來源：期貨日報(bào)

2月以來，俄烏沖突升級，這給原本處于美聯(lián)儲預(yù)期打壓下的美股帶來新的拋售壓力。回顧次輪美股觸頂，我們發(fā)現(xiàn)代表科技股的納斯達(dá)克指數(shù)在去年11月22日率先觸頂，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)是在今年1月初觸頂?shù)模饕蚴鞘袌隹萍脊蓪儆诔砷L性，對利率非常敏感。我們認(rèn)為當(dāng)前美股很大可能會重演2018年10—12月的大幅下跌路徑。

俄烏沖突可能帶來兩個長期的負(fù)面沖擊

2月下旬，俄烏沖突升級引發(fā)市場避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，帶來全球股市大規(guī)模拋售，美股也難以幸免。但隨著俄烏開啟談判，美股跌勢趨緩，可是并不意味著美股就此止跌反彈，還可能帶來以下兩個較為長期的負(fù)面沖擊。

首先俄烏沖突對美股最大的風(fēng)險(xiǎn)就是經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，居民消費(fèi)實(shí)際能力下降，最終導(dǎo)致企業(yè)盈利持續(xù)低于預(yù)期。截止3月1日，歐美等西方國家對俄羅斯制裁不斷升級，從原先的金融制裁到科技制裁，未來可能會蔓延至能源領(lǐng)域。就算不直接中斷俄羅斯能源出口，但是將俄羅斯剔出SWIFT系統(tǒng)都可能影響俄羅斯原油和天然氣出口。

俄羅斯是世界上最大的天然氣出口國 ，其天然氣大部分通過管道輸送到歐洲和亞洲。2020年，俄羅斯出口了約2380億立方米的天然氣，而世界第二大出口國美國則為1380億立方米。俄羅斯還是全球第二大原油和石油產(chǎn)品出口國，出口量僅次于沙特阿拉伯，略高于美國。除石油和天然氣外，俄羅斯還大量出口動力煤，出口量僅次于印度尼西亞和澳大利亞，排名全球第三。

未來可能存在兩種情況：一是俄羅斯被剔出SWIFT系統(tǒng)導(dǎo)致俄羅斯原油和天然氣出口，需要通過互聯(lián)網(wǎng)等渠道，與其他國家建立新的支付指令報(bào)文體系進(jìn)行經(jīng)濟(jì)往來的支付清算，這在技術(shù)上并不是難題，只是其運(yùn)行成本和效率可能無法與SWIFT系統(tǒng)相比，短期可能影響俄羅斯能源出口，導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格暴漲，最終波及美國市場，歐美陷入滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

二是俄羅斯對歐美西方國家采取反制裁措施，減少原油和天然氣出口，而由于OPEC剩余產(chǎn)能不多，且包括卡塔爾等國家很難彌補(bǔ)俄羅斯因減少出口而導(dǎo)致的供應(yīng)缺口，所以國際原油和天然氣價(jià)格持續(xù)大幅上漲。

參照上個世紀(jì)70年代美國滯漲，兩次石油危機(jī)是導(dǎo)火線，供應(yīng)不足，寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策導(dǎo)致需求高漲，而在后期通脹高企抑制需求，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，尤其是美國全球經(jīng)濟(jì)地位下降都導(dǎo)致了美國的滯漲。當(dāng)前歐美西方國家經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力依舊不足，對經(jīng)濟(jì)增長的訴求使得忽視了通脹的危害，這可能導(dǎo)致滯漲的歷史重演。

