A股財(cái)報(bào)以疫后修復(fù)為主要特征，盡管營(yíng)收同比增速和ROE仍處于下滑趨勢(shì)，但凈利潤(rùn)同比增速已經(jīng)觸底回升。考慮到過去2年全球供需錯(cuò)配帶來A股利潤(rùn)規(guī)模的高基數(shù)效應(yīng)，下一輪盈利上行周期的開啟較為依賴新的需求增量釋放。結(jié)構(gòu)拆分方面，A股在盈利集中度、資本開支、盈利預(yù)測(cè)方面體現(xiàn)出較為明顯的行業(yè)分化，短期建議關(guān)注各細(xì)分行業(yè)中的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，展望未來，業(yè)績(jī)的逐季兌現(xiàn)能力更加重要。

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)前所處盈利周期的位置：底部溫和復(fù)蘇

1）2023年一季報(bào)A股以疫后修復(fù)為主要特征。2022年內(nèi)A股財(cái)報(bào)反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐季下滑態(tài)勢(shì)，截至2023Q1，全部A股/非金融單季度營(yíng)收同比增速仍緩慢回落至1.9%/3.8%，ROE延續(xù)下滑趨勢(shì)，但盈利同比增速見底回升至+2.7%/-4.4%。分板塊看，主板/創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏）/科創(chuàng)板2023Q1的凈利潤(rùn)同比增速分別3.5%/4.5%/-46.1%，其中科創(chuàng)板主要受個(gè)別醫(yī)藥和電新龍頭股拖累。大類行業(yè)方面，2023Q1工業(yè)/消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥/大金融盈利單季度同比增速為-4.2%、13.6%、-11.4%、-27.5%、10.5%，工業(yè)板塊壓力主要來自商品價(jià)格下滑和中下游需求偏弱；消費(fèi)在2022Q4開始進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)通道；TMT內(nèi)部盈利分化顯著，通信、計(jì)算機(jī)短期占優(yōu)；大金融中非銀一季報(bào)業(yè)績(jī)彈性較大，銀行利潤(rùn)維持穩(wěn)定；醫(yī)藥剔除新冠相關(guān)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)之后，盈利環(huán)比改善十分明顯。

2）非正常波動(dòng)的盈利周期中，基數(shù)效應(yīng)影響顯著。基數(shù)對(duì)增速的影響可以參考2016年開始的供給側(cè)改革和地產(chǎn)周期，工業(yè)板塊盈利規(guī)模快速上行、在非金融板塊的盈利占比快速提升，且高基數(shù)導(dǎo)致2017年之后A股盈利增速持續(xù)下滑，直到2020年全球商品周期和中國(guó)制造業(yè)出口貢獻(xiàn)了巨大的增量，才開啟了新一輪盈利上行周期。本輪盈利增速的頂點(diǎn)出現(xiàn)在2021Q1，但隨之而來的高基數(shù)背景和全球衰退預(yù)期使得2022Q2開始單季度凈利潤(rùn)增速位于0附近震蕩。展望未來，下一輪盈利上行周期的開啟需要等待新的需求增量釋放，在當(dāng)前的高基數(shù)背景下，短期盈利的逐季兌現(xiàn)能力更加重要。

3）環(huán)比視角也可以驗(yàn)證當(dāng)前底部復(fù)蘇趨勢(shì)。A股凈利潤(rùn)的季節(jié)效應(yīng)非常明顯，2010年以來非金融板塊Q1-Q4凈利潤(rùn)占比平均為23%/31%/29%/17%，Q1相比Q4平均提升+35%。但2022年凈利潤(rùn)的季節(jié)分配更加極端，全部A股/非金融板塊/全部主板2022Q1相比2022Q4的凈利潤(rùn)提升幅度分別為78%、170%、80%，將其視為季調(diào)基準(zhǔn)，則上述3個(gè)主要板塊2023Q1凈利潤(rùn)環(huán)比實(shí)際增速分別為87%、178%、90%，相比基準(zhǔn)仍有10pcts左右的環(huán)比提升幅度，因此可以認(rèn)為2023Q1凈利潤(rùn)環(huán)比溫和復(fù)蘇。A股財(cái)報(bào)體現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)分化值得關(guān)注。

