數(shù)和盈利基數(shù)之上，保守的考核目標依然能實現(xiàn)如此高的增長，可見公司對于未來發(fā)展的信心。

隨著正式“官宣”，歌爾股份TWS業(yè)務的達摩克利斯之劍終于落下。經(jīng)過較長時間的消化，市場對歌爾股份估值中理應不再包含該產(chǎn)品的收入；市場也對未來收益的減少與損失都有預期。

此時，歌爾股份的估值亦進入歷史底部。或是個時機重新衡量歌爾股份的價值了。

VR龍頭的地位穩(wěn)固

正如前文提到的，TWS步入成熟期人盡皆知。因此，歌爾股份早已開始了業(yè)務聚焦與轉型，核心的成長驅(qū)動因素已發(fā)生了變化。相對于關注TWS的發(fā)展，歌爾股份的VR核心業(yè)務才是市場關心的焦點。

歌爾股份由于在VR虛擬現(xiàn)實、AR增強現(xiàn)實等領域有著領先的布局，一直是VR潮流中最受益的產(chǎn)業(yè)鏈玩家之一。根據(jù)券商測算，歌爾股份已占據(jù)全球約80%的VR組裝份額，穩(wěn)坐第一的位置。此外，歌爾股份還是A股市場上唯一的ODM/JDM龍頭。

當前，消費電子行業(yè)已站上新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期的起點，VR的發(fā)展道路在爭議中逐漸走向共識，并展示出巨大的發(fā)展?jié)摿?。今年，消費電子市場整體承壓，依然未能阻擋VR的爆發(fā)式增長。從歌爾股份的前三季度表現(xiàn)來看，該公司VR為代表的智能硬件業(yè)務實現(xiàn)營收435.52億元，同比增長95.87%，將近翻一倍！在VR的強勁驅(qū)動之下，同期公司整體營收同比增長40.47%。

此外，歌爾股份的增長驅(qū)動力發(fā)生切換，早已不是以包含Airpods 產(chǎn)品在內(nèi)的智能聲學業(yè)務為主，而是以智能硬件業(yè)務為核心。根據(jù)歌爾股份的三季報，公司來自智能硬件的營收占整體營收的比重將近六成，已經(jīng)超越智能聲學整機。

值得注意的是，歌爾股份已建立了強有力的競爭護城河，使其VR業(yè)務確定性較強、能見度較高。作為行業(yè)內(nèi)最早布局VR的公司之一，歌爾股份在VR領域深耕了將近十年的時間，在光學、顯示、傳感器等領域具備布局優(yōu)勢，是國內(nèi)為數(shù)不多可以提供VR一站式解決方案的廠商。公司可提供非球面透鏡、菲涅爾透鏡、衍射光學元器件、Pancake等多種VR光學解決方案，具備VR專用鏡片的設計制造能力和量產(chǎn)經(jīng)驗。在Pancake成為主流方案之前，早在2019年歌爾股份已率先實現(xiàn)Pancake模組的大規(guī)模量產(chǎn)，擁有行業(yè)首條Pancake自動化組裝線體，自動組裝精度處于行業(yè)領先水平。

從歌爾股份參與國家級創(chuàng)新中心，也可以看出國家以及產(chǎn)業(yè)界對于其技術的認可。11月，工信部批復組建國家虛擬現(xiàn)實創(chuàng)新中心，這是虛擬現(xiàn)實領域唯一的國家級創(chuàng)新中心。此中心是由南昌虛擬現(xiàn)實研究院牽頭并聯(lián)合青島虛擬現(xiàn)實研究院共同組建，其中青島虛擬現(xiàn)實研究院由歌爾牽頭成立，研究覆蓋零組件、整機、內(nèi)容應用等VR、AR全產(chǎn)業(yè)鏈條。

另外，歌爾股份還善于讓技術走出象牙塔。其已從代工模式轉變成ODM、JDM模式，深入到產(chǎn)品設計環(huán)節(jié)，并已與全球主流VR品牌完成深度綁定，共同進行研發(fā)工作，包括Meta、索尼、HTC、Pico等。歌爾股份更是Facebook Quest2以及索尼PS VR的獨家供應商。

星辰大海初起航

元宇宙的發(fā)展方興未艾，VR產(chǎn)品的滲透率天花板仍較高。而作為最主流的元宇宙“入口”之一，VR的長期上升趨勢無疑是具備較長確定性的，這是一個充滿想象力的萬億高增長市場。

根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2021年全球AR/VR總投資規(guī)模接近146.7億美元，并有望在2026年增至747.3億美元，平均年復合增長率將高達38.5%，從長遠來看，市場規(guī)模破萬億是完全有可能的。其中，中國市場同期的平均年復合增長率更將達43.8%，位列全球第一。

更具體地來看，盡管當前VR市場以Meta與索尼為主導，但局面依然呈現(xiàn)百花齊放，黑馬玩家仍然頻出。由于產(chǎn)品成熟周期較長，VR/AR技術還在不斷進步和完善的過程中，各大品牌持續(xù)地在以較高的頻率推出AR/VR/MR新產(chǎn)品，未來的增量市場仍非?？捎^。

今年以來，受疫情擾動、宏觀經(jīng)濟影響、重要客戶出貨節(jié)奏影響，VR市場規(guī)模仍在較快增長，但增速有所放緩。大行此前紛紛下調(diào)了VR的預期，這也導致了歌爾從一季度以來估值一路下滑，但這也可以說明相關因素已經(jīng)充分price-in在股價之中。

在年末，我們可以看到更多積極因素。隨著疫情防控優(yōu)化措施，宏觀環(huán)境回暖，VR的出貨量有望迎來強勁的復蘇。此外，在來年索尼很可能接過增長接力棒，其將于2023年初將推出VR頭顯二代。索尼還計劃在2023財年發(fā)售3000萬臺PS5游戲機，相較于去年同年同比增長67%，這將是歌爾股份強勁的催化劑。

而當前，歌爾股份估值已回到近年來的歷史低位。在某產(chǎn)品訂單受到影響的消息出來后，匯豐與美銀證券都在報告中更新了對于歌爾股份的盈利預期，兩份報告預測的2023年EPS平均值為1.27，而歌爾股份近5年的50%分為的PE值為37.6，此PE對應的股價應為47.6元。

而值得注意的是，歌爾股份堅持“4+4+N”戰(zhàn)略，布局四類零組件（聲學、電、光學、精密結構件）以及四大智能整機領域（TWS耳機、VR/AR、可穿戴設備、智能家居），并不止一個增長引擎。多元化業(yè)務有利于保障未來的穩(wěn)健增長。

一次風波，有可能只是一場震蕩，也有可能是一次機會，一次重新審視價值的機會——在VR這個以萬億規(guī)模的賽道中，中國若要誕生一個全球制造龍頭，有沒有可能是歌爾？

標簽： 能否按下