對于價值投資者而言，近段時間相當難熬。

食品飲料板塊從2月中旬一路回撤至今，跌幅高達15%。目前，該指數位置已經跌回去年10月中旬的水平了。

(資料圖)

具體到個股層面，更為慘烈。其中，酒鬼酒回撤36%，五糧液、洋河股份均回撤逾22%，海天味業回撤24%，重慶啤酒回撤32%，中國中免回撤41%。不少龍頭已經逼近，甚至已經跌破了去年10月31日的低點了。

那么，市場在擔憂什么？又在交易什么？

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今年一季度，不少細分消費龍頭的業績其實是超預期的。比如，千禾味業在業績披露的第二天（5月4日）強勢漲停，但后來連跌9個交易日，跌幅高達13.7%。伊利股份業績也是超預期的，5月4日大漲6.3%，后很快出現滯漲行情。

很顯然，這些個股均受到了整個消費板塊β行情的拖累。而消費與宏觀經濟周期密切相關，受到其擾動的程度也比較大。

昨日10點，國家統計局公布了4月份宏觀經濟數據。披露之后，消費板塊立即做出了相關反應，持續承壓下跌。接下來，我們就來展開講一講最新月份經濟表現。

先看消費這架馬車。4月社零消費同比增長18.4%（低于市場預期的20.2%），環比加快7.8%，創下2021年4月以來最高。很顯然，如此之高的增速與去年同期低基數密切相關——上海疫情封控，導致全國疫情形勢陡然緊張，導致去年4月社零同比增速為-11.1%。

刨除低基數，可以更直觀觀察真實表現。一個可以看環比，另一個可以看兩年復合平均增速。

4月，社零兩年復合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。可見消費不僅不及預期，且逐月放緩了。

消費結構中，化妝品、珠寶、體育娛樂等行業表現相對較好，但增速環比均是轉弱的。而耐用品消費品，包括裝修裝潢、汽車、手機等表現更差一些。其中，汽車消費同比38%，但兩年復合增速為-2.8%。

這表達了居民消費意愿擴張乏力，背后折射的是對于收入增長預期沒有那么樂觀。

4月，固定資產投資兩年平均復合增速為3.1%，較3月明顯回落。主要分項上，制造、基建、地產投資復合增速均在回落。

房地產市場，4月房地產投資同比-16.2%、降幅較3月擴大9%，兩年復合為-13.2%。其中，竣工同比37.3%、兩年復合8.5%；新開工同比-28.3%、兩年復合-36.7%。商品房銷售面積大幅下行，同比-11.8%、兩年復合-26.7%。

可見，開發商拿到錢之后，首先用于“保交樓”，因此竣工端是比較好看的。而市場比較看重的是新開工，下滑明顯，也可反應出開發商對于未來樓市的預期也沒那么樂觀。

房地產對39個國民經濟部門存在直接拉動作用，間接拉動效應更大。如果房地產這一塊不能企穩，那么整個宏觀經濟都將承壓。4月地產數據出爐之后，商品市場黑色系開始YY進一步的強刺激措施會出來，包括降息等手段。

但這一樂觀預期可能會落空。在4月底召開的政治局會議上，高層對于經濟的定調很清晰——經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足。其實，3月-4月房地產市場已經開始趨冷，但會議中再次強調“房住不炒”，而上一次會議是沒有提及的。

這亦是5月15日MLF沒有如外界普遍預期那樣去進行降息動作的核心邏輯。

展望后市，因居民收入以及就業問題導致消費群體的消費意愿偏低、以及房地產消費低迷，很難在短期內實現改善。同時，海外需求的衰退跡象愈發明顯，幾個合力可能導致宏觀經濟的修復將繼續放緩。

基于以上判斷，消費股可能還會繼續受β行情的拖累。什么時候能夠緩和或止跌，需要一個市場共識來扭轉。目前，還沒有見到。

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食品飲料的商業模式比大多數行業都要好，亦是國內外主力資金絕對重倉配置的超級板塊。這樣一個行業，需要一個契機，一定會輪動到的，行情短則幾個月，長則可達數年。