A股財(cái)報(bào)體現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)分化值得關(guān)注

1）行業(yè)內(nèi)部盈利集中度有所提升，龍頭相對(duì)占優(yōu)。寬基指數(shù)層面，過去2個(gè)季度上證50/滬深300盈利同比增速明顯好于中證500/中證1000。此外，我們以歸母凈利潤(rùn)前3的公司占行業(yè)盈利之和（只計(jì)算正盈利公司）作為行業(yè)盈利集中度的代表，則過去2個(gè)季度行業(yè)集中度提升較為明顯，105個(gè)中信二級(jí)行業(yè)中，2023Q1、2022Q4行業(yè)集中度同比提升幅度超過5pcts的行業(yè)個(gè)數(shù)分別為41個(gè)、26個(gè)，連續(xù)2個(gè)季度盈利集中度提升的行業(yè)包括畜牧業(yè)、普鋼、石油化工、新能源動(dòng)力系統(tǒng)、造紙、乘用車、工業(yè)金屬、消費(fèi)電子等。

2）A股資本開支持續(xù)擴(kuò)張，但行業(yè)之間分化顯著。本輪A股資本開支增速改善始于2022Q1，國(guó)內(nèi)低能源成本優(yōu)勢(shì)背景下，在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中承擔(dān)更加重要的責(zé)任，全部A股資本開支持續(xù)擴(kuò)張，2022Q4/2023Q1全A單季度資本開支同比增速分別回升至23%/12%，行業(yè)之間分化明顯，過去2個(gè)季度同比增速均超過50%的二級(jí)行業(yè)包括化學(xué)纖維、計(jì)算機(jī)設(shè)備、云服務(wù)、文娛輕工、運(yùn)輸設(shè)備、煤炭開采洗選、發(fā)電及電網(wǎng)、乘用車等。

3）市場(chǎng)一致預(yù)期整體下調(diào)，關(guān)注結(jié)構(gòu)上調(diào)的亮點(diǎn)。復(fù)盤過去十年萬得一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)相比當(dāng)年實(shí)際盈利的誤差，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期存在系統(tǒng)性高估，但系統(tǒng)性誤差大小受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同階段的影響。2023年作為底部復(fù)蘇的年份，一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)上調(diào)的板塊更值得關(guān)注。對(duì)比財(cái)報(bào)披露窗口前后的市場(chǎng)預(yù)期，2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)幅度超過1%的包括航空機(jī)場(chǎng)、汽車銷售及服務(wù)、公路鐵路、商用車、文娛輕工、發(fā)電及電網(wǎng)、媒體、油服工程等。

未來A股盈利持續(xù)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)展望

按照中信證券重點(diǎn)覆蓋股票池劃分標(biāo)準(zhǔn)，2023年一季報(bào)各行業(yè)同比增速及發(fā)展趨勢(shì)如下：

1）制造業(yè)重點(diǎn)關(guān)注投資高增速的行業(yè)和高景氣的細(xì)分產(chǎn)品。鋰電（一季報(bào)盈利同比+28%，下同）和光伏（+56%）短期業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)，原材料價(jià)格下滑導(dǎo)致中游盈利好于上游，中游龍頭盈利韌性最強(qiáng)；儲(chǔ)能（+52%）外需維持高景氣，內(nèi)需大儲(chǔ)招標(biāo)也開始提速；在電網(wǎng)投資預(yù)期提速的背景下，電力裝備龍頭盈利有望持續(xù)釋放。整體而言，新能源車和風(fēng)光儲(chǔ)外需彈性料將明顯高于內(nèi)需，未來制造業(yè)板塊盈利重點(diǎn)關(guān)注汽車銷量、外需帶來主要增量的電新機(jī)械細(xì)分品類。