其次，制裁俄羅斯，可能引發(fā)償付危機(jī)。俄羅斯部分銀行被排除在SWIFT之外，這會導(dǎo)致付款違約和巨大的透支，再次導(dǎo)致世界各地金融機(jī)構(gòu)違約，可能發(fā)生類似于雷曼倒閉時(shí)的流動性危機(jī)。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至目前，位于俄境內(nèi)的實(shí)體對海外銀行的欠款高達(dá)1210億美元，其中對美方銀行的欠款約為147億美元。隨著歐美各國加大金融制裁力度，美國銀行所受的影響正在逐步顯現(xiàn)。2月28日，花旗在年報(bào)中披露了，其在俄羅斯的風(fēng)險(xiǎn)敞口高達(dá)100億美元。根據(jù)2021年底的數(shù)據(jù)，花旗對俄羅斯的風(fēng)險(xiǎn)敞口最低水平為82億美元，主要為投資銀行業(yè)務(wù)和零售銀行業(yè)務(wù)以及消費(fèi)貸款、地方政府債務(wù)、逆回購協(xié)議以及在俄羅斯中央銀行的存款。風(fēng)險(xiǎn)還蔓延到了其他華爾街銀行，高盛估計(jì)，其對俄羅斯的敞口為6.5億美元，其中1.34億美元來自場外衍生品，1.77億美元來自貸款和貸款承諾，3.39億美元的擔(dān)保應(yīng)收賬款。

美聯(lián)儲加息不可逆轉(zhuǎn)，美股估值殺跌還會持續(xù)

從美國來看，美國“工資—通脹螺旋”特征初露端倪，俄烏地緣政治危機(jī)可能從能源端加劇美國通脹壓力。從美債收益率來看，對加息敏感的2年期美債收益率短期回落至1.44％，但是受經(jīng)濟(jì)增長基本面和通脹影響的10年期美債收益率還維持在1.83％的高位。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲在3月議息會議上加息概率依舊很高，因俄烏沖突可能進(jìn)一步抬升美國的通脹水平。數(shù)據(jù)顯示，1月美國PCE價(jià)格指數(shù)同比增速升至6.1％，創(chuàng)1982年3月以來最高記錄；核心PCE價(jià)格指數(shù)同比增長5.2％，創(chuàng)1983年5月依賴最高記錄。

在美聯(lián)儲加息和滯漲影響美國企業(yè)盈利的情況下，美股估值調(diào)整會更加猛烈。經(jīng)歷了08年金融危機(jī)之后長達(dá)13年的牛市，美股估值普遍偏高，以席勒PE這個指標(biāo)衡量，已經(jīng)超過上個世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條前的估值。截止2月28日，標(biāo)普500指數(shù)的席勒PE為35.8倍，而上個世紀(jì)大蕭條前該指標(biāo)最高位30倍，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前該指標(biāo)貴高為44倍。

圖為標(biāo)普500席勒PE

因此，盡管美聯(lián)儲加息力度可能因俄烏沖突升級預(yù)期有所放緩，但是高通脹壓力還是迫使美聯(lián)儲不得不加息。投資者可以考慮運(yùn)用芝商所微型E-迷你股指系列合約對沖未來美股更嚴(yán)峻的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

此外，期貨交易其中一個關(guān)注點(diǎn)就是展期，也就是對即將到期合約平倉的同時(shí)對新合約進(jìn)行同方向的開倉，3月10日是美國股指期貨的展期季度到期日，換言之交易者要開始為相關(guān)的期貨合約到期作準(zhǔn)備了。展期的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在一次或多次展期時(shí)新舊合約的價(jià)差上。如果投資者在舊合約的交割日當(dāng)天進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)完全暴露；而如果是選擇在交割日之前進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)可能得到規(guī)避，其中的關(guān)鍵在于如何把握價(jià)差的波動特性。價(jià)差波動越穩(wěn)定，擇時(shí)展期對套保效率的影響就越小，價(jià)差波動越大，擇時(shí)展期就有可能改善套保收益。芝商所的股票季度展期分析器提供當(dāng)前期貨跨期價(jià)差市場信息，有助于追蹤展期市場的動態(tài)，投資者可以利用這個工具來分析展期成本，以便在對沖過程中更好的選擇合約和時(shí)間節(jié)點(diǎn)來展期。（作者單位：寶城期貨）

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