去年11月初到今年1月，食品飲料板塊來了一波非常迅猛的行情，指數反彈了40%。而后受制于宏觀經濟下行大邏輯，市場證偽了之前的樂觀預期。

拉長時間看，食品飲料已經整整回調了2年多時間。這在歷史上并不多見。對于現在的位置，中長期投資者應該盯緊了，擇機而動了。

接下來，針對食品飲料細分賽道，我們來擼一擼表現最慘的幾個龍頭。

白酒賽道中，五糧液是幾個龍頭中跌幅最大的。這一波回撤了22%，較歷史高峰累計回撤50%左右。現在，PE-TTM為23.3倍。而貴州茅臺、瀘州老窖以及山西汾酒分別為32.3倍、28倍、30.9倍。

自身對比看，五糧液目前估值已經回到10年來估值中線水平以下，甚至已經低于2020年3月那時的表現。

相比幾個龍頭同行，五糧液估值最低，背后是市場給予其未來業績增速偏低。一來，五糧液營收利潤基數都比較大了，未來增速一定會降下來。二來，在當前以及未來可以預期的時間內，五糧液提價是無望的，只能靠放量來提升業績。而茅臺卻可以繼續演繹“量價齊升”邏輯。

不過，五糧液基本盤沒有被動搖，至少未來幾年內應該還能保持10%以上的增長。

在醬油賽道中，海天味業表現比較慘烈。今日，海天再度大跌2.6%。現價已經跌破65元，逼近去年10月底的水平了，較歷史最高價回撤56%。

醬油行業基本面還是比較OK的。整個市場還有一些增量空間，雖然沒有過去10%以上的高速增長，但個位數增長應該是沒有問題。此外，對于海天為首的龍頭而言，還有集中度提升、以及品類擴張的邏輯。

疫情三年，海天業績降速明顯，更多是由于宏觀外部條件所致——原材料價格大漲、疫情封控、餐飲消費低迷等等。當然，企業內部經營也出現了一些問題。

海天過去非常專注中端產品，忽略了前段需求變化與渠道管理。在B端，疫情期間餐飲定制化配料以及標準化預制半成品對于行業需求發生了一些改變。在C端，消費者對于醬油的需求也發生了一些變化，比如追求更為健康的0添加醬油等等。目前，海天已經意識到問題，開始進行了多方位的改革。

在啤酒賽道中，重慶啤酒這波跌幅遠超青島啤酒、華潤啤酒。主要有兩個方面原因：

第一，重慶啤酒大本營在西部，正在走全國化的邏輯，其擴張速度與深度受到宏觀經濟的波及影響會更大一些。

第二，重慶啤酒自身經營遇到一些困境，且在東部省份進行擴張時遭遇了同行的防御反擊，其業績確定性沒有青啤、華潤那么強。后兩者不追求放量了，不追求更多的市場份額了，比較專注調整產品結構，提升產品噸價，業績增長確定性比較強。

以上這些龍頭估值已經壓的比較低了，一旦宏觀經濟悲觀預期得以扭轉，彈性也會比較好，注意把握。

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今年，A股整體依舊會是一個結構市。在經濟承壓的大背景下，順周期板塊就有比較強的下行動力，包括食品飲料、消費電子等。而低估值的大塊頭卻受到了主力資金的青睞，也就是最近幾個月一直在演繹的“中特估”行情。一旦經濟預期扭轉，那么順周期板塊就會迎來反彈，甚至反轉。

接下來，股市依舊會輪動。什么板塊與結構能夠跑出來，主要還是看三點，包括是否符合政策方向、確定性怎么樣、性價比幾何。這都是投資者需要認真思考的。

對于消費板塊而言，時間拉長一點看，大行情不會缺席。而下注的最佳時間，往往是市場很悲觀的時候。而現在，市場情緒也比較低落了。（全文完）

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