2）科技產(chǎn)業(yè)盈利分化。通信行業(yè)運(yùn)營(yíng)商（+10%）、通信設(shè)備（+14%）業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，且在二季度有望維持較高的盈利強(qiáng)度；計(jì)算機(jī)行業(yè)很多公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，一季報(bào)更多是主營(yíng)業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定的個(gè)股能夠?qū)崿F(xiàn)盈利增長(zhǎng)，但板塊整體明顯承壓，需求持續(xù)釋放、政策持續(xù)扶持、國(guó)產(chǎn)化不斷推進(jìn)的背景下，后續(xù)幾個(gè)季度業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度料會(huì)明顯提升；電子板塊內(nèi)部，消費(fèi)電子（-38%）短期業(yè)績(jī)承壓，為數(shù)不多的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)在半導(dǎo)體（-23%）的設(shè)備環(huán)節(jié)訂單十分旺盛；傳媒（-13%）行業(yè)中出版、影視的一季報(bào)凈利潤(rùn)率先修復(fù)。

3）醫(yī)藥行業(yè)疫后復(fù)蘇趨勢(shì)確定性較強(qiáng)。2023Q1醫(yī)藥行業(yè)凈利潤(rùn)同比-28%，主要為疫情對(duì)業(yè)績(jī)正貢獻(xiàn)的品種（抗原、IVD）短期需求快速回歸正常化，但醫(yī)藥流通、中藥、化學(xué)制劑等診療恢復(fù)相關(guān)的板塊，分別同比增長(zhǎng)16.2%/11.0%/10.5%，需求呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇。除此以外，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療設(shè)備板塊，23Q1業(yè)績(jī)快速?gòu)?fù)蘇，后續(xù)有望保持穩(wěn)健。

4）消費(fèi)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入盈利逐季兌現(xiàn)的過程中。前期疫情壓制較為明顯的可選消費(fèi)行業(yè)，例如消費(fèi)者服務(wù)（+66%）、醫(yī)美（+27%）迎來業(yè)績(jī)的快速反彈，但高增速的背后也有一定低基數(shù)效應(yīng)；其他消費(fèi)品類中，除乳制品、調(diào)味料的盈利相對(duì)承壓，其他諸如白酒（+20%）、零食盈利增速非常亮眼，地產(chǎn)后周期的家電（+7%）短期更多體現(xiàn)成本端價(jià)格回落，但考慮到經(jīng)銷商庫(kù)存偏高，短期需求并非主要催化。

5）周期品受高基數(shù)、下游需求偏弱、商品價(jià)格下滑，短期盈利明顯承壓。以商品價(jià)格作為盈利中樞的參考，LME銅、LME鋁、螺紋鋼、布油、動(dòng)力煤，2023Q1價(jià)格中樞同比增速分別為-11%/-27%/-13%/-21%/-4%，因此在高基數(shù)、弱需求的背景下，周期板塊整體一季報(bào)盈利明顯承壓，結(jié)構(gòu)上亮點(diǎn)包括油價(jià)整體高位震蕩的油氣、油服，投資維持高位的建筑以及公用環(huán)保中的發(fā)電。但客觀上來看，大多數(shù)周期品盈利基數(shù)較高，盈利增速的修復(fù)較為依賴地產(chǎn)開工端和PPI的新一輪上行周期的啟動(dòng)。

6）大金融板塊銀行維持穩(wěn)定，非銀業(yè)績(jī)彈性顯著。銀行（+2%）資產(chǎn)質(zhì)量和盈利增速十分穩(wěn)定，但基本面受LPR、信貸投放等因素影響維持穩(wěn)定；非銀板塊業(yè)績(jī)彈性十分明顯，其中券商（+107%）自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期，保險(xiǎn)（+68%）資產(chǎn)負(fù)債端均有明顯改善。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，海外需求超預(yù)期下滑。

注：本文來自中信證券于2023年5月14日發(fā)布的《策略｜底部溫和復(fù)蘇，關(guān)注業(yè)績(jī)的逐季兌現(xiàn)：2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)回顧》，報(bào)告分析師：楊家驥 S1010521040002；裘翔 S1010518080002

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