來源：期貨日報

2月以來，俄烏沖突升級，這給原本處于美聯儲預期打壓下的美股帶來新的拋售壓力。回顧次輪美股觸頂，我們發現代表科技股的納斯達克指數在去年11月22日率先觸頂，而道瓊斯工業指數和標普500指數是在今年1月初觸頂的，主要原因是市場科技股屬于成長性，對利率非常敏感。我們認為當前美股很大可能會重演2018年10—12月的大幅下跌路徑。

俄烏沖突可能帶來兩個長期的負面沖擊

2月下旬，俄烏沖突升級引發市場避險情緒持續升溫，帶來全球股市大規模拋售，美股也難以幸免。但隨著俄烏開啟談判，美股跌勢趨緩，可是并不意味著美股就此止跌反彈，還可能帶來以下兩個較為長期的負面沖擊。

首先俄烏沖突對美股最大的風險就是經濟陷入滯漲，居民消費實際能力下降，最終導致企業盈利持續低于預期。截止3月1日，歐美等西方國家對俄羅斯制裁不斷升級，從原先的金融制裁到科技制裁，未來可能會蔓延至能源領域。就算不直接中斷俄羅斯能源出口，但是將俄羅斯剔出SWIFT系統都可能影響俄羅斯原油和天然氣出口。

俄羅斯是世界上最大的天然氣出口國 ，其天然氣大部分通過管道輸送到歐洲和亞洲。2020年，俄羅斯出口了約2380億立方米的天然氣，而世界第二大出口國美國則為1380億立方米。俄羅斯還是全球第二大原油和石油產品出口國，出口量僅次于沙特阿拉伯，略高于美國。除石油和天然氣外，俄羅斯還大量出口動力煤，出口量僅次于印度尼西亞和澳大利亞，排名全球第三。

未來可能存在兩種情況：一是俄羅斯被剔出SWIFT系統導致俄羅斯原油和天然氣出口，需要通過互聯網等渠道，與其他國家建立新的支付指令報文體系進行經濟往來的支付清算，這在技術上并不是難題，只是其運行成本和效率可能無法與SWIFT系統相比，短期可能影響俄羅斯能源出口，導致歐洲能源價格暴漲，最終波及美國市場，歐美陷入滯漲風險。

二是俄羅斯對歐美西方國家采取反制裁措施，減少原油和天然氣出口，而由于OPEC剩余產能不多，且包括卡塔爾等國家很難彌補俄羅斯因減少出口而導致的供應缺口，所以國際原油和天然氣價格持續大幅上漲。

參照上個世紀70年代美國滯漲，兩次石油危機是導火線，供應不足，寬松的貨幣政策和積極的財政政策導致需求高漲，而在后期通脹高企抑制需求，但經濟內生動力不足，尤其是美國全球經濟地位下降都導致了美國的滯漲。當前歐美西方國家經濟內生動力依舊不足，對經濟增長的訴求使得忽視了通脹的危害，這可能導致滯漲的歷史重演。

其次，制裁俄羅斯，可能引發償付危機。俄羅斯部分銀行被排除在SWIFT之外，這會導致付款違約和巨大的透支，再次導致世界各地金融機構違約，可能發生類似于雷曼倒閉時的流動性危機。根據國際清算銀行數據，截至目前，位于俄境內的實體對海外銀行的欠款高達1210億美元，其中對美方銀行的欠款約為147億美元。隨著歐美各國加大金融制裁力度，美國銀行所受的影響正在逐步顯現。2月28日，花旗在年報中披露了，其在俄羅斯的風險敞口高達100億美元。根據2021年底的數據，花旗對俄羅斯的風險敞口最低水平為82億美元，主要為投資銀行業務和零售銀行業務以及消費貸款、地方政府債務、逆回購協議以及在俄羅斯中央銀行的存款。風險還蔓延到了其他華爾街銀行，高盛估計，其對俄羅斯的敞口為6.5億美元，其中1.34億美元來自場外衍生品，1.77億美元來自貸款和貸款承諾，3.39億美元的擔保應收賬款。

美聯儲加息不可逆轉，美股估值殺跌還會持續

從美國來看，美國“工資—通脹螺旋”特征初露端倪，俄烏地緣政治危機可能從能源端加劇美國通脹壓力。從美債收益率來看，對加息敏感的2年期美債收益率短期回落至1.44％，但是受經濟增長基本面和通脹影響的10年期美債收益率還維持在1.83％的高位。我們認為，美聯儲在3月議息會議上加息概率依舊很高，因俄烏沖突可能進一步抬升美國的通脹水平。數據顯示，1月美國PCE價格指數同比增速升至6.1％，創1982年3月以來最高記錄；核心PCE價格指數同比增長5.2％，創1983年5月依賴最高記錄。

在美聯儲加息和滯漲影響美國企業盈利的情況下，美股估值調整會更加猛烈。經歷了08年金融危機之后長達13年的牛市，美股估值普遍偏高，以席勒PE這個指標衡量，已經超過上個世紀30年代美國經濟大蕭條前的估值。截止2月28日，標普500指數的席勒PE為35.8倍，而上個世紀大蕭條前該指標最高位30倍，2000年互聯網泡沫破滅前該指標貴高為44倍。

圖為標普500席勒PE

因此，盡管美聯儲加息力度可能因俄烏沖突升級預期有所放緩，但是高通脹壓力還是迫使美聯儲不得不加息。投資者可以考慮運用芝商所微型E-迷你股指系列合約對沖未來美股更嚴峻的下跌風險。

此外，期貨交易其中一個關注點就是展期，也就是對即將到期合約平倉的同時對新合約進行同方向的開倉，3月10日是美國股指期貨的展期季度到期日，換言之交易者要開始為相關的期貨合約到期作準備了。展期的主要風險體現在一次或多次展期時新舊合約的價差上。如果投資者在舊合約的交割日當天進行展期，則價差風險完全暴露；而如果是選擇在交割日之前進行展期，則價差風險可能得到規避，其中的關鍵在于如何把握價差的波動特性。價差波動越穩定，擇時展期對套保效率的影響就越小，價差波動越大，擇時展期就有可能改善套保收益。芝商所的股票季度展期分析器提供當前期貨跨期價差市場信息，有助于追蹤展期市場的動態，投資者可以利用這個工具來分析展期成本，以便在對沖過程中更好的選擇合約和時間節點來展期。（作者單位：寶城期貨）

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